Depresi 1920–21: Deflasi yang Dibiarkan Berjalan Amerika

Pada 1 Juni 1920 Federal Reserve Bank of New York menaikkan bunga diskontonya menjadi 7 persen. Belum pernah ada bank sentral regional yang memungut setinggi itu, dan hal serupa baru terjadi lagi pada 1969. Benjamin Strong, gubernur yang membangun bank New York menjadi pusat operasi sistem yang masih muda itu, tidak berada di ruangan tersebut. Tuberkulosis membuatnya absen dari kantor selama sebagian besar tahun itu, dan keputusan berada di tangan Federal Reserve Board di Washington yang diketuai seorang Harding yang lain — William Proctor Gould Harding, bankir asal Birmingham, Alabama, yang akan menghabiskan delapan belas bulan berikutnya menjelaskan kepada Kongres mengapa harga hasil tani tinggal separuh.

Harga grosir di Amerika Serikat saat itu berada pada tingkat tertinggi sepanjang sejarah negeri itu. Dua belas bulan kemudian harga-harga tersebut sudah turun lebih dari sepertiga. Produksi industri anjlok hampir sepertiga pula, sekitar seperlima tenaga kerja industri kehilangan pekerjaan, dan lebih dari 500 bank menghentikan pembayaran. Inilah deflasi paling tajam yang tercatat dalam ekonomi Amerika, dan hampir tak seorang pun di luar sabuk pertanian mengingat bahwa peristiwa itu pernah terjadi.

Ongkos Sebuah Kemenangan

Federal Reserve memasuki dekade 1920-an sebagai lembaga yang belum pernah sekali pun menetapkan kebijakan atas pertimbangannya sendiri. Dibentuk pada 1913 setelah pertemuan Jekyll Island dan undang-undang yang menyusulnya, lembaga ini menjalani masa perang sebagai perpanjangan tangan Departemen Keuangan. Obligasi Liberty Loan harus terjual pada nilai nominal, yang berarti suku bunga harus bertahan di tempat yang dikehendaki Departemen Keuangan, dan bank-bank sentral regional memenuhinya dengan memberi pinjaman berbunga khusus beragunan surat utang negara. Carter Glass, Menteri Keuangan sejak Desember 1918, tidak melihat alasan untuk mengubah tatanan yang sudah berhasil membiayai sebuah perang.

Jumlah uang beredar dan harga bereaksi seperti yang bisa diduga. Harga konsumen kira-kira berlipat dua antara 1913 dan 1920. Ledakan itu tidak berhenti bersama gencatan senjata November 1918; setelah jeda singkat justru berakselerasi, karena permintaan Eropa atas barang Amerika bertahan melewati akhir pertempuran dan produsen dalam negeri sedang mengisi kembali persediaan. Harga grosir kembali naik sepanjang 1919 dengan laju tahunan di atas 20 persen, dan daya beli dolar menyusut cukup cepat untuk dirasakan orang biasa setiap minggu.

Yang akhirnya menggerakkan Board bukanlah tingkat harga, melainkan cadangan emas. Undang-undang mewajibkan bank-bank sentral regional memegang emas setara sekurangnya 40 persen dari uang kertas yang mereka terbitkan, dan sepanjang musim semi 1920 rasio cadangan sistem itu merosot menuju batas tersebut. Lembaga yang secara hukum tidak dapat berekspansi lagi harus berkontraksi, dan kontraksi pada 1920 berarti bunga diskonto. New York bergerak dari 4,75 ke 6 persen pada 23 Januari dan ke 7 persen pada 1 Juni, lalu bertahan di sana selama sebelas bulan.

Kajian Elmus Wicker tentang kebijakan Federal Reserve awal berargumen bahwa Board jauh lebih memahami kendala emas ketimbang jalur perambatan kenaikan bunga ke ekonomi riil, dan tak seorang pun di Washington memiliki perkiraan yang bisa dipakai tentang berapa besar output harus turun untuk memulihkan rasio itu (Wicker, 1966). Allan Meltzer sampai pada penilaian serupa dalam sejarah lembaga tersebut: pengetatan 1920 terlambat, dan begitu dimulai tidak ada kerangka untuk menakar kapan harus berhenti (Meltzer, 2003).

Kejatuhan

Menurut penanggalan National Bureau kemudian, aktivitas usaha memuncak pada Januari 1920 dan mencapai titik terendah pada Juli 1921 — kontraksi selama delapan belas bulan. Di dalamnya, runtuhnya harga adalah hal yang membedakan episode ini dari setiap penurunan ekonomi Amerika lainnya.

Antara rata-rata tahunan 1920 dan 1921, indeks harga grosir turun 36,8 persen. Tidak ada yang menyamainya dalam catatan Amerika, termasuk 1930–33, ketika penurunan sebesar itu tersebar dalam tiga tahun. Perkiraan pengangguran Stanley Lebergott menempatkan angka 1921 pada 11,7 persen, yang kemudian direvisi Christina Romer menjadi sekitar 8,7 persen dengan alasan bahwa seri sebelum perang melebih-lebihkan ayunan siklus (Romer, 1986). Angka yang mana pun menggambarkan pasar tenaga kerja yang sedang dalam kesulitan berat.

Saham melakukan apa yang biasa dilakukan saham. Dow Jones Industrial Average memuncak di 119,62 pada 3 November 1919 dan mencapai dasar di 63,90 pada 24 Agustus 1921, turun 47 persen. Titik terendah Agustus itulah lantai tempat pasar naik dekade 1920-an bermula, dan itulah sebabnya dalam kebanyakan narasi ia hanya muncul sebagai titik awal kisah ledakan yang berakhir pada Oktober 1929.

Sabuk Pertanian yang Membayar

Pertanian Amerika berkembang sepanjang perang untuk memberi makan Eropa, dan membiayai perluasan itu dengan utang hipotek yang diambil pada nilai tanah masa perang. Ketika lahan-lahan Eropa kembali berproduksi dan The Fed menaikkan bunga pada musim yang sama, dua guncangan itu tiba bersamaan.

Kapas sempat terjual di atas 40 sen per pon pada 1919 dan diperdagangkan di bawah 10 sen pada pertengahan 1921. Gandum, yang rata-rata di atas 2,50 dolar per gantang pada 1920, jatuh di bawah satu dolar menjelang akhir 1921. Di sejumlah county di Iowa jagung lebih murah sebagai bahan bakar daripada sebagai bahan pangan, dan para petani membakarnya. Nilai tanah di Corn Belt turun kira-kira sepertiga antara 1920 dan 1923 dan terus merosot hampir sepanjang dekade itu, menyeret serta bank-bank kecil bercabang tunggal yang buku kreditnya berisi hipotek atas tanah tersebut. Kegagalan bank pedesaan berlangsung beberapa ratus per tahun selama sisa dekade 1920-an, sebuah keruntuhan gerak lambat yang sudah jauh berjalan sebelum bursa saham sempat goyah.

Kongres menyadarinya lebih dulu daripada Board. Pada Januari 1921 Kongres menghidupkan kembali wewenang pembiayaan pertanian War Finance Corporation dengan membatalkan veto Presiden Wilson, dan mengembalikan Eugene Meyer ke urusan pembiayaan ekspor hasil tani. Sebuah Joint Commission of Agricultural Inquiry menghabiskan sebagian besar 1921 mendengar kesaksian tentang apakah Federal Reserve sengaja menghancurkan ekonomi pertanian. Pembelaan W.P.G. Harding — bahwa Board menghadapi kewajiban cadangan menurut undang-undang sekaligus ekspansi kredit spekulatif, dan tidak punya instrumen yang bisa membedakan wesel seorang petani dari wesel seorang pialang saham — tidak meyakinkan blok pertanian. Masa jabatannya sebagai gubernur Board berakhir pada 1922, dan Agricultural Credits Act 1923 menambahkan satu wakil pertanian di Board, sebuah monumen kecil bagi kekecewaan yang besar.

Upah, Bukan Harga

Penyesuaian 1920–21 merambat lewat upah dengan kecepatan yang tak pernah terulang pada penurunan ekonomi Amerika sesudahnya. United States Steel memangkas upah 20 persen pada Mei 1921 dan sekali lagi tahun berikutnya; upah nominal di manufaktur turun sekitar 20 persen dari puncaknya pada 1920. Para pengusaha memakai momen itu untuk mematahkan sistem closed shop, memasarkan kampanye open shop dengan nama American Plan, dan keanggotaan serikat buruh menyusut dari sekitar 5 juta pada 1920 menjadi kira-kira 3,6 juta pada 1923.

Kelenturan itulah inti empiris dari argumen mereka yang mengagumi episode ini. Harga dan upah turun cepat, saldo riil pulih, dan ekonomi berbalik arah dalam delapan belas bulan tanpa stimulus fiskal maupun penyelamatan moneter. Uraian James Grant menyajikan kontras dengan dekade 1930-an nyaris sebagai eksperimen terkendali: satu depresi dibiarkan melikuidasi dirinya sendiri, dan satu lagi dikelola hingga menjadi stagnasi sepuluh tahun (Grant, 2014).

Perbandingan itu tidak sebersih kelihatannya. Karya J.R. Vernon tentang masa pemulihan menunjukkan bahwa kebangkitan itu bersamaan dengan ekspansi moneter yang cepat begitu bank-bank sentral regional mulai memangkas bunga — bunga New York turun dalam lima langkah dari 7 persen pada Mei 1921 menjadi 4,5 persen pada November — dan jumlah uang beredar tumbuh kuat sepanjang 1922 (Vernon, 1991). Milton Friedman dan Anna Schwartz, yang sama sekali tidak bersimpati pada likuidasionisme, memperlakukan 1920–21 sebagai peragaan awal kelemahan khas Federal Reserve: bertindak terlalu lambat, lalu bertindak terlalu keras (Friedman and Schwartz, 1963). Deflasi yang selesai dalam dua belas bulan dan deflasi yang berlarut tiga tahun adalah dua makhluk berbeda, dan perbedaannya lebih ditentukan oleh apa yang dilakukan bank sentral sesudahnya ketimbang oleh keutamaan membiarkan harga jatuh.

Pemerintah yang Berbuat Lebih Sedikit

Warren Harding — presiden, bukan gubernur Board — berkampanye pada 1920 dengan sebuah kata yang mungkin ia ciptakan sendiri. Berbicara di Boston pada Mei tahun itu, ia mengatakan kepada hadirin bahwa "yang dibutuhkan Amerika saat ini bukan kepahlawanan melainkan penyembuhan; bukan obat mujarab melainkan kenormalan." Ketika ia mengucapkan sumpah pada 4 Maret 1921, negeri itu sudah sepuluh bulan berada dalam kontraksi, dan pidato pelantikannya tidak menawarkan keringanan apa pun: "Kita harus menghadapi kenyataan yang keras, menghapusbukukan kerugian kita, dan memulai dari awal."

Yang dilakukan pemerintahannya adalah memangkas. Belanja federal mencapai sekitar 18,5 miliar dolar pada tahun fiskal 1919; pada tahun fiskal 1922 angkanya mendekati 3,3 miliar, pengurangan tanpa tandingan dalam sejarah penganggaran Amerika, meski sebagian besarnya hanyalah akibat berakhirnya perang dan bukan pilihan kebijakan. Budget and Accounting Act Juni 1921 membentuk Bureau of the Budget dan menempatkan Charles Dawes sebagai direktur pertamanya, memberi cabang eksekutif anggaran terkonsolidasi untuk pertama kalinya. Revenue Act 1921 dari Andrew Mellon memangkas tarif marjinal tertinggi pajak penghasilan dari 73 menjadi 58 persen dan mencabut pajak laba berlebih masa perang.

Kebijakan perdagangan bergerak ke arah sebaliknya. Emergency Tariff Act Mei 1921 menaikkan bea atas impor hasil tani, dan Fordney–McCumber Act September 1922 mengerek tarif di seluruh daftar, sebuah belokan proteksionis yang menemukan kesimpulannya pada undang-undang tarif 1930. Herbert Hoover, yang baru duduk di Departemen Perdagangan, menggelar President's Conference on Unemployment pada September 1921 untuk mengoordinasikan pekerjaan umum dan bantuan daerah. Menurut penanggalan National Bureau, konferensi itu berlangsung dua bulan setelah ekonomi sebenarnya sudah berbalik.

Perdebatan di Eropa

Deflasi Amerika adalah satu episode nasional dalam perhitungan ulang pascaperang yang lebih luas tentang berapa seharusnya nilai uang. Inggris sedang menyiapkan obat yang sama dengan jadwal lebih panjang, dan meminumnya pada 1925 ketika Winston Churchill mengembalikan sterling ke paritas emas sebelum perang — eksperimen deflasi yang disengaja, yang biayanya dipaparkan dalam kembalinya Inggris ke standar emas. Jerman menempuh jalan sebaliknya dan pada 1923 mengetahui seperti apa ujung lain dari spektrum moneter itu.

John Maynard Keynes, yang menulis Tract on Monetary Reform pada 1923 dengan pengalaman Amerika dan Inggris sama-sama di depan mata, menolak memperlakukan inflasi dan deflasi sebagai keburukan yang setangkup. Inflasi merampok penabung; deflasi menghancurkan lapangan kerja dan output. Kesimpulannya lugas: "dalam dunia yang telah miskin, lebih buruk memicu pengangguran daripada mengecewakan para rentenir." Tract itu adalah pernyataan pembuka sebuah perdebatan tentang ongkos stabilitas harga yang berlangsung sepanjang masa antarperang dan belum pernah benar-benar ditutup.

Apa yang Diputuskan 1921

Pemulihannya nyata dan cepat. Output merebut kembali puncak 1920 dalam tahun 1922, produksi industri melaju kencang sepanjang 1923, dan dekade berikutnya melahirkan elektrifikasi, mobil, serta ekspansi kredit yang memungkinkan keretakan 1929. Bagi generasi bankir sentral yang mengalaminya, pelajaran yang diambil bukanlah bahwa deflasi tidak berbahaya, melainkan bahwa Federal Reserve kini tahu ia mampu menggerakkan tingkat harga. Strong kembali ke New York dan menghabiskan sisa dekade itu memakai operasi pasar terbuka sebagai instrumen yang disengaja alih-alih produk sampingan akuntansi, dan di situlah kebijakan moneter Amerika sebagai sebuah disiplin benar-benar lahir.

Pelajaran yang diambil negara-negara bagian pertanian berbeda dan bertahan lebih lama. Antara 1920 dan 1933 ekonomi pertanian tidak pernah sepenuhnya memulihkan pijakan masa perangnya, dan tuntutan politik atas kredit murah, penyangga harga, serta keringanan utang yang kelak melahirkan program pertanian New Deal berakar pada tahun panen 1921, bukan pada 1932. Deflasi hanya netral dalam agregat. Pembagiannya mengalir dari debitor ke kreditor dan dari desa ke kota, dan orang-orang yang ditinggalkannya menghabiskan dekade berikutnya memberikan suara tentang hal itu.

Lima puluh delapan tahun kemudian, ketika Paul Volcker berniat mematahkan inflasi yang lain, ia melakukannya sambil tahu persis seberapa banyak output yang bisa dihancurkan sebuah bank sentral yang bertekad, sebab berkas 1920 ada di dalam gedung itu — lihat disinflasi Volcker. Bedanya, Federal Reserve pada 1979 memilih rasa sakit itu dengan mata terbuka, sedangkan Board pada 1920 tersandung ke dalamnya sambil menghitung emasnya.