Bagaimana LME Membatalkan Transaksi Nikel Senilai $12 Miliar pada 2022

Pada pukul 5.42 pagi waktu London, 8 Maret 2022, sebuah kontrak nikel untuk penyerahan tiga bulan tercatat pada $101.365 per ton di platform elektronik London Metal Exchange (LME). Sepuluh minggu sebelumnya kontrak yang sama diperdagangkan di kisaran $20.000. Sebagian besar tahap terakhir — penggandaan harga — berlangsung dalam waktu sekitar satu jam, pada sesi ketika lantai Ring gelap, staf LME di London sebagian besar masih tidur, dan pembelian datang dari sebuah produsen baja nirkarat Tiongkok yang berusaha menutup posisi jual yang tidak dapat ia serahkan.

Pada pukul 08.15 bursa menangguhkan pasar. Menjelang sore bursa melakukan sesuatu yang belum pernah dilakukan oleh tempat perdagangan besar mana pun pada skala seperti itu dalam ingatan orang yang hidup saat itu: ia kembali ke jam-jam pagi, membatalkan setiap transaksi nikel yang dieksekusi sejak tengah malam, dan mengembalikan pasar ke penutupan malam sebelumnya. Sekitar 9.000 transaksi dengan nilai agregat kira-kira $12 miliar begitu saja berhenti pernah terjadi.

Bursa yang melakukan hal itu berusia 145 tahun, telah memperdagangkan logam sejak 1877, dan sejak 2012 dimiliki oleh Hong Kong Exchanges and Clearing, yang membayar £1,388 miliar untuknya. Yang tersingkap pada pagi 8 Maret bukanlah seorang pedagang nakal atau sebuah penipuan, melainkan persoalan aritmetika lembaga kliring yang gagal dilihat oleh pengendalian risiko bursa itu sendiri selama tiga bulan.

Lindung Nilai yang Berhenti Menjadi Lindung Nilai

Xiang Guangda membangun Tsingshan Holding Group menjadi produsen nikel terbesar di dunia, berawal dari sebuah bengkel suku cadang mobil di Wenzhou. Para pedagang komoditas Tiongkok menjulukinya Big Shot. Keluaran perusahaannya adalah nickel pig iron dan, kemudian, nickel matte — bahan murah yang ditujukan bagi pabrik baja nirkarat dan diproduksi dalam skala sangat besar di Indonesia.

Kenaikan harga nikel menguntungkan produsen nikel, dan justru itulah yang membuat posisi yang dihimpun Tsingshan pada awal 2022 layak diperiksa. Perusahaan itu berada pada posisi jual. Selama bulan-bulan sebelumnya ia menjual kontrak berjangka nikel LME terhadap produksinya sendiri di masa depan, sebuah lindung nilai produsen yang sesuai buku teks: bila harga turun, keuntungan pada posisi jual akan menutup margin logam yang menipis.

Satu rincian membuat lindung nilai itu rapuh secara struktural. Kontrak nikel LME diselesaikan dengan nikel olahan kelas 1 berkemurnian 99,8 persen — briket, katoda, pelet. Nickel pig iron bukan kelas 1, dan sebagian besar yang diproduksi Tsingshan pun bukan. Produsen yang memegang posisi jual pada kontrak yang tidak dapat ia serahkan secara fisik bukanlah pihak yang terlindungi; ia sedang bertaruh bahwa ia dapat membeli kembali posisinya pada harga yang ia sukai. Perkiraan besar taruhan itu berkisar antara 100.000 hingga 200.000 ton di bursa, sementara laporan pers menaksir total posisi jual Tsingshan di LME dan di luar bursa mendekati 300.000 ton.

Rusia menyerbu Ukraina pada 24 Februari 2022. Rusia memasok kira-kira seperlima nikel kelas 1 dunia, sebagian besar dari Norilsk Nickel, dan mutu yang dapat diserahkan itu persis mutu yang kini dikhawatirkan pasar akan tertutup oleh sanksi. Nikel membuka Februari pada $22.764 per ton. Harga itu menyentuh $25.575 pada hari penyerbuan, tertinggi dalam sebelas tahun. Persediaan logam kelas 1 di gudang LME telah menurun selama setahun.

Sebuah posisi jual atas barang serahan yang langka, dipegang produsen yang tidak dapat menyerahkannya, berhadapan dengan guncangan pasokan. Pemerasan posisi ini tidak memerlukan siapa pun untuk mengaturnya.

Dua Hari

Nikel ditutup pada $29.770 per ton pada Jumat 4 Maret. Pada Senin 7 Maret harganya naik 66 persen dan ditutup pada $48.078 — pergerakan yang, dengan sendirinya, merupakan yang terbesar dalam sejarah kontrak tersebut. Panggilan margin dikirim malam itu terhadap posisi yang dinilai pada tingkat harga baru, dan Tsingshan beserta para pialangnya kini diminta menyetor tunai atas kerugian di atas kertas yang mencapai miliaran dolar.

Menutup posisi jual berarti membeli. Membeli di pasar dengan persediaan serahan yang tipis dan tanpa penjual alami berarti harga naik, yang memperbesar kerugian, yang memperbesar panggilan margin, yang memaksa pembelian lebih lanjut. Setiap peserta dalam lingkaran itu bertindak secara rasional.

LMEselect, platform elektronik bursa, dibuka pukul satu dini hari waktu London untuk melayani jam perdagangan Asia. Antara pembukaan dan pukul enam pada 8 Maret, harga kontrak tiga bulan bergerak dari sekitar $50.000 ke $101.365 — kenaikan lebih dari 100 persen dalam kurang lebih lima jam, pada sesi dengan likuiditas yang hanya sebagian kecil dari sesi siang London.

Bursa memiliki pengendalian volatilitas berupa pita harga statis dan dinamis, yang terutama dirancang untuk menangkap pesanan salah ketik. Pengendalian itu tidak menghentikan peristiwa ini. Tinjauan independen Oliver Wyman, yang ditugaskan LME dan diterbitkan pada 10 Januari 2023, menuliskan temuannya tanpa hiasan:

"The LME's price volatility controls did not control price volatility during the events."

Tinjauan itu juga menyimpulkan bahwa keberadaan posisi jual yang besar dan terbuka sebagian disebabkan ketidakmampuan LME mengenali dan menangani posisi tersebut selagi dibangun, dan menelusuri titik buta itu pada terpecahnya posisi di antara sejumlah anggota kliring serta antara pembukuan di bursa dan di luar bursa.

Perdagangan ditangguhkan pada pukul 08.15 GMT. Pemberitahuan TRADING/22/055, yang diterbitkan hari itu, menetapkan kriteria pembukaan kembali dan batas harga yang akan berlaku.

Aritmetika di Balik Pembatalan

Apa yang dikatakan bursa setelahnya tentang alasannya lebih menarik daripada penangguhan itu sendiri, sebab persoalannya bukan keadilan bagi para pedagang. Persoalannya adalah apakah LME Clear akan selamat melewati siklus penyelesaian.

Andai harga 8 Maret dibiarkan berlaku, LME Clear harus menagih margin sebesar $19,75 miliar dari 28 bank dan pialang — lebih dari sepuluh kali lipat tagihan harian terbesar dalam sejarahnya. Adrian Farnham, yang saat itu menjabat kepala eksekutif lembaga kliring tersebut, kemudian menggambarkan apa yang menurutnya akan menyusul. Sedikitnya tujuh anggota kliring akan gagal bayar. LME Clear akan menanggung kerugian sekitar $2,6 miliar, menghabiskan kontribusi para penunggak dan menuntut sedikitnya $1,22 miliar kontribusi tambahan dari anggota yang tersisa, yang kemungkinan besar akan mendorong lima anggota lain ke dalam gagal bayar. Istilah Farnham untuk rangkaian itu adalah "death spiral", yang pada ujungnya, menurut keterangan bursa sendiri, LME tidak lagi berfungsi sebagai tempat perdagangan logam nonbesi sama sekali.

Sebagian dari kerentanan itu berasal dari cara LME dibangun. Sendirian di antara bursa derivatif besar, LME memperdagangkan tanggal penyerahan harian, bukan segelintir tanggal jatuh tempo baku — struktur warisan jadwal pelayaran tahun 1870-an, ketika muatan tembaga Chili memerlukan tiga bulan untuk mencapai London. Rancangan itu melayani pelindung nilai industri yang membutuhkan logam pada tanggal tertentu, dan ia menyebarkan kontrak terbuka pada ratusan tanggal kontrak sehingga posisi agregat satu peserta menjadi lebih sulit dibaca. Tambahkan posisi bilateral di luar bursa, yang tak terlihat oleh LME sebelum 2022, dan posisi jual sebesar 100.000 ton atau lebih dapat bercokol di pasar tanpa muncul di mana pun sebagai satu angka.

Inilah pokok struktural yang sesungguhnya menjadi inti peristiwa ini. Lembaga kliring ada untuk membagi risiko lawan transaksi secara bersama, dan ia melakukannya dengan mengubah pergerakan pasar menjadi tuntutan tunai kepada para anggotanya dalam hitungan jam. Karya Craig Pirrong tentang ekonomi kliring sentral telah mengajukan argumen jauh sebelum 2022 bahwa kliring tidak menghapus risiko melainkan mengubahnya menjadi risiko likuiditas, yang terpusat pada saat-saat ketika likuiditas paling sulit ditemukan (Pirrong, 2011). Kajian Jon Gregory mengenai lembaga kliring sentral sampai pada kesimpulan yang sama dari sisi mekanika: model margin yang dikalibrasi pada volatilitas historis berubah menjadi penguat prosiklikal justru pada ekor distribusi yang menjadi alasan ia dibuat (Gregory, 2014). Analisis Duffie dan Zhu yang lebih awal tentang apakah lembaga kliring sentral benar-benar mengurangi risiko lawan transaksi menunjukkan bahwa jawabannya bergantung pada cara posisi dinetokan lintas produk dan lintas anggota — dengan kata lain, bergantung persis pada keterlihatan yang tidak dimiliki LME (Duffie and Zhu, 2011).

Jawaban LME adalah menolak tuntutan tunai itu dengan menghapus harga yang melahirkannya. Langkah itu menjaga lembaga kliring tetap solven dan memindahkan kerugian kepada siapa pun yang pagi itu berada pada posisi beli dan ternyata benar.

Pembukaan Kembali, dan Tagihannya

Pemberitahuan TRADING/22/064 pada 14 Maret mengumumkan pembukaan kembali. Pada hari yang sama Tsingshan mencapai kesepakatan penangguhan dengan konsorsium bank yang dipimpin JPMorgan, yang menetapkan bahwa para pemberi pinjaman tidak akan menagih margin atau menutup posisi selama fasilitas likuiditas beragun disiapkan. Kerugian di atas kertas pada puncaknya sekitar $8 miliar. Ketika Xiang melepas posisi itu selama bulan-bulan berikutnya, biaya yang terealisasi ditaksir kira-kira $1 miliar, dan Tsingshan tetap utuh bahkan terus berkembang.

Pasar dibuka kembali pada 16 Maret dan langsung menyentuh batas bawah 5 persen, dengan harga terakhir $45.590. Pada 17 Maret, dengan batas diperlebar menjadi 8 persen, harga jatuh ke $41.945 dan berhenti lagi. Pada 18 Maret harga menyentuh batas 12 persen. Matthew Chamberlain, kepala eksekutif LME, menyatakan bahwa bursa telah "deliberately prioritized stability" dalam menetapkan batas yang sempit dan akan memperlebarnya begitu terlihat apa yang ia sebut "more orderly market". Para pedagang yang selama sepekan tidak dapat menutup posisi pada harga berapa pun memiliki pandangan berbeda tentang mutu mana yang sesungguhnya diutamakan.

Gugatan menyusul. Elliott Associates menuntut $456 juta dan Jane Street Global Trading $15,3 juta, keduanya melalui tinjauan yudisial, dengan dalil bahwa pembatalan itu melawan hukum dan telah merampas harta mereka. Pada 29 November 2023 Divisional Court memenangkan LME dan LME Clear pada setiap dalil, dan menyatakan keputusan tersebut sah, masuk akal, serta berada dalam lingkup aturan bursa. Pengadilan memang menarik satu pembedaan yang diperebutkan para penggugat: transaksi Jane Street merupakan harta menurut Pasal 1 Protokol Pertama Konvensi Eropa tentang Hak Asasi Manusia, sedangkan transaksi Elliott, yang berupa kesepakatan bersyarat untuk berdagang dan bukan kontrak nasabah, tidak. Elliott mengajukan banding, dan Court of Appeal menolaknya pada 7 Oktober 2024.

Regulator bergerak lebih lambat dan mendarat lebih keras. Bank of England, yang mengawasi LME Clear sebagai lembaga kliring sentral yang diakui, mengumumkan tindakan pengawasan pada Maret 2023. Financial Conduct Authority, yang mengatur bursa itu sendiri, menerbitkan Final Notice pada 19 Maret 2025 dengan denda £9.245.900 atas kegagalan menjaga perdagangan yang tertib — tindakan penegakan pertama yang pernah diambil FCA terhadap sebuah Recognised Investment Exchange. LME menyelesaikan perkara lebih awal dan memperoleh potongan 30 persen atas jumlah tersebut.

Apa yang Ditinggalkan Peristiwa Ini

Dua puluh tujuh rekomendasi Oliver Wyman dibangun di atas langkah-langkah yang telah diambil bursa di bawah tekanan: batas harga harian 15 persen untuk seluruh logam, dan pelaporan posisi di luar bursa untuk semua kontrak yang diserahkan secara fisik, yang menutup celah tertentu yang memungkinkan posisi sebesar milik Tsingshan terhimpun tanpa terlihat.

Penyudutan dan pemerasan posisi adalah ragam kegagalan tertua di pasar komoditas, dan LME pernah melewatinya. Upaya keluarga Hunt membeli seluruh perak dunia pada 1980 berakhir dengan sebuah bursa yang mengubah aturannya di tengah permainan untuk memaksa likuidasi. Pedagang tembaga Sumitomo menyembunyikan kerugian sepuluh tahun di LME sebelum bursa dan regulatornya menyadarinya. Yang berbeda pada 2022 adalah bahwa logamnya nyaris tidak relevan. Kendala yang mengikat adalah uang tunai yang harus dikumpulkan lembaga kliring sebelum tengah hari — sebagaimana penjualan paksa di pasar gilt pada September 2022 berkaitan dengan tagihan agunan alih-alih penilaian ulang atas kredit negara Inggris, dan sebagaimana kegagalan Herstatt pada 1974 berkaitan dengan jam-jam di antara satu kaki penyelesaian dan kaki lainnya.

Sebuah lindung nilai yang tidak dapat diserahkan melahirkan harga yang tidak dapat dibayar, di sebuah bursa yang sistem risikonya tidak dapat melihat posisi itu karena ia tergeletak berkeping-keping di belasan pembukuan. Xiang Guangda mempertahankan perusahaannya. Elliott kalah di dua pengadilan. Dan London Metal Exchange, setelah memutuskan bahwa delapan jam sejarah harganya sendiri adalah kewajiban dan bukan catatan, membayar £9,2 juta untuk hak menghapusnya.