Patokan Dolar Hong Kong: Sabtu Hitam dan Dewan Mata Uang 1983

Pada Sabtu, 24 September 1983, rak beras di pasar swalayan Hong Kong sudah kosong sebelum tengah hari. Para pembeli juga memborong minyak goreng dan tisu toilet, dengan alasan bahwa barang menyimpan nilai sedangkan kertas tidak. Di depan para penukar uang di Central, antrean memanjang di sepanjang trotoar. Ketika sesi setengah hari itu ditutup, dolar Hong Kong telah diperdagangkan pada 9,60 per dolar AS, dibandingkan sekitar 8,30 dua hari sebelumnya dan sekitar 7,60 pada awal bulan. Tidak terjadi apa-apa pada pabrik, pelabuhan peti kemas, maupun pesanan ekspor koloni itu. Yang terjadi adalah putaran keempat perundingan Tiongkok–Britania di Beijing yang ditutup sehari sebelumnya tanpa komunike.

Tiga pekan kemudian mata uang itu berhenti bergerak. Sejak saat itu ia nyaris tidak bergerak lagi. Antara 17 Oktober 1983 dan hari ini, dolar Hong Kong dipertahankan dalam jarak beberapa sen dari 7,80 per dolar AS, melewati penyerahan kedaulatan, krisis Asia, keruntuhan Lehman Brothers, dan satu dasawarsa suku bunga Amerika yang mendekati nol — salah satu pengaturan kurs tetap yang paling lama bertahan di dunia, dijalankan oleh yurisdiksi yang bukan negara berdaulat dan tidak pernah memiliki bank sentral dalam pengertian konvensional.

Sembilan Tahun Tanpa Jangkar

Hong Kong menghabiskan sebagian besar abad kedua puluh dalam keadaan terikat pada sesuatu. Ia meninggalkan standar perak pada November 1935, ketika arus keluar perak dari Tiongkok sendiri membuat posisinya tidak lagi dapat dipertahankan, dan Ordonansi Mata Uang bulan Desember tahun itu menciptakan Exchange Fund untuk memegang aset sterling yang menopang penerbitan uang kertas. Kursnya HK$16 per pound. Setelah devaluasi sterling sebesar 14,3 persen pada November 1967, Hong Kong mula-mula mengikuti pound turun lalu menaikkannya kembali sebagian, dan berhenti pada 14,55 — dua pekan improvisasi yang merugikan Exchange Fund cukup besar dan mengajari pemerintah bahwa jangkar pada mata uang yang lemah bukanlah jangkar yang berarti.

Ketika tatanan Bretton Woods berantakan setelah Nixon menutup jendela emas pada Agustus 1971, Hong Kong ikut bergerak. Kaitan dengan sterling berakhir pada Juli 1972 dan dolar Hong Kong dipatok ke dolar AS pada 5,65, lalu direvaluasi ke 5,085 setelah devaluasi Amerika pada Februari 1973. Itu pun tidak bertahan. Pada 25 November 1974 pemerintah membiarkan mata uangnya mengambang, menjadikan Hong Kong salah satu perekonomian terbuka kecil pertama yang melakukannya.

Kurs mengambang itu sesungguhnya bukan kebijakan moneter, melainkan ketiadaan kebijakan moneter. Hong Kong tidak punya bank sentral, tidak punya ketentuan cadangan wajib yang layak disebut demikian, tidak punya operasi pasar terbuka, dan tidak punya instrumen pengendali jumlah uang beredar selain kartel suku bunga yang dijalankan Hong Kong Association of Banks. Simpanan dapat diciptakan tanpa batas oleh sistem perbankan yang berkembang pesat setelah pengendalian devisa dicabut pada 1973, dan aritmetikanya muncul di tempat yang selalu sama. Uang beredar dalam arti luas tumbuh di atas 20 persen setahun sepanjang akhir 1970-an, inflasi harga konsumen naik ke kisaran belasan persen menjelang 1980, dan harga properti di Hong Kong kira-kira tiga kali lipat antara 1975 dan puncaknya pada 1981.

Tony Latter, yang kemudian menjadi wakil kepala eksekutif otoritas moneter, menggambarkan dasawarsa kurs mengambang itu sebagai masa ketika pihak berwenang menyadari bahwa mereka sama sekali tidak memegang tuas apa pun — kurs bergerak, tetapi tidak ada tindakan pemerintah yang menggerakkannya ke arah yang dapat diandalkan (Latter, 2007). John Greenwood, waktu itu kepala ekonom G.T. Management sekaligus penyunting triwulanan Asian Monetary Monitor, telah mengajukan argumen yang sama sejak 1981 dalam serangkaian tulisan yang hampir tidak ada orang di pemerintahan mau membacanya.

Politik Sebuah Angka

Yang mengubah kelemahan moneter menjadi pelarian dana adalah pertanyaan siapa yang akan memerintah Hong Kong setelah 1997. Sewa New Territories, yang ditandatangani pada 1898, berakhir pada 30 Juni 1997, dan pada awal 1980-an bank tidak lagi dapat menerbitkan kredit pemilikan rumah lima belas tahun tanpa berhadapan dengan tanggal itu.

Margaret Thatcher pergi ke Beijing pada September 1982, tiba dari Tokyo dengan kemenangan Falkland di belakangnya dan keyakinan bahwa ketiga perjanjian abad kesembilan belas itu sah menurut hukum internasional. Deng Xiaoping tidak menerima premis tersebut. Dalam pertemuan mereka pada 24 September 1982, menurut catatan Thatcher sendiri, Deng mengatakan bahwa Tiongkok dapat "berjalan masuk dan mengambil semuanya sore ini" kalau memang mau. Jawabannya mengakui soal militer itu dan tidak lebih:

"Tidak ada yang bisa saya lakukan untuk menghentikan Anda, tetapi mata dunia kemudian akan tahu seperti apa Tiongkok itu."

Ia lalu terpeleset dan jatuh di tangga Balai Agung Rakyat, di depan kamera, dan fotonya menyebar lebih cepat daripada komunike. Indeks Hang Seng, yang berada di atas 1.300 pada Juli 1981, turun ke 676 pada awal Desember 1982. Dolar Hong Kong, rata-rata 5,59 sepanjang 1981, melemah selama 1982 dan terus melemah ketika perundingan berlarut secara tertutup di sepanjang 1983.

Kepercayaan terkuras dari beberapa arah sekaligus. Properti jatuh bebas, turun sekitar 60 persen dari puncak 1981 menjelang 1984. Grup Carrian, konglomerat properti yang tumbuh dari nol menjadi kerajaan tercatat bursa dalam empat tahun, runtuh pada 1983 di tengah penyidikan penipuan yang merambat sampai ke Bumiputra Malaysia Finance dan mencakup pembunuhan seorang auditor bank di Hong Kong pada Juli tahun itu. Perusahaan penerima simpanan berskala kecil berjatuhan. Pada pekan yang sama dengan Sabtu Hitam, pemerintah bergerak mengambil alih Hang Lung Bank, yang pertama dari sejumlah penyelamatan bank yang berlanjut sampai pertengahan dasawarsa itu.

Tujuh Koma Delapan Nol

Mekanisme yang menghentikan pelarian dana itu sudah terbit, dalam garis besar, di Asian Monetary Monitor edisi September–Oktober 1983 ketika mata uangnya masih jatuh. Usul Greenwood bukan cara biasa berupa mengumumkan sasaran lalu mempertahankannya dengan cadangan, yang justru mengundang pasar mencari tahu seberapa dalam cadangan itu. Ia mengusulkan menghidupkan kembali mekanisme penerbitan uang kertas yang tidur sejak 1974 dan menjadikannya seluruh isi kebijakan moneter (Greenwood, 2008).

Uang kertas Hong Kong tidak diterbitkan oleh pemerintah, melainkan oleh bank komersial — pada 1983 oleh Hongkong and Shanghai Banking Corporation dan Chartered Bank, lalu ditambah Bank of China pada 1994. Menurut pengaturan yang diumumkan Sekretaris Keuangan Sir John Bremridge pada Sabtu 15 Oktober 1983 dan berlaku Senin 17 Oktober, bank penerbit yang hendak mengedarkan HK$780 uang kertas baru harus lebih dulu menyerahkan US$100 kepada Exchange Fund dan menerima Certificate of Indebtedness tanpa bunga. Penarikan uang kertas membalik transaksi itu pada kurs yang sama. Basis moneter karena itu dijamin, pada marjin dan secara konstruksi, oleh dolar AS pada 7,80. Pajak potong atas bunga simpanan dolar Hong Kong dihapus dalam paket yang sama, menyingkirkan satu hambatan tetap untuk memegang mata uang lokal.

Kurs pasar tidak pernah ditetapkan lewat dekret. Ia dibiarkan mengambang, dengan harapan arbitrase antara kurs penerbitan 7,80 dan pasar terbuka akan menarik keduanya berdekatan, dan bahwa selisih sisanya akan ditutup oleh suku bunga, bukan oleh intervensi. Uang yang meninggalkan Hong Kong akan menyusutkan basis moneter dan mendorong suku bunga lokal naik sampai arus keluar itu berhenti. Inilah tawar-menawar klasik sebuah dewan mata uang: kurs dijamin, dan harga uang diserahkan kepada siapa pun yang menetapkan kebijakan di negara jangkar.

Bacalah garis itu dan rancangannya terlihat di dalamnya. Antara 1980 dan 1984 mata uang itu kehilangan lebih dari sepertiga nilainya terhadap dolar. Sejak 1984 rangkaian itu menjadi sebuah aturan yang datar dengan goyangan beberapa sen, dan goyangan itu sendiri memberi keterangan: kurs pasar menghabiskan sebagian besar 1990-an sedikit lebih kuat daripada 7,80, karena modal sedang masuk, bukan keluar.

Mesin di Balik Kurs

Kaitan lewat penerbitan uang kertas adalah instrumen yang sempit. Uang kertas hanyalah bagian kecil dan terus mengecil dari uang dalam perekonomian modern, dan arbitrase tunai yang semestinya menahan kurs pasar di dekat 7,80 bekerja lambat dan tidak sempurna. Selama lima tahun pertama, kaitan itu lebih bertumpu pada kesediaan satu lembaga untuk bekerja sama ketimbang pada mekanisme: HSBC menjalankan sistem kliring bagi seluruh sektor perbankan, sehingga likuiditas antarbank pada praktiknya adalah neraca bank tersebut, dan Exchange Fund memengaruhinya dengan cara meminta.

Hal itu dibereskan bertahap, masing-masing tahap dipicu oleh satu kejutan.

Accounting Arrangements 1988 lebih penting daripada kesan namanya yang datar. Dengan memindahkan saldo kliring bersih HSBC ke pembukuannya sendiri, Exchange Fund untuk pertama kalinya dapat menyerap atau menambah likuiditas sistem perbankan secara langsung, artinya ia dapat membuat dana semalam menjadi mahal hanya dalam satu pagi. Ketika sistem setelmen waktu nyata hadir pada Desember 1996 dan setiap bank memperoleh rekeningnya sendiri di otoritas itu, perpipaannya akhirnya sejalan dengan doktrinnya.

Sementara itu persoalan kedaulatan sudah selesai, dan dewan mata uang itu dituliskan ke dalam teks konstitusional. Lampiran I Deklarasi Bersama Tiongkok–Britania tertanggal 19 Desember 1984 menetapkan bahwa dolar Hong Kong akan terus beredar dan tetap dapat dikonversi secara bebas. Pasal 111 Undang-Undang Dasar, yang diundangkan pada 1990 dan berlaku sejak 1 Juli 1997, melangkah lebih jauh:

"Dolar Hong Kong, sebagai alat pembayaran yang sah di Daerah Administratif Khusus Hong Kong, akan terus beredar. Kewenangan menerbitkan mata uang Hong Kong berada pada Pemerintah Daerah Administratif Khusus Hong Kong. Penerbitan mata uang Hong Kong harus didukung oleh dana cadangan seratus persen."

Aturan penjaminan yang bermula sebagai perbaikan teknis terhadap pelarian dana telah menjadi salah satu syarat penyerahan kedaulatan.

Permainan Ganda

Krisis keuangan Asia 1997 dan 1998 menguji rancangan itu dengan cara yang tidak diperhitungkan para penyusunnya. Baht Thailand jatuh pada Juli 1997, rupiah dan won menyusul, lalu perhatian beralih ke kurs tetap terbesar yang tersisa di kawasan. Dewan mata uang bekerja seperti yang dijanjikan: menjual dolar Hong Kong menguras saldo kliring dan mendorong suku bunga naik. Pada 23 Oktober 1997 suku bunga antarbank semalam mencapai sekitar 280 persen dan Indeks Hang Seng turun 10,4 persen dalam sehari.

Di situlah letak kerentanannya. Spekulan yang menjual mata uang sekaligus menjual kontrak berjangka Indeks Hang Seng tidak memerlukan patokan itu jebol. Joseph Yam menyebutnya permainan pasar ganda: pembelaan terhadap mata uang itu sendiri adalah mekanisme yang mendorong kaki ekuitas ke wilayah untung, sehingga penyerang dibayar entah kaitan itu bertahan atau tidak. Kajian Charles Goodhart dan Lu Dai atas episode tersebut menyimpulkan bahwa pada musim panas 1998 posisi itu sudah mendekati taruhan satu arah (Goodhart and Dai, 2003).

Antara 14 dan 28 Agustus 1998 pemerintah Hong Kong membelanjakan sekitar HK$118 miliar, kira-kira US$15 miliar, untuk membeli saham konstituen Hang Seng di pasar terbuka. Bagi pemerintahan yang filosofi resminya adalah nonintervensi positif, langkah itu nyaris bidah, dan Sekretaris Keuangan Donald Tsang tahu bagaimana hal itu akan dibaca. Operasi tersebut ditutup pada 28 Agustus, hari setelmen kontrak berjangka Agustus, dengan nilai transaksi sekitar HK$79 miliar. Pemerintah keluar sebagai pemegang saham besar di HSBC, Hongkong Telecom dan Cheung Kong, dan dikecam karenanya dari Washington sampai Zurich.

Pada 5 September 1998 Yam mengumumkan Tujuh Langkah Teknis, dan salah satunya mengubah sistem itu secara permanen. HKMA memberikan Convertibility Undertaking untuk membeli dolar Hong Kong dari rekening kliring bank berizin pada 7,75, mengubah kaitan penerbitan uang kertas menjadi dewan mata uang penuh yang mencakup seluruh basis moneter. Kurs itu kemudian digeser dari 7,75 ke 7,80 sebesar satu pip per hari kalender sejak 1 April 1999 dan tiba pada 12 Agustus 2000. Saham yang dibeli pada Agustus 1998 dijual kembali kepada publik melalui Tracker Fund of Hong Kong, yang tercatat di bursa pada November 1999, menghimpun sekitar HK$33 miliar dan pada waktu itu merupakan penawaran saham terbesar di Asia di luar Jepang.

Zona Konvertibilitas

Pada 18 Mei 2005 HKMA merampungkan arsitekturnya. Ia menambahkan undertaking sisi kuat untuk menjual dolar Hong Kong pada 7,75, menggeser undertaking sisi lemah dari 7,80 ke 7,85 selama lima pekan, dan menyatakan pita di antara keduanya sebagai Zona Konvertibilitas yang di dalamnya ia biasanya tidak bertindak. Sistem yang bermula sebagai pertahanan terhadap pelarian modal kini memiliki pertahanan simetris terhadap modal yang membanjir masuk, dan pada 2005 justru itulah masalah yang lebih mendesak.

Kedua tepinya pernah tersentuh. Arus masuk setelah 2008 berulang kali mendorong kurs ke sisi kuat dan menggelembungkan Aggregate Balance — jumlah rekening kliring bank di HKMA — dari beberapa miliar dolar Hong Kong menjadi ratusan miliar. Ketika Federal Reserve menaikkan suku bunga sejak 2022 sementara suku bunga Hong Kong tertinggal, carry trade mengalir ke arah sebaliknya, dan HKMA membeli dolar Hong Kong pada 7,85 berpuluh kali; Aggregate Balance turun dari jauh di atas HK$300 miliar pada awal 2022 menjadi di bawah HK$50 miliar pada akhir 2023. Mekanisme itu melakukan persis apa yang dirancang untuknya, yaitu mengubah masalah kurs menjadi masalah suku bunga dan menyerahkan tagihannya kepada peminjam domestik.

Mengapa dewan Hong Kong bertahan sementara rezim konvertibilitas Argentina runtuh pada 2001 dan 2002 adalah perbandingan yang penting. Keduanya mematok ke dolar AS dan keduanya menjanjikan penjaminan penuh. Argentina menjalankan defisit fiskal yang menahun, berutang dalam dolar, membiarkan pemerintah provinsi menerbitkan kuasi-mata uang, dan memegang cadangan yang hanya sebagian kecil dari kewajibannya. Hong Kong mencatat surplus fiskal hampir sepanjang periode itu, tidak memikul utang publik neto, dan memegang cadangan devisa yang umumnya beberapa kali lipat dari basis moneter yang wajib dijaminnya. Uraian Y.C. Jao tentang pertahanan 1997 dan 1998 menempatkan posisi fiskal pada urutan pertama di antara alasan mengapa komitmen itu dipercaya (Jao, 2001). Sebuah dewan mata uang adalah janji tentang neraca, dan janji itu bernilai sebesar nilai neraca tersebut — hal yang ditunjukkan Bank Nasional Swiss dari arah sebaliknya ketika ia melepaskan batas bawah euronya pada Januari 2015 alih-alih terus membeli.

Ongkosnya terlihat di pasar properti Hong Kong, yang selama empat dasawarsa mengimpor suku bunga Amerika tanpa memedulikan keadaan setempat, dan terlihat pula pada kenyataan bahwa wilayah itu sama sekali tidak memiliki perkakas moneter yang berlawanan siklus. Setiap penyesuaian jatuh pada upah, sewa, dan harga aset. Pembelaan Greenwood selalu bahwa itu adalah fitur, bukan cacat: perekonomian terbuka kecil dengan sektor keuangan raksasa dan tanpa kapasitas politik untuk menjalankan kebijakan diskresioner yang kredibel lebih baik menyerahkan keputusan itu sepenuhnya ke luar (Greenwood, 2008).

Tidak ada yang keramat pada angka 7,80. Ia cukup dekat dengan level perdagangan pasar sebelum kepanikan sehingga masuk akal, dan cukup jauh dari angka bulat sehingga canggung untuk diserang. Angka itu kini telah melampaui usia koloni yang mengadopsinya, Sekretaris Keuangan yang mengumumkannya, nama lama Chartered Bank, dan kedua posisi perundingan yang benturannya menyebabkan pelarian dana itu. Pada September 1983 ia hanyalah sebuah angka yang ditemukan dalam satu akhir pekan untuk menghentikan orang mengantre beras.