Suku Bunga Nol Bank of Japan: Penemuan QE, 1999–2006

Pada 3 November 1997, Sanyo Securities gagal melunasi sekitar ¥1 miliar yang dipinjamnya semalam di pasar uang antarbank tanpa agunan di Tokyo. Diukur terhadap pasar yang memutar puluhan triliun yen, jumlah itu bukan apa-apa, dan gagal bayarnya pun nyaris bersifat administratif — perusahaan tersebut mengajukan reorganisasi di bawah pengawasan pengadilan pagi itu dan rekeningnya dibekukan. Yang penting adalah bahwa hal itu belum pernah terjadi sebelumnya. Lembaga keuangan Jepang saling meminjamkan dana semalam tanpa agunan dengan keyakinan bahwa Kementerian Keuangan tidak akan membiarkan satu pun pihak lawan gagal. Keyakinan itu baru saja diuji di depan umum dan terbukti tidak bernilai apa pun.

Penyaluran dana di pasar uang antarbank menyusut dalam hitungan hari. Hokkaido Takushoku Bank, salah satu bank kota di negeri itu, runtuh pada 17 November. Sepekan kemudian Yamaichi Securities, yang didirikan pada 1897 dan termasuk Empat Besar perusahaan efek, mengumumkan bahwa ia akan membubarkan diri sambil memikul kerugian sekitar ¥260 miliar yang selama bertahun-tahun disembunyikan dalam kendaraan luar negeri. Presiden direkturnya, Shohei Nozawa, menangis di konferensi pers dan mengucapkan kalimat yang paling sering diputar ulang sepanjang krisis keuangan Jepang: "Kesalahan ada pada saya. Para karyawan tidak melakukan kesalahan apa pun. Tolong, bantulah mereka mendapatkan pekerjaan."

Bank Sentral yang Merdeka, Terpojok Sejak Hari Pertama

Undang-Undang Bank of Japan yang baru berlaku pada 1 April 1998, mengakhiri kendali Kementerian Keuangan selama setengah abad dan untuk pertama kalinya sejak 1942 memberi Bank kemerdekaan menurut undang-undang atas kebijakan moneter. Masaru Hayami, mantan eksekutif perusahaan dagang dengan naluri ortodoks, menjadi gubernur dua belas hari sebelumnya. Ia mewarisi lembaga yang baru saja bebas memilih dan hampir tidak punya apa-apa lagi untuk dipilih.

Suku bunga kebijakan sudah mendekati lantai. Suku bunga diskonto resmi bertahan di 0,5 persen sejak September 1995, diturunkan ke sana selama pembongkaran panjang ledakan properti dan saham yang diuraikan dalam gelembung aset Jepang 1985–1990. Pada 9 September 1998 Dewan Kebijakan menurunkan sasarannya untuk suku bunga call semalam tanpa agunan menjadi 0,25 persen. Enam pekan kemudian Long-Term Credit Bank of Japan dinasionalisasi; Nippon Credit Bank menyusul pada Desember. Bank-bank Jepang yang meminjam dolar di luar negeri dikenai premi di atas rekan-rekan internasional mereka, dan pasar secara terbuka menyebutnya premi Jepang.

Harga tidak sekadar naik pelan, melainkan turun. Harga konsumen di luar makanan segar — ukuran inti yang disukai Bank — berbalik negatif secara tahunan pada 1999 dan bertahan di sana, dengan pengecualian singkat, selama enam tahun berikutnya. Tingkat harga yang jatuh menaikkan suku bunga riil sekalipun suku bunga nominal tidak bergerak, yang berarti kebijakan moneter mengetat dengan sendirinya sementara Dewan Kebijakan duduk diam.

Maka pada 12 Februari 1999 Dewan melakukan sesuatu yang belum pernah dilakukan bank sentral besar mana pun di era modern. Ia menginstruksikan meja operasi moneter Bank untuk "menyediakan dana yang lebih melimpah dan mendorong suku bunga call semalam tanpa agunan bergerak serendah mungkin." Tidak ada angka yang diberikan, karena justru ketiadaan angka itulah intinya. Dalam beberapa pekan suku bunga itu diperdagangkan pada dua atau tiga per seratus dari satu persen, yang berarti nol.

Berjanji untuk Tidak Bertanggung Jawab

Suku bunga kebijakan nol menghabiskan instrumen konvensional, dan perdebatan yang menyusul menghasilkan sebagian besar kosakata yang akan dipakai bank sentral satu dasawarsa kemudian. Paul Krugman setahun sebelumnya berargumen bahwa Jepang berada dalam perangkap likuiditas yang sesungguhnya, dan bahwa jalan keluarnya bukan uang yang lebih banyak hari ini melainkan janji inflasi esok hari yang kredibel: bank sentral, tulisnya, harus "berjanji secara kredibel untuk bertindak tidak bertanggung jawab" (Krugman, 1998). Ben Bernanke, yang waktu itu ekonom di Princeton, menerbitkan makalah pada 2000 berjudul "Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?" dan menjawab pertanyaannya sendiri dengan afirmatif.

Hayami mengambil satu versi dari nasihat itu. Pada April 1999 ia menyatakan dalam konferensi pers bahwa Bank akan menahan suku bunga semalam di nol "sampai kekhawatiran deflasi terhalau." Kalimat itu adalah contoh modern pertama dari apa yang kini disebut forward guidance, dan mekanismenya halus: sebuah janji tentang jalur dana semalam di masa depan menarik turun imbal hasil satu, dua, dan lima tahun pada hari ini, sebab suku bunga lima tahun adalah rata-rata dari suku bunga semalam yang diperkirakan. Eggertsson dan Woodford kemudian memformalkan hal ini dan menunjukkan bahwa pada batas bawah nol satu-satunya tuas yang tersisa adalah komitmen tentang masa depan, dan komitmen itu bekerja persis sejauh ia dipahami mengikat bank sentral terhadap preferensinya sendiri di kemudian hari (Eggertsson and Woodford, 2003).

Hayami sama sekali tidak berminat diikat. Ia terus-menerus meyakini bahwa suku bunga nol merusak fungsi pasar uang, melemahkan disiplin yang seharusnya dihadapi peminjam yang gagal, dan menghukum para penabung Jepang, dan ia mengatakannya berulang kali selama kebijakan yang tidak disukainya itu masih berlaku.

Delapan Belas Bulan, lalu Sebuah Kekeliruan

Pada 11 Agustus 2000 Dewan Kebijakan mencabut kebijakan suku bunga nol dan mengembalikan sasaran suku bunga call ke 0,25 persen. Harga konsumen inti masih turun. Pemerintah, yang menurut undang-undang 1998 berhak hadir dalam rapat dan meminta penundaan pemungutan suara, secara resmi meminta penundaan. Permintaan itu ditolak dan kenaikan disetujui dengan tujuh suara berbanding dua. Itulah satu-satunya kali pemerintah Jepang menggunakan wewenang tersebut, dan keputusan Bank untuk mengesampingkannya dibaca luas di Tokyo sebagai lembaga baru yang membuktikan kemerdekaannya pada kesempatan pertama yang tersedia.

Waktunya tidak berpihak kepada mereka. Puncak siklus bisnis Jepang sendiri jatuh pada Oktober 2000, dan runtuhnya pasar teknologi Amerika — ditelusuri dalam gelembung dot-com 1995–2000 — mencabut permintaan ekspor yang menjadi tumpuan pemulihan. Pada Februari 2001 Dewan sudah memangkas lagi dan telah memperkenalkan fasilitas pinjaman siaga untuk membatasi suku bunga pasar uang. Kenaikan Agustus itu bertahan tujuh bulan, dan ia merenggut dari Bank sesuatu yang lebih sulit dibangun kembali daripada seperempat poin: setiap janji berikutnya untuk menahan suku bunga di nol kini harus ditimbang terhadap ingatan bahwa Dewan inilah yang pernah melanggar satu janji.

19 Maret 2001

Dihadapkan pada suku bunga yang tidak dapat diturunkan lagi dan komitmen yang tidak lagi dipercaya pasar, Dewan Kebijakan mengganti variabel yang dikemudikannya. Pada 19 Maret 2001 ia mengumumkan bahwa sasaran operasional dari operasi pasar uang bukan lagi suku bunga call semalam melainkan saldo rekening giro yang ditempatkan lembaga keuangan di Bank of Japan, yang akan dipertahankan di sekitar ¥5 triliun terhadap giro wajib minimum sekitar ¥4 triliun.

Tiga ciri keputusan itu menjadikannya cetakan bagi semua yang menyusul. Pertama, sasarannya adalah kuantitas, bukan harga: Bank berkomitmen membanjiri sistem perbankan dengan cadangan jauh melampaui apa pun yang dibutuhkan sistem pembayaran. Kedua, komitmen itu ditulis terhadap statistik yang dapat diamati alih-alih terhadap perasaan — kebijakan akan berjalan sampai perubahan tahunan harga konsumen inti berada "nol persen atau di atasnya secara berkelanjutan", yang menghapus diskresi yang telah menghancurkan janji sebelumnya. Ketiga, untuk memasok cadangan pada skala itu Bank berjanji memperbesar pembelian langsung obligasi pemerintah Jepang berjangka panjang, yang saat itu berjalan pada ¥400 miliar per bulan.

Bank menyebutnya ryōteki kinyū kanwa. Terjemahan Inggrisnya, quantitative easing, masuk ke dalam bahasa pada hari itu.

Eskalasinya berlangsung tetap dan, pada setiap langkah, tidak memadai. Sasaran naik ke ¥6 triliun pada Agustus 2001, dinaikkan lagi pada pekan setelah serangan 11 September, dan mencapai kisaran ¥10–15 triliun pada Desember tahun itu. Pembelian obligasi bulanan mendaki sejajar, dari ¥400 miliar menjadi ¥1,2 triliun pada Oktober 2002 — laju tahunan di atas ¥14 triliun di sebuah pasar obligasi pemerintah yang kini didominasi Bank sebagai pembeli.

Fukui, Resona, dan Guncangan VaR

Toshihiko Fukui menggantikan Hayami pada 20 Maret 2003 dan bergerak lebih cepat dalam sepuluh bulan pertamanya daripada pendahulunya dalam dua tahun, menaikkan sasaran cadangan empat kali. Kedatangannya bersamaan dengan penyelesaian masalah perbankan yang selama ini mengendap di bawah seluruh deflasi itu. Resona Bank, bank terbesar kelima di negeri itu, pada Mei 2003 diketahui memiliki rasio permodalan sekitar separuh dari tingkat yang disyaratkan begitu aset pajak tangguhannya diperiksa dengan benar; pemerintah menyuntikkan ¥1,96 triliun dana publik pada 17 Mei tanpa menghapus pemegang saham. Saham bank Jepang menguat atas kabar itu, yang memberi tahu otoritas sesuatu yang berguna — pasar telah menyimpulkan bahwa tidak ada lagi bank besar Jepang yang akan dibiarkan jatuh sendirian.

Lalu pasar obligasi patah ke arah sebaliknya. Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang sepuluh tahun telah jatuh ke 0,430 persen pada 12 Juni 2003, rekor terendah saat itu, ketika bank-bank menumpuk durasi dengan cadangan yang tidak punya peminjam. Dalam tiga bulan berikutnya imbal hasil naik ke sekitar 1,6 persen. Bank-bank Jepang mengelola portofolio obligasinya terhadap batas value-at-risk yang dikalibrasi pada periode tenang sebelumnya, sehingga aksi jual awal mendorong ukuran risiko melewati plafonnya, yang memaksa penjualan, yang mendorong imbal hasil dan ukuran risiko makin tinggi lagi. Tokyo menamainya guncangan VaR, dan ia sepupu dekat dari mekanisme yang belakangan mematahkan ujung panjang kurva Inggris dalam krisis gilt 2022.

Menyaksikan seperempat efek kurva imbal hasilnya lenyap dalam satu musim panas, Bank menulis ulang komitmennya. Pada 10 Oktober 2003 ia menerbitkan syarat keluar yang eksplisit: harga konsumen inti harus tercatat nol atau di atasnya selama beberapa bulan, anggota Dewan Kebijakan harus memperkirakan bahwa angka itu tidak akan jatuh kembali di bawah nol, dan sekalipun demikian Bank masih boleh melanjutkan bila keadaan menuntutnya. Kekaburan telah diganti dengan ujian publik yang bisa dituntutkan kepada Bank.

Kebijakan nilai tukar mengerjakan hal yang terpisah. Antara Januari 2003 dan Maret 2004 Kementerian Keuangan menjual kira-kira ¥35 triliun yen untuk membeli dolar, kampanye intervensi terbesar yang pernah dijalankan pemerintah mana pun, sebagian besarnya tanpa sterilisasi ke dalam sistem perbankan yang sudah dibanjiri cadangan.

Apa yang Sesungguhnya Dicapai

Cadangan di Bank naik kira-kira tujuh kali lipat antara Maret 2001 dan Januari 2004. Kredit bank kepada sektor swasta sama sekali tidak naik; ia menyusut pada setiap tahun dalam rentang itu. Uang beredar dalam arti luas tumbuh sekitar 2 persen per tahun sepanjang periode tersebut, yang berarti pengganda uang dalam buku teks telah berhenti bekerja, sebab cadangan tidak memberi bunga tetapi juga tidak kekurangan pemegang yang rela — yakni bank-bank dengan neraca yang rusak dan tanpa peminjam yang layak kredit.

Survei literatur empiris oleh Hiroshi Ugai, yang diterbitkan Bank sendiri pada 2007, sampai pada kesimpulan yang bertahan hingga kini. Efek pelonggaran kuantitatif yang jelas dapat ditunjukkan ada pada kurva imbal hasil, dan efek itu datang dari komitmen alih-alih dari kuantitas: dengan membuat suku bunga nol kredibel untuk waktu lebih lama, kebijakan itu meratakan imbal hasil hingga beberapa tahun ke depan dan menurunkan biaya pinjaman di seluruh perekonomian (Ugai, 2007). Efek yang mengalir lewat penyeimbangan ulang portofolio — jalur yang seharusnya mendorong bank ke aset berisiko karena dijejali cadangan — ternyata lemah dan sulit diidentifikasi. Oda dan Ueda sampai pada penilaian serupa memakai model struktur tenor, dan mengaitkan sebagian besar penurunan imbal hasil jangka menengah dengan ekspektasi atas suku bunga kebijakan alih-alih dengan ukuran neraca Bank (Oda and Ueda, 2007).

Pelonggaran kuantitatif juga melakukan sesuatu yang tidak tertangkap baik oleh model mana pun. Pasar antarbank di Jepang berfungsi normal sepanjang periode ketika beberapa bank besar sesungguhnya bisa disebut insolven, karena tidak ada satu lembaga pun yang dapat mengklaim secara masuk akal bahwa ia kekurangan yen. Premi Jepang lenyap. Terlepas dari apakah kebijakan itu menaikkan harga, ia membuat sebuah krisis perbankan berlangsung tanpa keributan.

Keluar, dan Diekspor

Harga konsumen inti berbalik positif pada musim gugur 2005 dan bertahan di sana. Pada 9 Maret 2006 Dewan menyatakan syarat telah terpenuhi dan mengakhiri pelonggaran kuantitatif, kembali ke suku bunga call semalam sebagai sasaran operasionalnya dan menyerap lebih dari ¥20 triliun kelebihan cadangan selama bulan-bulan berikutnya tanpa gejolak. Suku bunganya sendiri naik ke 0,25 persen pada 14 Juli 2006, mengakhiri tujuh tahun nol, dan ke 0,5 persen pada Februari 2007. Tujuh belas tahun lagi harus berlalu sebelum suku bunga kebijakan Jepang melihat sisi seberang satu persen.

Bank-bank sentral asing menghabiskan tahun-tahun di antaranya dengan bersikeras bahwa pengalaman Jepang adalah masalah Jepang — sebuah kisah tentang kredit macet, perusahaan zombi, dan budaya pengawasan yang menunda setiap perhitungan. Pembacaan itu tidak bertahan melewati September 2008, yang diuraikan dalam krisis keuangan 2008, dan sesudahnya Federal Reserve, Bank of England, dan akhirnya Bank Sentral Eropa mengadopsi lantai nol, perluasan neraca, dan komitmen bersyarat kira-kira dalam urutan yang sama seperti ketika Tokyo menemukannya.

Bernanke, yang saat itu telah menjadi ketua Federal Reserve, pergi ke London School of Economics pada Januari 2009 untuk menjelaskan apa yang sedang dikerjakan lembaganya, dan menghabiskan sebagian pidatonya untuk menegaskan bahwa program The Fed adalah credit easing dan bukan quantitative easing, sebab ia menyasar komposisi aset yang dipegang alih-alih kuantitas cadangan yang diciptakan. Pembedaan itu nyata, dan tidak ada yang mempertahankannya. Dalam waktu kurang dari setahun kebijakan Amerika itu disebut semua orang sebagai QE, dengan frasa Inggris yang diciptakan untuk menerjemahkan sebuah frasa Jepang.