Flash Crash: Ketika Algoritma Menghancurkan Pasar dalam 36 Menit (2010)

Catatan Editor

Pada 6 Mei 2010, Dow Jones Industrial Average turun hampir 1.000 poin dalam hitungan menit, lalu memulihkan sebagian besar kerugian dengan sama cepatnya. Flash Crash adalah krisis besar pertama era perdagangan frekuensi tinggi, mengungkap bagaimana market-making algoritmik dan venue elektronik yang terfragmentasi telah menciptakan pasar yang bisa menguapkan likuiditasnya sendiri dalam hitungan detik.

Pasar yang Gelisah

Pagi hari tanggal 6 Mei 2010 sudah penuh ketegangan. Krisis utang berdaulat Eropa meningkat dengan cepat. Yunani berada di ambang gagal bayar, dan protes kekerasan meletus di Athena atas langkah-langkah penghematan yang diminta oleh kreditor internasional. Dalam semalam, imbal hasil obligasi pemerintah Yunani melonjak ke level yang belum pernah terlihat sejak negara tersebut bergabung dengan zona euro. Kekhawatiran penularan menyebar ke Portugal, Spanyol, dan Italia, dan para pedagang khawatir bahwa krisis ini mungkin melampaui kapasitas lembaga-lembaga Eropa untuk merespons.

Pasar ekuitas AS dibuka dengan penurunan tajam pada pagi Kamis itu, mencerminkan kegelisahan yang berasal dari seberang Atlantik. Menjelang siang, S&P 500 telah turun sekitar 2,5 persen. Indeks Volatilitas CBOE, yang dikenal sebagai VIX, melonjak lebih dari 20 persen. Volume perdagangan meningkat tetapi tidak luar biasa. Hari itu buruk, tetapi belum termasuk tidak biasa; jenis aksi jual luas yang didorong oleh ketakutan yang dialami pasar beberapa kali dalam setahun.

Yang mengubah hari penurunan biasa menjadi kejatuhan intraday paling dramatis dalam sejarah pasar modern adalah satu pesanan jual tunggal; dieksekusi oleh algoritma yang tidak memedulikan kondisi rapuh di mana ia beroperasi.

Pesanan Waddell & Reed

Pada sekitar pukul 14:32 Waktu Timur, perusahaan reksa dana Waddell & Reed Financial memulai program penjualan otomatis untuk melindungi posisi ekuitas yang ada. Pesanan tersebut meminta penjualan 75.000 kontrak berjangka E-mini S&P 500, senilai sekitar $4,1 miliar. Dalam keadaan normal, pesanan sebesar ini akan dieksekusi secara bertahap selama beberapa jam, dengan perhatian cermat terhadap kondisi pasar dan dampak harga.

Namun, algoritma yang dipilih oleh Waddell & Reed beroperasi dengan logika partisipasi volume sederhana. Algoritma ini diprogram untuk memasukkan pesanan jual ke pasar dengan kecepatan yang dikalibrasi pada persentase target dari volume perdagangan yang berlaku, tanpa sensitivitas terhadap harga, waktu, atau kapasitas pasar untuk menyerap tekanan jual. Sebagaimana dicatat kemudian oleh Laporan Bersama CFTC-SEC, algoritma tersebut menyelesaikan seluruh penjualan dalam waktu sekitar 20 menit; kecepatan yang biasanya membutuhkan lima jam atau lebih untuk blok sebesar itu (CFTC and SEC, 2010).

Kontrak berjangka E-mini S&P 500 adalah salah satu instrumen paling likuid di dunia, dengan volume harian yang sering melebihi dua juta kontrak. Tetapi bahkan pasar yang paling dalam memiliki batas. Saat algoritma Waddell & Reed tanpa henti mendorong pesanan jual ke dalam buku pesanan, ia membanjiri likuiditas sisi beli yang tersedia di setiap tingkat harga. Dampak pasar dari pesanan besar adalah fenomena yang telah dipelajari dengan baik; yang membuat kasus ini luar biasa adalah ketidakpedulian total algoritma terhadap kerusakan yang ditimbulkannya pada buku pesanan pasar.

Kekosongan Likuiditas

Struktur pasar ekuitas AS telah berubah secara dramatis dalam tahun-tahun menjelang Flash Crash. Pada 2010, perusahaan perdagangan frekuensi tinggi diperkirakan menyumbang 50 hingga 70 persen dari seluruh volume perdagangan ekuitas. Perusahaan-perusahaan ini berfungsi sebagai market maker de facto, secara terus-menerus memasang pesanan beli dan jual dan mendapat keuntungan dari selisih bid-ask. Namun, tidak seperti spesialis dan market maker tradisional beberapa dekade sebelumnya, perusahaan HFT tidak memiliki kewajiban untuk menjaga pasar yang teratur. Mereka dapat menarik pesanan mereka kapan saja, dengan alasan apa pun.

Saat tekanan jual Waddell & Reed meningkat di pasar E-mini, perusahaan HFT mulai mendeteksi apa yang disebut pedagang sebagai aliran pesanan beracun; pola penjualan yang persisten, besar, dan terarah yang menandakan probabilitas tinggi penurunan harga lebih lanjut. Secara individual, respons setiap perusahaan rasional: mengurangi eksposur, menarik kuotasi, dan menunggu ketidakseimbangan mereda. Secara kolektif, efeknya dahsyat. Puluhan perusahaan HFT menarik diri dari pasar dalam hitungan detik satu sama lain, menciptakan kekosongan likuiditas tepat pada saat likuiditas paling dibutuhkan.

Kirilenko et al. (2017) mendokumentasikan dinamika ini secara terperinci, menggunakan data tingkat akun dari CME Group. Analisis mereka menunjukkan bahwa perusahaan HFT, yang merupakan pembeli bersih pada awal hari dan menyediakan likuiditas penting, dengan cepat berbalik menjadi penjual bersih saat kejatuhan berlangsung. Kecepatan penarikan mereka diukur dalam milidetik. Para peneliti menemukan bahwa perusahaan HFT melakukan perdagangan dalam pola yang mereka gambarkan sebagai "kentang panas"; dengan cepat melemparkan kontrak di antara mereka sendiri tanpa menyerap inventori bersih apa pun, semakin memperkuat tekanan penurunan.

36 Menit Kekacauan

Apa yang terjadi selanjutnya tidak seperti apa pun yang pernah disaksikan oleh pelaku pasar. Kaskade dari pasar berjangka E-mini di Chicago ditransmisikan secara instan ke pasar ekuitas di New York melalui hubungan arbitrase indeks; mekanisme yang sama yang telah memperkuat Black Monday 1987, tetapi beroperasi pada kecepatan elektronik alih-alih melalui pedagang lantai manusia.

Antara pukul 14:32 dan 14:47, Dow Jones Industrial Average anjlok 998,5 poin, penurunan sekitar 9,2 persen. S&P 500 turun sekitar 8,6 persen. Pada titik terendah, lebih dari $1 triliun nilai pasar telah menguap.

Kerusakan tidak terbatas pada indeks utama. Saham-saham individual mengalami dislokasi harga yang melampaui pemahaman. Accenture, perusahaan dengan kapitalisasi pasar melebihi $30 miliar, sebentar diperdagangkan pada satu sen per saham. Procter & Gamble turun dari $60 ke $39 dalam hitungan menit. Sebaliknya, beberapa sekuritas melonjak ke level yang absurd; saham Sotheby's sebentar diperdagangkan pada $99.999,99. Anomali-anomali ini terjadi karena penarikan market maker berarti pesanan limit yang berada jauh di dalam buku pesanan; beberapa ditempatkan sebagai lelucon atau penanda posisi pada harga ekstrem; menjadi satu-satunya penawaran beli dan jual yang tersedia.

Pada pukul 14:45, pengaman bawaan Chicago Mercantile Exchange; fungsi stop-logic; memicu jeda perdagangan lima detik pada kontrak E-mini setelah mendeteksi kecepatan penurunan harga. Jeda singkat itu terbukti menjadi titik balik. Ia memungkinkan buku pesanan untuk sebagian dibangun kembali, memberi pedagang manusia satu momen untuk menilai kondisi, dan menghentikan umpan balik. Ketika perdagangan dilanjutkan, harga mulai pulih hampir seketika. Pada pukul 15:08, sekitar 36 menit setelah kejatuhan dimulai, Dow telah memulihkan sebagian besar kerugiannya.

Koneksi Spoofing: Navinder Sarao

Selama lima tahun setelah kejatuhan, regulator dan akademisi memperdebatkan penyebabnya tanpa mencapai konsensus tentang apakah faktor tambahan di luar pesanan Waddell & Reed turut berkontribusi. Pada April 2015, Departemen Kehakiman AS menangkap Navinder Singh Sarao, seorang pedagang berjangka Inggris yang beroperasi dari rumah orang tuanya di Hounslow, London barat.

Sarao didakwa melakukan spoofing; menempatkan pesanan besar yang ia rencanakan untuk dibatalkan sebelum eksekusi guna menciptakan kesan palsu tentang penawaran dan permintaan. Menurut dakwaan, Sarao telah menggunakan program perdagangan yang dimodifikasi khusus untuk menempatkan dan dengan cepat membatalkan ribuan pesanan jual E-mini S&P 500 dalam jam-jam dan menit-menit menjelang kejatuhan. Pesanan-pesanan hantu ini, yang kadang mewakili persentase signifikan dari kedalaman sisi jual yang terlihat, menciptakan ilusi tekanan jual yang besar, mendorong peserta lain untuk menjual dan berkontribusi pada kondisi rapuh di mana algoritma Waddell & Reed beroperasi.

Sarao akhirnya mengaku bersalah atas tuduhan spoofing dan penipuan kawat pada 2016. Pada 2020, seorang hakim federal menjatuhkan hukuman tahanan rumah alih-alih penjara, dengan mempertimbangkan kerja samanya dengan otoritas dan diagnosis sindrom Asperger. Kasus ini mengangkat pertanyaan mendalam tentang kerentanan pasar elektronik modern terhadap manipulasi oleh pelaku individual. Sarao telah menghasilkan sekitar $70 juta selama beberapa tahun melalui aktivitas spoofing-nya, beroperasi dari kamar tidur dengan akses internet kelas konsumen.

Respons Regulasi

Flash Crash memicu perombakan paling signifikan atas aturan struktur pasar ekuitas AS sejak adopsi Regulasi NMS pada 2005. SEC dan CFTC mengeluarkan laporan bersama pada September 2010 yang menyediakan rekonstruksi rinci pertama dari peristiwa tersebut (CFTC and SEC, 2010). Temuan laporan bahwa satu pesanan algoritmik dapat mendestabilisasi seluruh pasar mengirimkan gelombang kejut ke seluruh industri keuangan.

Segera setelahnya, SEC menerapkan circuit breaker saham individual untuk semua saham S&P 500, menjeda perdagangan selama lima menit jika suatu saham bergerak lebih dari 10 persen dalam jendela lima menit. Ini kemudian digantikan oleh mekanisme Limit Up-Limit Down (LULD) yang lebih canggih pada 2012, yang mencegah perdagangan terjadi di luar pita harga tertentu yang dihitung ulang sepanjang hari perdagangan. SEC juga memberlakukan Aturan 15c3-5, Aturan Akses Pasar, yang mengharuskan broker menerapkan kontrol risiko pra-perdagangan pada semua pesanan.

Circuit breaker seluruh pasar yang ada, yang awalnya diperkenalkan setelah kejatuhan 1987, diperbarui dari ambang batas berbasis poin tetap menjadi pemicu berbasis persentase yang terkait dengan S&P 500. Undang-Undang Reformasi Wall Street Dodd-Frank 2010, yang terutama merupakan respons terhadap krisis keuangan 2008, juga mencakup ketentuan yang menjadikan spoofing sebagai pelanggaran pidana; bahasa yang kemudian digunakan untuk menuntut Sarao.

Bursa-bursa juga sepakat untuk memformalkan prosedur pembatalan perdagangan yang jelas keliru. Pada malam 6 Mei 2010, bursa-bursa membatalkan semua perdagangan yang dieksekusi pada harga yang menyimpang lebih dari 60 persen dari level pra-kejatuhan. Keputusan ad hoc ini membuat ribuan pedagang tidak yakin tentang perdagangan mana yang akan berlaku dan mana yang akan dibatalkan, menambah kebingungan pada hari yang sudah kacau.

Warisan: Mesin yang Rapuh

Flash Crash 2010 tidak menyebabkan kerusakan ekonomi yang bertahan lama. Pasar ditutup hanya sedikit lebih rendah, perdagangan yang keliru dibatalkan, dan tidak ada lembaga keuangan besar yang gagal. Namun peristiwa ini secara mendalam mengubah cara regulator, pelaku pasar, dan publik memahami risiko struktur pasar modern.

Kejatuhan ini mengungkap bahwa fragmentasi perdagangan ekuitas di puluhan bursa dan dark pool, dikombinasikan dengan dominasi market maker frekuensi tinggi yang tidak memiliki kewajiban afirmatif untuk menyediakan likuiditas, telah menciptakan sistem yang efisien dan berbiaya rendah dalam kondisi normal tetapi sangat rapuh di bawah tekanan. Krisis LTCM 1998 telah menunjukkan bahaya leverage yang terkonsentrasi; Flash Crash menunjukkan bahaya kerapuhan yang terdistribusi.

Tahun-tahun berikutnya membawa peristiwa flash tambahan yang memperkuat pelajaran ini. Pada Agustus 2015, ratusan dana yang diperdagangkan di bursa mengalami dislokasi ketika market maker menarik diri saat pembukaan selama periode ketidakpastian tentang pasar ekuitas Tiongkok. Pada Oktober 2016, pound Inggris turun lebih dari 6 persen terhadap dolar dalam hitungan detik selama jam perdagangan Asia, pergerakan yang dikaitkan dengan perdagangan algoritmik dalam likuiditas tipis. Pada Desember 2018, pasar obligasi dan ekuitas mengalami ayunan intraday tajam yang terkait dengan strategi momentum algoritmik.

Ketegangan mendasar tetap belum terselesaikan. Perdagangan algoritmik telah membuat pasar lebih cepat, lebih murah, dan lebih efisien dalam waktu normal. Selisih bid-ask telah menyempit, biaya transaksi telah turun, dan penemuan harga hampir seketika. Tetapi peristiwa 6 Mei 2010 menunjukkan bahwa efisiensi ini datang dengan biaya tersembunyi: ketika algoritma yang menyediakan likuiditas dalam kondisi biasa secara bersamaan memutuskan untuk menarik diri, pasar dapat jatuh melalui pintu jebakan yang tidak diantisipasi oleh peserta manusia mana pun. Mesin-mesin yang dibangun untuk membuat pasar lebih teratur telah, dalam 36 menit, mendemonstrasikan kapasitas mereka untuk menghasilkan hasil yang justru sebaliknya.