Skandal LIBOR: Bagaimana Trader Memanipulasi Suku Bunga Paling Penting di Dunia (2008–2012)

Sebuah Angka yang Dibangun di Atas Kepercayaan

Selama hampir tiga dekade, angka terpenting dalam keuangan global bukanlah dihitung — melainkan disurvei. Beberapa saat sebelum pukul 11 pagi waktu London pada setiap hari kerja, segelintir staf di enam belas bank terbesar di dunia akan melirik layar mereka, berkonsultasi dengan para trader mereka, dan mengirimkan satu nilai kepada Thomson Reuters yang menjawab pertanyaan yang tampak sederhana: pada tingkat bunga berapa, dalam ukuran pasar yang wajar, bank tersebut dapat meminjam dana tanpa jaminan dari bank lain, untuk masing-masing dari sepuluh mata uang dan lima belas jatuh tempo? Jawaban-jawaban itu diurutkan, kuartil atas dan bawah dibuang, dan delapan nilai yang tersisa dirata-ratakan. Keluarlah London Interbank Offered Rate, atau LIBOR.

LIBOR, dalam bentuk jadinya, memiliki otoritas yang tegas seperti harga pasar. Ia muncul di terminal Bloomberg dan di dokumen pinjaman. Ia menetapkan kupon hipotek suku bunga mengambang di Florida, bunga utang pelajar di Seoul, biaya pendanaan bagi korporasi Australia, dan harga penyelesaian kontrak swap dengan nilai nosional terukur dalam ratusan triliun. Estimasi industri menempatkan total eksposur yang merujuk LIBOR sekitar $350 triliun pada 2012 — angka yang tidak dilebih-lebihkan, karena sebagian besar adalah derivatif — tetapi jangkauannya ke pinjaman ekonomi riil pun sudah mencengangkan. Sekitar separuh dari semua hipotek suku bunga mengambang di AS, dan mayoritas pinjaman korporat sindikasi secara global, merujuk pada tenor LIBOR tertentu.

Yang hampir tidak diketahui siapa pun di luar lingkaran kecil regulator adalah bagaimana angka itu dihasilkan. Laporan-laporan tersebut tidak berbasis transaksi aktual. Mereka adalah penilaian. Setelah 2007, mereka adalah penilaian yang dibuat dalam pasar di mana pinjaman antarbank sedang membeku dan perdagangan riil pada tingkat yang diiklankan telah berhenti terjadi. Tolok ukur yang menopang pipa keuangan global, pada tahun-tahun terakhirnya, adalah survei pendapat harian tentang pasar yang sebagian telah berhenti eksis.

Struktur Sebuah Kerentanan

Asal-usul LIBOR bersahaja. Dikembangkan pada pertengahan 1980-an oleh British Bankers' Association untuk melayani pasar pinjaman sindikasi dan swap suku bunga yang baru lahir, ia memecahkan masalah koordinasi. Bank dan peminjam memerlukan tingkat acuan bersama; melakukan survei terhadap panel adalah kompromi yang elegan antara realisme pasar dan kesederhanaan operasional. Selama dua puluh tahun, ia bekerja cukup baik sehingga menjadi di mana-mana.

Namun, desainnya memiliki dua cacat laten yang meningkat seiring naiknya taruhan. Pertama, pelapor adalah institusi yang sama yang buku derivatifnya diberi harga berdasarkan tolok ukur tersebut. Bank yang telah menjual ratusan miliar dolar nominal swap suku bunga memiliki kepentingan finansial langsung pada di mana LIBOR ditetapkan pada hari tertentu. Pergerakan satu basis poin saja — seperseratus dari satu poin persentase — dapat diterjemahkan menjadi ratusan ribu dolar P&L harian pada buku besar, dan jauh lebih banyak pada tanggal reset. Pelapor dan penerima manfaat duduk di gedung yang sama, sering kali di lantai yang sama.

Kedua, laporan-laporan tersebut bersifat publik. Kontribusi masing-masing hari dipublikasikan dengan nama bank yang berkontribusi. Pada masa biasa ini terasa seperti fitur transparansi. Pada krisis 2008, ia menjadi sinyal pasar. Bank yang melaporkan tingkat tinggi sedang mengiklankan bahwa ia menghadapi pendanaan mahal — mungkin karena bank lain enggan meminjaminya. Oleh karena itu, bank yang sedang dalam kesulitan memiliki motif reputasi yang kuat untuk melaporkan tingkat yang lebih rendah daripada biaya pendanaan aktualnya.

Sarana, motif, kesempatan. Masing-masing duduk diam di dalam arsitektur tolok ukur tersebut.

Dua Skandal dalam Satu

Investigasi yang terbentang antara 2008 dan 2015 akhirnya mengungkap dua jenis manipulasi yang berbeda namun tumpang tindih. Menyatukan keduanya telah mengaburkan banyak ingatan publik tentang skandal tersebut, tetapi catatan regulasi jelas bahwa keduanya beroperasi melalui mekanisme yang berbeda dan melayani tujuan yang berbeda.

Yang pertama adalah manipulasi yang dipimpin trader. Trader derivatif di desk yen, dolar, dan franc Swiss di berbagai bank besar secara rutin melobi pelapor tingkat bunga di perusahaan mereka sendiri untuk menaikkan atau menurunkan satu tik pada jatuh tempo tertentu, tergantung pada posisi mereka hari itu. Seiring waktu, jaringan trader kolusif di bank-bank berbeda mengoordinasikan permintaan mereka — semacam manipulasi pasar terdistribusi di mana setiap dorongan individu kecil tetapi efek kumulatif pada tingkat yang dilaporkan konsisten dan menguntungkan. Broker di pasar interdealer memfasilitasi kolusi, meneruskan pesan antar desk dan, dalam beberapa kasus, mengarang "run-through" — kuotasi tingkat yang disirkulasikan ke panel untuk memengaruhi laporan.

Yang kedua adalah reputasi, atau yang disebut "lowballing." Sejak Agustus 2007 dan paling akut pada minggu-minggu seputar runtuhnya Lehman Brothers, pasar pendanaan antarbank membeku. Bank yang masih mampu meminjam membayar premi yang curam; bank yang tidak mampu tidak dapat meminjam pada tingkat apa pun. Dalam lingkungan itu, beberapa anggota panel — yang paling terkenal adalah Barclays, tetapi tidak hanya Barclays — melaporkan tingkat LIBOR yang di bawah apa yang diketahui desk treasury mereka sendiri harus dibayar di pasar. Logikanya defensif: tampak tertekan mengundang penarikan besar-besaran. Lowballing adalah cara menyembunyikan kesulitan dari pihak lawan selama krisis keuangan 2008.

Manipulasi trader adalah tentang uang. Lowballing adalah tentang kelangsungan hidup. Keduanya merongrong tolok ukur yang digunakan setengah dunia dengan itikad baik.

Rekam Jejak Chatroom

Yang memberi skandal LIBOR muatan kultural khasnya bukanlah anomali statistik yang pertama kali menarik kecurigaan akademis — meskipun itu substansial — melainkan transkrip chatroom yang dirilis regulator bersama perintah penegakannya. Bagi para trader yang terlibat, jendela obrolan Bloomberg dan Reuters telah menggantikan telepon sebagai media kehidupan profesional. Pesan-pesan mereka, yang diawetkan oleh sistem kepatuhan, ditulis dengan keyakinan bahwa mereka bersifat sementara. Mereka tidak.

Seorang trader derivatif Barclays pada 2007, meminta pelapornya untuk penetapan tiga bulan yang rendah, mengirim: "Bung. Aku berutang besar padamu! Datanglah suatu hari sehabis kerja, aku akan membuka sebotol Bollinger" (FSA, 2012). Seorang broker yang bekerja dengan Tom Hayes menyebutnya, dalam obrolan ke trader lain, sebagai "sang kartel." Seorang trader UBS, membahas upaya sukses menggerakkan LIBOR yen, menulis bahwa pelapor adalah "orang hebat." Pecahan-pecahan ini dirilis dalam prosa regulasi yang kering, tetapi terbaca seperti dialog film perampokan.

Transkrip itu memiliki konsekuensi kedua, yang lebih teknis. Mereka menunjukkan bahwa manipulasi bukanlah ambigu ataupun kadang-kadang. Itu adalah fitur rutin dari cara desk-desk ini beroperasi, dilakukan dengan sikap santai oleh para profesional yang tidak punya alasan untuk berpikir bahwa perilaku itu bermasalah. Itu membuat bank-bank yang terlibat jauh lebih sulit untuk berargumen bahwa beberapa apel busuk yang bertanggung jawab, dan memberi jaksa bukti pendukung yang dibutuhkan untuk mengejar tuntutan pidana individu — hasil yang langka dalam regulasi keuangan, dan yang jelas-jelas tidak terjadi setelah skandal sebelumnya seperti Enron atau Madoff.

The Wall Street Journal dan Kebangkitan yang Lambat

Para peneliti akademis mulai memerhatikan pola-pola aneh dalam laporan LIBOR selama 2008. Dispersi antara laporan bank-bank panel telah mengerut ke tingkat yang tidak konsisten dengan tekanan yang terlihat dalam spread credit default swap dan pasar pendanaan tanpa jaminan. Pada Mei 2008, The Wall Street Journal menerbitkan analisis yang menunjukkan bahwa laporan LIBOR berjalan sekitar 0,3 poin persentase di bawah apa yang disiratkan oleh tingkat credit default swap bank tentang biaya pendanaan seharusnya (Mollenkamp and Whitehouse, 2008). Implikasinya, dengan kata-kata sopan, adalah bahwa ada sesuatu yang tidak beres.

Respons dari British Bankers' Association, yang mengelola LIBOR, bersifat meremehkan. Regulator di AS dan Inggris mulai diam-diam mengajukan pertanyaan, tetapi fokus publik pada 2008 adalah menjaga sistem keuangan agar tidak hancur, bukan menyelidiki integritas sebuah tolok ukur yang, meski cacat, setidaknya masih terus dipublikasikan. Investigasi yang lebih dalam yang akhirnya akan menghasilkan tindakan penegakan penting tidak berakselerasi hingga 2010 dan 2011.

Penyelesaian Barclays

Skandal ini pecah secara komersial pada 27 Juni 2012, ketika Barclays mengumumkan penyelesaian gabungan dengan US Commodity Futures Trading Commission, US Department of Justice, dan UK Financial Services Authority senilai total £290 juta, atau sekitar $450 juta pada kurs saat itu. Dokumen penyelesaian itu mengutip secara luas dari obrolan internal dan surel. Bank tersebut mengakui bahwa baik manipulasi trader maupun lowballing telah terjadi selama bertahun-tahun dan di berbagai mata uang. Barclays juga, dengan bekerja sama lebih awal, mengamankan denda terkecil di antara para terdakwa utama — ia adalah bank pertama yang melewati pintu, dan ia membayar harga terendah untuk pembedaan itu.

Respons politik di Inggris cepat dan tanpa ampun. Chief executive Barclays Bob Diamond, bankir Amerika yang telah menjelma menjadi personifikasi permusuhan pasca-krisis terhadap gaji dan perilaku bank besar, dipaksa mundur dalam seminggu. Ia tampil di hadapan Treasury Select Committee Parlemen pada 4 Juli 2012, dalam sidang yang menjadi berita lintas-Atlantik, menanggapi anggota parlemen dengan campuran penyesalan dan pembelaan yang tidak berjalan baik. Ketua Marcus Agius juga mundur. Gubernur Bank of England Mervyn King secara publik mendukung kepergian Diamond — sebuah intervensi langka ke dalam urusan bank komersial.

Total denda industri untuk pelanggaran terkait LIBOR akhirnya melebihi $9 miliar, belum termasuk penyelesaian gugatan perdata yang terus menumpuk selama bertahun-tahun setelahnya.

Tom Hayes dan Tuntutan Pidana

Regulator dapat menarik jumlah besar dari bank, tetapi akuntabilitas individu lebih lambat. Vonis pidana pertama datang pada Agustus 2015, ketika Tom Hayes — trader derivatif yen UBS dan kemudian Citigroup, seorang quant berbakat dengan sikap tenang dan etos kerja obsesif — dinyatakan bersalah di Southwark Crown Court atas delapan dakwaan konspirasi penipuan. Putusan juri bulat. Hukumannya 14 tahun, kemudian dikurangi menjadi 11 di tingkat banding.

Kasus Hayes luar biasa karena beberapa alasan. Ia adalah orang pertama yang divonis di mana pun di dunia karena memanipulasi LIBOR. Pembelaannya tidak membantah fakta — obrolan tidak ambigu — tetapi berargumen bahwa apa yang ia lakukan adalah praktik standar, diajarkan kepadanya dan didorong oleh atasan, dan bahwa ia telah mempercayainya sebagai sah. Pengadilan menolak pembelaan itu, memutuskan bahwa ketidakjujuran menurut standar orang rasional biasa adalah uji yang benar, terlepas dari norma industri.

Sebagai penutup yang tak lazim, vonis Hayes akhirnya dibatalkan oleh Mahkamah Agung Inggris pada Juli 2025 dengan alasan bahwa petunjuk hakim pengadilan kepada juri tidak tepat — pembalikan hukum, bukan fakta. Beberapa rekan konspiratornya telah menyelesaikan hukumannya. Apa pun yang ditetapkan kasus Hayes, ia menetapkan preseden untuk tanggung jawab pidana dalam manipulasi tolok ukur yang harus dihidupi bank dan regulator sejak saat itu.

Wheatley Review dan Rekonstruksi Regulasi

Pada Juli 2012, pemerintah Inggris menugaskan tinjauan LIBOR di bawah Martin Wheatley, chief executive penerus dari Financial Services Authority yaitu Financial Conduct Authority. Wheatley Review, yang dipublikasikan pada September, memberikan serangkaian rekomendasi yang diimplementasikan dengan cepat: administrasi LIBOR dialihkan dari British Bankers' Association ke badan independen (akhirnya ICE Benchmark Administration), laporan diharuskan berlabuh pada transaksi aktual sedapat mungkin, jumlah mata uang dan jatuh tempo yang dipublikasikan dikurangi untuk menghilangkan yang pasar dasarnya paling tipis, dan manipulasi tolok ukur keuangan dijadikan pelanggaran pidana tertentu menurut hukum Inggris (Wheatley, 2012).

Namun, masalah yang lebih dalam tidak dapat dipecahkan dalam kerangka yang ada. Jika pasar antarbank tanpa jaminan yang mendasari telah menyusut ke titik di mana transaksi harian terlalu sedikit untuk mendukung sebuah tolok ukur, tidak ada jumlah reformasi tata kelola yang akan memulihkan integritasnya. Solusinya harus berupa tolok ukur yang sama sekali berbeda.

Transisi ke SOFR, SONIA, dan Berakhirnya LIBOR

Pada 2014, Federal Reserve membentuk Alternative Reference Rates Committee, sekelompok peserta pasar utama yang ditugaskan mengidentifikasi pengganti untuk USD LIBOR. Setelah konsultasi ekstensif, ARRC memilih Secured Overnight Financing Rate — SOFR — yang dihitung dari median tertimbang volume transaksi di pasar repo Treasury. Perbedaan utamanya adalah SOFR berbasis transaksi, berasal dari sekitar $1 triliun aktivitas harian yang tidak dapat dimanipulasi oleh segelintir pelapor. Britania Raya mengembangkan SONIA (Sterling Overnight Index Average) sepanjang jalur yang serupa. Zona euro menghasilkan €STR. Swiss mengadopsi SARON. Jepang mengadopsi TONA.

Transisi itu besar. Kontrak-kontrak yang ada yang merujuk LIBOR harus diperbaiki, kontrak-kontrak baru harus menggunakan tingkat pengganti, dan perbedaan matematis antara tolok ukur tenor dan metodologi majemuk semalam harus dijembatani. Regulator menetapkan tenggat waktu yang tegas. Pada Maret 2021, FCA mengumumkan bahwa sebagian besar tenor LIBOR akan berhenti dipublikasikan pada 31 Desember 2021, dengan tenor USD yang tersisa berlanjut secara terbatas dan sintetis hingga 30 September 2024. Pada 30 Juni 2023, setting USD LIBOR utama berhenti menjadi representatif, dan arsitektur yang telah mendefinisikan keuangan grosir selama empat dekade secara efektif berakhir.

Warisan: Apa yang Diungkap Skandal Itu

Skandal LIBOR bukanlah kisah tentang beberapa trader nakal. Trader seperti Tom Hayes dan rekan-rekannya di bank lain, tanpa pertanyaan, adalah pelaku langsung. Tetapi mereka beroperasi dalam struktur yang dibangun pemberi kerja mereka dan ditoleransi regulator mereka. Tolok ukur itu selalu bergantung pada kehormatan pelapornya; masalahnya adalah bahwa pelapor, seiring waktu, menjadi orang-orang yang buku bisnisnya diberi harga berdasarkan tolok ukur itu dan yang pemberi kerjanya kadang-kadang membutuhkan tolok ukur untuk berbohong atas nama mereka. Begitu taruhannya tumbuh cukup besar, asumsi kepercayaan runtuh.

Signifikansi LIBOR yang lebih dalam mengalir sejajar dengan kegagalan besar lainnya dari regulasi-diri keuangan. Runtuhnya Barings pada 1995 mengungkap bagaimana satu desk dapat mengalahkan kontrol internal yang lemah. Enron menunjukkan bagaimana konvensi akuntansi dapat dirusak. Krisis 2008 mengungkap bagaimana asumsi sekuritisasi dapat dipermainkan. LIBOR mengungkap sesuatu yang berbeda dan bisa dibilang lebih merusak — bahwa tolok ukur yang seharusnya independen dari seluruh industri dapat diam-diam dibengkokkan, hari demi hari, oleh perusahaan-perusahaan yang sama yang menggunakannya sebagai acuan. Perbaikannya bukanlah aturan yang lebih baik yang mengatur tolok ukur lama. Perbaikannya adalah menghapus tolok ukur lama dan menggantinya dengan yang tidak dapat dihakimi ke dalam keberadaan.

Ada pembacaan sempit dan luas tentang apa yang dicapai penggantian itu. Pembacaan sempit: pipa sekarang bekerja lebih jujur daripada sebelumnya. SOFR tidak dapat dimanipulasi oleh chatroom. Pembacaan luas lebih sulit. Setiap sistem keuangan bersandar di suatu tempat pada penilaian manusia, dan di mana pun penilaian bertemu dengan posisi besar, dinamika LIBOR menunggu untuk muncul kembali. Pelajaran skandal ini bukanlah bahwa tolok ukur telah terselesaikan. Pelajarannya adalah bahwa industri belajar, terlambat dan mahal, bahwa ketika sebuah angka cukup penting, ia harus ditambatkan pada transaksi daripada pernyataan — dan bahwa setiap sudut keuangan yang masih beroperasi dengan jabat tangan adalah sudut di mana jabat tangan itu akhirnya akan diuangkan.

Tolok ukur yang dibangun di atas kepercayaan mati pada 30 September 2024. Apa pun yang menggantikan tolok ukur sejenis lainnya, akan diawasi lebih cermat, untuk sementara waktu, oleh orang-orang yang ingat berapa nilai Bollinger pernah ada di lantai perdagangan Barclays.