Pembantaian Obligasi 1994: Tujuh Kenaikan Fed dan $1,5 Triliun

Pada pukul 14.20 hari Jumat, 4 Februari 1994, Federal Reserve melakukan sesuatu yang belum pernah dilakukannya. Lembaga itu menerbitkan siaran pers yang menyebutkan apa yang baru saja diputuskannya. Empat kalimat melintas di kawat berita, dan yang pertama berbunyi: "Ketua Alan Greenspan mengumumkan hari ini bahwa Federal Open Market Committee memutuskan untuk sedikit meningkatkan derajat tekanan pada posisi cadangan."

Diterjemahkan, itu berarti target suku bunga acuan naik dari 3 persen menjadi 3,25 persen — seperempat poin, langkah terkecil yang tersedia bagi Komite. Para pedagang obligasi yang telah menghabiskan tujuh belas bulan meminjam semalam dan membeli surat berharga jangka panjang memahaminya sebagai sesuatu yang jauh lebih besar. Sampai penutupan, Dow Jones Industrial Average kehilangan 96 poin, sekitar 2,4 persen, dan obligasi Treasury tiga puluh tahun telah memulai penurunan yang berlangsung sembilan bulan dan memangkas kira-kira seperlima harga obligasi panjang.

Sepanjang tahun berikutnya Fed menaikkan suku bunga enam kali lagi, melipattigakan bunga acuan menjadi 6 persen. Majalah Fortune, yang meninjau kerusakan itu pada Oktober, menaksir nilai yang lenyap dari pasar obligasi global sebesar $1,5 triliun dan memberi peristiwa ini nama yang bertahan hingga kini: pembantaian obligasi besar (Ehrbar, 1994).

Tiga Persen Selama Tujuh Belas Bulan

Memahami mengapa seperempat poin menimbulkan kerusakan sebesar itu menuntut kita kembali ke September 1992, ketika Fed memangkas bunga acuan menjadi 3 persen dan membiarkannya di sana. Nominal 3 persen berhadapan dengan inflasi harga konsumen yang berjalan mendekati 3 persen berarti suku bunga riil jangka pendek nyaris nol, dipertahankan selama satu setengah tahun — sikap yang diambil Komite untuk memulihkan bank-bank yang neracanya hancur oleh keruntuhan properti komersial dan ambruknya lembaga simpan pinjam.

Pendanaan murah ditambah kurva imbal hasil yang curam menghasilkan satu transaksi yang jelas. Pinjam pada 3 persen di pasar repo, beli surat utang sepuluh tahun berimbal hasil 6 persen, lalu kantongi selisihnya; berikan leverage delapan atau sepuluh kali, dan selisih yang biasa saja berubah menjadi imbal hasil ekuitas yang menawan. Bank melakukannya. Dana lindung nilai melakukannya dengan leverage lebih besar. Bendahara kota, perusahaan asuransi, dan perusahaan asuransi jiwa Jepang melakukan versi mereka sendiri. Di antara mereka telah tersusun posisi yang satu-satunya risiko nyatanya adalah bergeraknya suku bunga jangka pendek.

Imbal hasil Treasury melayani carry trade itu sepanjang perjalanan turunnya. Pada 15 Oktober 1993 obligasi tiga puluh tahun ditutup pada 5,78 persen dan surat utang sepuluh tahun pada 5,17 persen, angka terendah yang pernah dicatat keduanya selama seperempat abad keberadaan seri modern itu. Bendahara perusahaan melakukan pembiayaan ulang, pemilik rumah melakukan pembiayaan ulang, dan penyaluran kredit hipotek mencetak rekor. Siapa pun yang memegang obligasi telah menghabiskan tiga tahun dibayar untuk tidak melakukan apa-apa.

Washington menyadari kewenangan baru pasar itu. James Carville, yang baru saja memimpin kampanye Bill Clinton dan menyaksikan rencana fiskal pemerintahan baru itu dinilai ulang oleh kurva Treasury, memberi Wall Street Journal kalimat yang menandai zaman itu pada Februari 1993: "Dulu saya pikir kalau ada reinkarnasi, saya ingin kembali sebagai presiden atau paus atau pemukul dengan rata-rata .400. Tapi sekarang saya ingin kembali sebagai pasar obligasi. Anda bisa menggertak siapa saja."

Mengapa Greenspan Memberi Tahu Semua Orang

Tidak ada yang mewajibkan Fed menerbitkannya. Selama puluhan tahun Komite mengubah bunga acuan dan membiarkan meja operasi pasar terbuka memberi isyarat lewat operasi hariannya, sehingga para pedagang menyimpulkan kebijakan dari ukuran dan jenis repo yang dijalankan Fed New York pagi itu. Salah menebak adalah bagian dari pekerjaan, dan kekaburan itu cocok bagi lembaga yang lebih suka tidak terikat pada pernyataan.

Greenspan mematahkannya dengan sengaja. Pengetatan pertama setelah lima tahun pelonggaran, menurut penilaiannya, terlalu berbobot untuk disampaikan lewat sindiran; membiarkan pasar menyimpulkannya sendiri justru mengundang salah baca ke salah satu arah. Komite juga ingin langkah itu dipahami sebagai tindakan pencegahan. Inflasi tidak sedang naik — angkanya akan tetap di bawah 3 persen sepanjang 1994 dan 1995 — dan alasan pengetatan sepenuhnya bertumpu pada di mana inflasi akan berada delapan belas bulan kemudian jika suku bunga riil jangka pendek nol bertahan ke dalam ekspansi yang sudah memasuki tahun ketiga.

Penalaran itu bertahan baik dalam literatur akademik, tempat 1994 biasanya diperlakukan sebagai peragaan paling jelas dari kebijakan yang berorientasi ke depan pada era Greenspan sekaligus episode yang membangun kredibilitas antiinflasi Komite untuk sisa dekade itu (Blinder and Reis, 2005). Pada masanya, penerimaannya buruk. Pasar yang telah mengatur posisi dengan anggapan suku bunga riil nol akan bertahan tidak terlalu peduli bahwa Fed bertindak terhadap sebuah ramalan alih-alih terhadap data.

Tujuh Langkah dalam Dua Belas Bulan

Yang menyusul bukanlah kampanye bertahap. Komite mulai dengan langkah seperempat poin, lalu mempercepat ketika pasar obligasi tak kunjung tenang, memberikan langkah setengah poin pada Mei dan Agustus serta kenaikan tiga perempat poin pada 15 November yang sampai kini merupakan kenaikan tunggal terbesar di era modern. Suku bunga diskonto ditarik naik bersamanya.

Imbal hasil jangka panjang naik lebih jauh dan lebih cepat daripada bunga acuan yang konon menggerakkannya. Pada awal November 1994 obligasi tiga puluh tahun memberi sekitar 8,16 persen dan surat utang sepuluh tahun telah melewati 8 persen, kira-kira 240 dan 285 basis poin di atas titik terendahnya pada Oktober 1993. Kurva yang memulai tahun dengan curam dan mengakhirinya datar menyerahkan kerugian kepada setiap lembaga yang mendanai aset panjang dengan uang pendek, dan itu terjadi tanpa satu pun peminjam gagal membayar.

Efek hipotek membuat aksi jual itu memperkuat dirinya sendiri. Pemilik rumah berhenti melakukan pembiayaan ulang ketika bunga naik, sehingga umur harapan sebuah obligasi hipotek memanjang justru pada saat pemegangnya paling tidak menginginkan durasi tambahan — konveksitas negatif, dalam istilah para pelakunya. Portofolio yang dengan senang hati berdurasi pendek pada 1993 mendapati dirinya berdurasi panjang tanpa dikehendaki pada 1994, dan melindungi pemanjangan itu berarti menjual Treasury ke pasar yang sudah jatuh. Setiap langkah penurunan melahirkan penjualan mekanis yang melahirkan langkah berikutnya.

Di Mana Mayatnya Berada

Empat tahun suku bunga pendek yang stabil juga melahirkan satu industri yang mengabdikan diri pada pembuatan imbal hasil bagi investor yang tidak diizinkan mengambil risiko kredit. Surat utang terstruktur mengerjakan tugas itu dengan menanamkan taruhan suku bunga berleverage ke dalam instrumen yang, bagi seorang wali amanat yang membaca prospektus, tampak seperti surat utang pemerintah. Sebuah inverse floater membayar kupon yang turun ketika bunga jangka pendek naik, sering kali dengan pengali; sebuah cost-of-funds note bertaruh pada bentuk kurva. Catatan Frank Partnoy tentang menjual surat semacam itu dari meja derivatif Morgan Stanley melukiskan nasabah yang memahami kuponnya dan tidak memahami opsi yang tertanam di dalamnya (Partnoy, 1997).

David Askin mengelola dana pertama yang pecah. Granite Partners, Granite Corporation, dan Quartz Hedge Fund miliknya memegang sisa kewajiban hipotek teragunkan — potongan hanya-bunga dan hanya-pokok yang nilainya bergerak keras mengikuti kecepatan pelunasan dipercepat — yang didanai lewat repo dari Kidder Peabody, Bear Stearns, dan Donaldson, Lufkin & Jenrette. Ketika permintaan margin datang pada April, ternyata Askin menilai posisi itu dari modelnya sendiri alih-alih dari kuotasi pedagang, dan kuotasi pedagang yang kemudian tiba jauh lebih rendah. Sekitar $600 juta lenyap, dan dana-dana itu mengajukan perlindungan kebangkrutan pada 7 April 1994.

Robert Citron bertahan lebih lama karena kerugiannya belum terealisasi. Bendahara Orange County itu telah meleverage kumpulan dana senilai $7,5 miliar menjadi sekitar $20 miliar melalui perjanjian pembelian kembali terbalik dan menjejalinya dengan inverse floater, sebuah taruhan bahwa bunga jangka pendek akan tetap rendah yang menjadikannya pengelola investasi publik dengan imbal hasil tertinggi di California. Ketika ditanya pada kampanye pemilihan ulang 1994 dari mana ia tahu bunga tidak akan naik, ia menjawab: "Saya salah satu investor terbesar di Amerika. Saya tahu hal-hal seperti ini." Kumpulan dana itu kehilangan sekitar $1,64 miliar, dan county tersebut mengajukan kebangkrutan kota terbesar yang tercatat saat itu pada 6 Desember 1994, rangkaian yang ditelaah dalam kebangkrutan Orange County 1994. Kajian Philippe Jorion atas portofolio itu menemukan bahwa strategi tersebut hanya menuntut agar suku bunga tetap datar untuk berhasil, dan mematikan pada hampir berapa pun kecepatan kenaikannya (Jorion, 1995).

Kas perusahaan pun tak luput. Procter and Gamble telah masuk ke dua swap berleverage dengan Bankers Trust pada akhir 1993 yang hasilnya dikaitkan pada selisih antara imbal hasil lima tahun dan tiga puluh tahun; posisi itu merugi dengan laju yang tidak dapat dihitung oleh staf keuangannya sendiri, dan pada 12 April 1994 perusahaan membukukan beban prapajak $157 juta. Ketua Edwin Artzt berterus terang soal itu: "Derivatif seperti ini berbahaya dan kami terbakar parah. Kami tidak akan membiarkan ini terjadi lagi." Gibson Greetings kehilangan hampir $20 juta pada transaksi serupa, Air Products and Chemicals sekitar $113 juta, dan proses pembuktian dalam litigasi memunculkan rekaman internal Bankers Trust yang di dalamnya para tenaga penjual membahas "faktor perasan" yang ditanam dalam harga untuk nasabah. Regulator mendenda bank itu $10 juta pada Desember 1994, dan waralabanya tidak pernah pulih.

Kerugian Michael Steinhardt adalah yang terbesar dalam nilai dolar dan yang paling jarang dibicarakan. Ia memperluas rekam jejaknya yang termasyhur di saham ke posisi berleverage pada obligasi pemerintah Eropa, pasar yang mengikuti Treasury turun sepanjang musim semi, dan menutup 1994 kira-kira 30 persen lebih rendah dengan sekitar $1,3 miliar lenyap. Dana pendapatan pemerintah institusional Piper Jaffray, yang dijual kepada pemerintah kota di Minnesota sebagai alternatif konservatif atas reksa dana pasar uang, turun sekitar 28 persen. Pada September, Community Bankers US Government Money Market Fund di Denver dilikuidasi di bawah satu dolar per saham, reksa dana pasar uang pertama dalam sejarah Amerika yang jatuh di bawah nilai par, dijatuhkan oleh surat utang derivatif suku bunga mengambang yang dibeli demi imbal hasil.

Di luar Amerika Serikat carry trade terurai ke arah yang sama. Imbal hasil Jerman, Italia, Spanyol, dan Swedia naik seiring tanpa pengetatan domestik yang membenarkannya, dan itulah yang terjadi ketika pemegang marjinal setiap pasar obligasi didanai dalam mata uang yang sama. Program tesobono Meksiko — surat berharga pendek terindeks dolar yang terus digulirkan untuk membiayai defisit transaksi berjalan yang melebar — menjadi tak mungkin digulirkan lagi saat suku bunga dolar memanjat, dan peso patah pada 20 Desember, dua belas hari setelah Orange County mengajukan permohonan, membuka krisis peso Meksiko dan efek tequila.

Tagihannya

Diukur dengan indeks, 1994 adalah tahun kalender terburuk yang pernah dicatat pasar obligasi Amerika sejak datanya ada. Lehman Brothers Aggregate memberi imbal hasil minus 2,92 persen, angka yang terdengar ringan sampai disandingkan dengan kelas aset yang seluruh tujuannya adalah tidak merugi; angka itu bertahan sebagai hasil tahunan terburuk indeks tersebut sejak dimulai pada 1976 hingga 2022. Treasury bertenor panjang memberi kira-kira minus 8 persen. Taksiran $1,5 triliun dari Fortune mencakup persediaan obligasi global dan, kalau boleh dikatakan, justru konservatif untuk instrumen yang tidak punya harga yang dapat diamati.

Yang membuat tahun itu tidak lazim di antara gejolak pasar adalah tiadanya peristiwa kredit. Tidak ada negara yang gagal bayar sebelum Desember, tidak ada bank besar yang runtuh, dan tidak ada kecurangan berarti yang terungkap selain laba fiktif $350 juta milik Joseph Jett di Kidder Peabody, yang membuat General Electric membukukan beban $210 juta dan berakhir dengan dijualnya Kidder kepada PaineWebber pada Oktober. Setiap kerugian dalam tabel di atas berasal dari berubahnya harga uang sebesar tiga poin persentase dalam dua belas bulan. Itu sudah cukup, karena posisi-posisi tersebut dibangun di atas anggapan bahwa hal itu tidak akan terjadi.

Washington menanggapi dengan pengungkapan alih-alih larangan. General Accounting Office telah menyampaikan laporan pada Mei 1994 yang memperingatkan bahwa eksposur derivatif terpusat pada segelintir dealer dan tidak ada regulator yang melihat gambaran utuhnya (GAO, 1994). Financial Accounting Standards Board menerbitkan Pernyataan 119 pada Oktober tahun itu, yang mewajibkan perusahaan mengungkapkan posisi derivatif beserta tujuan kepemilikannya. Kumpulan investasi pemerintah kota memperoleh pelaporan berbasis harga pasar dan pernyataan kebijakan investasi semacam yang tidak pernah dimiliki Orange County. Kalangan Chicago menarik pelajaran serupa dari lindung nilai minyak Metallgesellschaft 1993–1994: lindung nilai yang memerlukan pendanaan adalah keputusan pembiayaan sebelum menjadi keputusan risiko.

Pendaratan Lunak yang Tak Dinikmati Siapa Pun

Greenspan memperoleh apa yang ia kejar dengan pengetatan itu. Pertumbuhan berjalan mendekati 4 persen pada 1994, pengangguran menurun sepanjang tahun, inflasi tidak berakselerasi, dan ekspansi berlanjut tanpa jeda hingga 2001 — hasil yang dibidik Komite dan yang oleh sebagian besar pengkritiknya disebut mustahil. Fed mulai memangkas pada Juli 1995 dan telah mengembalikan bunga acuan ke 5,25 persen pada akhir Januari 1996. Sejak itu para ekonom memakai episode tersebut sebagai kasus rujukan bagi bank sentral yang mengetat terhadap sebuah ramalan alih-alih terhadap angka inflasi.

Pasar menarik kesimpulan yang berbeda, dan menyimpannya. Empat tahun kemudian, ketika Long-Term Capital Management menyusun posisi konvergensi pada leverage lebih dari dua puluh lima kali ekuitas, pelajaran 1994 yang tersedia bagi para prinsipalnya adalah bahwa guncangan pendanaan menggerakkan setiap posisi yang berkorelasi sekaligus; rangkaian yang menyusul ditelusuri dalam keruntuhan Long-Term Capital Management. Instrumennya berbeda. Mekanismenya — uang pendek yang murah mendanai aset panjang sampai harga uang pendek berubah — tidak.

Tidak ada yang disembunyikan tentang 1994. Fed menerbitkan setiap langkahnya pada hari langkah itu diambil, justru agar tidak ada yang terkejut. Yang ditegakkan tahun itu adalah bahwa keterbukaan tentang kebijakan tidak berbuat apa pun bagi portofolio yang leverage-nya dikalibrasi untuk kebijakan sebelumnya, dan bahwa seperempat poin yang diumumkan pukul 14.20 pada suatu Jumat sore tetaplah seperempat poin.