ज़्यूरिख में सुबह साढ़े दस बजे
गुरुवार, 15 जनवरी 2015 को मध्य यूरोपीय समयानुसार सुबह 10:30 बजे, स्विस नेशनल बैंक ने अपनी कॉर्पोरेट वेबसाइट पर तीन अनुच्छेदों का एक वक्तव्य प्रकाशित किया। जिस नीति की SNB ने साढ़े तीन वर्षों तक रक्षा की थी — प्रति यूरो 1.20 स्विस फ़्रैंक का फ्लोर — उसे तत्काल प्रभाव से समाप्त कर दिया गया। साथ दी गई दर-निर्णय ने माँग जमा पर लक्ष्य दर को −0.75 प्रतिशत तक धकेल दिया, जो उस समय किसी भी प्रमुख केंद्रीय बैंक की सबसे गहरी ऋणात्मक दर थी।
लंदन, ज़्यूरिख और सिंगापुर के ट्रेडर इस रिलीज़ को इसके जारी होने के कुछ सेकंड के भीतर पढ़ चुके थे। जब समाचार-तार ने इसे फायर किया, तब EUR/CHF 1.2010 पर कोट हो रहा था। एक मिनट के भीतर यह जोड़ी 1.10, 1.00, 0.95 और पतले इलेक्ट्रॉनिक बुक्स पर क्षणभर के लिए 0.85 तक व्यापार कर गई, क्योंकि स्टॉप-लॉस आदेश एक ऐसे बाज़ार से झरने की तरह होकर निकल गए जो इकतालीस महीनों के एकतरफ़ा जोखिम से अनुकूलित हो चुका था। यह चाल स्वतंत्र-फ्लोटिंग विनिमय दरों के युग में किसी G10 मुद्रा का एकल-दिन सबसे बड़ा पुनर्मूल्यांकन थी, जिसने 1992 की स्टर्लिंग टूट को भी काफ़ी पीछे छोड़ दिया।
सत्र में स्विस इक्विटी दस प्रतिशत गिरी। नेस्ले, रोश, नोवार्टिस और स्वॉच — जिनकी आय का प्रवाह मुख्यतः विदेशी मुद्रा में आता है — ने रूपांतरण के प्रहार को वास्तविक समय में अवशोषित किया। फिर भी उस सुबह के सबसे आघातकारी घाटे ज़्यूरिख एक्सचेंज पर नहीं हुए। वे खुदरा विदेशी-मुद्रा ब्रोकरों पर, बुडापेस्ट और वारसा के छोटे बंधक बैंकों में, और उन स्विस निर्यातकों की हेज-बुक्स में हुए जिन्होंने यह मान लिया था — जैसा कि SNB ने बार-बार आमंत्रित किया था — कि फ्लोर मौद्रिक परिदृश्य की एक टिकाऊ विशेषता है।
2011 का संदर्भ
फ्लोर किसी विचारधारा से उत्पन्न नहीं हुआ था। वह आतंक से उत्पन्न हुआ था। 2011 की गर्मियों के दौरान यूरोज़ोन संप्रभु-ऋण संकट एक तीव्र चरण में पुनः प्रवेश कर चुका था। ग्रीक स्प्रेड चौड़े हो रहे थे, इतालवी और स्पेनिश प्रतिफल अस्थिर क्षेत्र में प्रवेश कर चुके थे, और तेज़ी से सिकुड़ते कथित सुरक्षित-ठिकानों के पूल इस पलायन को अवशोषित कर रहे थे। जापानी येन के साथ-साथ स्विस फ़्रैंक एक स्पष्ट गंतव्य था। 2010 के आरंभ से अगस्त 2011 के बीच फ़्रैंक व्यापार-भारित आधार पर लगभग तीस प्रतिशत बढ़ा। EUR/CHF, जो एक साल पहले 1.55 के निकट कारोबार कर रही थी, 9 अगस्त को समता को भेदते हुए इंट्राडे 1.0075 तक पहुँच गई।
जिस अर्थव्यवस्था का निर्यात क्षेत्र लगभग सत्तर प्रतिशत जीडीपी के बराबर हो, उसके लिए वास्तविक सराहना की यह गति असहनीय थी। घड़ी-निर्माता, दवा कंपनियाँ और मशीनरी निर्यातक बड़े पैमाने पर छँटनी की चेतावनी देने लगे। जर्मन पर्यटक घर पर ही रहने लगे, और घरेलू होटल बुकिंग ढह गईं। पहले से सुलगते अपस्फीति जोखिम और गहरे हुए। तत्कालीन अध्यक्ष फिलिप हिल्डेब्रांड के नेतृत्व में SNB ने पहले दर कटौती और तरलता विस्तार आज़माया। दोनों कारगर नहीं रहे। फ़्रैंक मज़बूत होता रहा।
6 सितंबर 2011 को SNB ने एक ऐसा वक्तव्य प्रकाशित किया जो केंद्रीय-बैंक इतिहास का क्लासिक बन गया है। बैंक ने प्रति यूरो 1.20 फ़्रैंक की न्यूनतम विनिमय दर निर्धारित की और वचन दिया कि वह "अब से EUR/CHF विनिमय दर को CHF 1.20 की न्यूनतम दर से नीचे सहन नहीं करेगा" तथा फ्लोर को "पूरी दृढ़ता के साथ" लागू करेगा और "असीमित मात्रा में विदेशी मुद्रा ख़रीदने को तैयार" है (SNB, 2011)। "असीमित" शब्द का प्रयोग सोच-समझकर किया गया था। असीमित हस्तक्षेप की एक विश्वसनीय प्रतिबद्धता ही सट्टेबाज़ संतुलन को बदलने का एकमात्र तरीक़ा था।
प्रभाव तुरंत हुआ। उस सुबह EUR/CHF नौ प्रतिशत उछला और कुछ घंटों के भीतर फ्लोर के ऊपर कारोबार करने लगा। अगले तीन वर्षों तक बाज़ार ने इस प्रतिबद्धता को शायद ही परखा और जब परखा भी तो सफल नहीं रहा। कम-से-कम अस्थायी रूप से SNB ने फ़्रैंक पर एक कठोर छत का आभास गढ़ लिया था।
तीन वर्षों की रक्षा
विश्वसनीयता महँगी होती है। फ्लोर बनाए रखने के लिए SNB को तब-तब यूरो ख़रीदना पड़ता था जब निजी पूँजी प्रवाह फ़्रैंक को 1.20 की ओर धकेलते थे — जो कि 2012 के अधिकांश समय और फिर 2014 के मध्य से लगभग निरंतर होता रहा। बैंक के विदेशी भंडार, जो फ्लोर लागू होने से पहले लगभग 240 अरब फ़्रैंक थे, 2014 के अंत तक 495 अरब पर पहुँच गए और अब भी बढ़ रहे थे। स्विस जीडीपी के हिस्से के रूप में भंडार पचासी प्रतिशत को पार कर गए — ऐसा अनुपात किसी अन्य प्रमुख केंद्रीय बैंक के पास नहीं था। Jermann (2017) दस्तावेज़ करते हैं कि केवल इस व्यवस्था के अंतिम छह महीनों में ही SNB की रक्षा ने लगभग 200 अरब फ़्रैंक का शुद्ध हस्तक्षेप अवशोषित किया।
संचित भंडार तटस्थ नहीं थे। बैलेंस शीट पर यूरो परिसंपत्तियों का अर्थ देनदारी पक्ष पर मुद्रा जोखिम था, और भंडार का एक बड़ा भाग यूरो-मूल्यित सरकारी बांडों में निवेशित था — जिनमें से कई जल्द ही ऋणात्मक प्रतिफल में चले जाते। यूरो के मुक़ाबले फ़्रैंक की कोई भी भविष्य की सराहना इन होल्डिंग्स पर पूँजी हानि को साकार कर देती। 2014 तक SNB प्रभावी रूप से अपनी ही मुद्रा की वोलैटिलिटी पर ऐसे पैमाने पर शॉर्ट था जिसका शांति-काल की मौद्रिक इतिहास में कोई उदाहरण नहीं था।
राजनीतिक पृष्ठभूमि बैलेंस शीट के साथ-साथ कठोर होती जा रही थी। 2014 की तथाकथित गोल्ड इनिशिएटिव जनमत-संग्रह पहल ने प्रस्ताव दिया था कि SNB को अपनी परिसंपत्तियों का बीस प्रतिशत सोने में रखने के लिए मजबूर किया जाए और भविष्य में सोना बेचने पर रोक लगाई जाए — ये बाध्यताएँ आगे यूरो संचय को संरचनात्मक रूप से असंभव बना देतीं। नवंबर 2014 में मतदाताओं ने इस प्रस्ताव को अस्वीकार कर दिया, परंतु अभियान ने स्पष्ट कर दिया कि हमेशा बढ़ती बैलेंस शीट के लिए राजनीतिक सहनशीलता सीमित है। स्विस संसद में समानांतर बहस यह सवाल उठा रही थी कि क्या असीमित वचन SNB की वैधानिक स्वतंत्रता के अनुकूल है।
स्विट्ज़रलैंड के बाहर, फ्रैंकफ़र्ट से आ रहा संकेत एक ही दिशा की ओर इशारा कर रहा था। 2014 की शरद ऋतु में मारियो द्रागी ने परिसंपत्ति-ख़रीद पर यूरोपीय केंद्रीय बैंक की भाषा को चरण-दर-चरण बढ़ाया, और दिसंबर तक बाज़ार जनवरी 2015 की गवर्निंग काउंसिल बैठक में एक बड़े पैमाने की सार्वजनिक-क्षेत्र QE कार्यक्रम की क़ीमत लगा रहा था। SNB द्वारा फ्लोर समाप्त किए जाने के एक सप्ताह बाद घोषित यह कार्यक्रम, ECB को प्रति माह साठ अरब यूरो मूल्य के बांड ख़रीदने के लिए प्रतिबद्ध कर रहा था। ECB द्वारा छापा गया हर अतिरिक्त यूरो एकल मुद्रा को फ़्रैंक के मुक़ाबले कमज़ोर कर देगा और प्रतिक्रिया में SNB को और अधिक फ़्रैंक छापना पड़ेगा। अंक-गणित अस्थिर हो रहा था।
निर्णय
फ्लोर समाप्त करने का निर्णय SNB के तीन-सदस्यीय गवर्निंग बोर्ड — थॉमस जॉर्डन, जाँ-पियेर दांतीन और फ्रिट्ज़ त्सुर्ब्रुगेन — द्वारा बुधवार, 14 जनवरी की शाम को लिया गया। SNB ने न तो स्विस सरकार को, न IMF को और न ही विदेशी केंद्रीय बैंकों को पूर्व-जानकारी दी। केवल संघीय वित्त मंत्री को घोषणा से कुछ घंटे पहले सूचित किया गया। तत्कालीन IMF की प्रबंध निदेशक क्रिस्टीन लगार्ड ने दो दिन बाद सार्वजनिक रूप से कहा कि परामर्श का अभाव "थोड़ा आश्चर्यजनक" था। जॉर्डन ने गोपनीयता का बचाव करते हुए तर्क दिया कि कोई भी रिसाव बाहर निकलने को असंभव बना देता — प्रतिबद्धता ठीक इसलिए काम करती थी क्योंकि वह बिना शर्त थी, और जिस फ्लोर की समीक्षा ज्ञात हो जाए वह फ्लोर ही नहीं रह जाता।
गुरुवार सुबह की प्रेस वार्ता में जॉर्डन ने बैंक का तर्क संक्षिप्त रूप में प्रस्तुत किया। "हाल ही में, प्रमुख मुद्रा क्षेत्रों की मौद्रिक नीतियों में विचलन काफ़ी बढ़ गया है," उन्होंने कहा, तथा जोड़ा कि "न्यूनतम विनिमय दर स्विस फ़्रैंक के असाधारण अधिमूल्यन और अत्यंत उच्च अनिश्चितता के समय में लाई गई थी" और "स्विस फ़्रैंक के लिए यूरो के मुक़ाबले न्यूनतम विनिमय दर को लागू करना और बनाए रखना अब न्यायसंगत नहीं है" (Jordan, 2015)। Mirkov, Pozdeev and Söderlind (2019) ने बाद में ऑप्शंस डेटा का उपयोग करते हुए दिखाया कि अल्पकालिक निकास की अंतर्निहित संभावनाएँ दिसंबर में ऊपर खिसकनी शुरू हुई थीं, लेकिन घोषणा से पहले सोमवार तक भी दस प्रतिशत से नीचे थीं। बाज़ार निकास की क़ीमत नहीं लगा रहा था; वह अब भी फ्लोर की क़ीमत लगा रहा था।
पहली मिनट
वक्तव्य के तारों तक पहुँचने के बाद के पहले साठ सेकंड में जो हुआ उसे मूल्य-खोज के बजाय तरलता-निर्वात के रूप में समझना सबसे उचित है। 1.2010 के आस-पास दो-तरफ़ा कोटें लगाने वाले एल्गोरिद्मिक मार्केट-मेकर तुरंत हट गए। मानव डीलर, जिन्हें आश्वासन दिया गया था कि यह गैप-जोखिम कभी साकार नहीं होगा, कोटें देने से इनकार कर गए। 1.20 के नीचे जमा हुए स्टॉप-लॉस आदेश — जो खुदरा ट्रेडरों, सिस्टेमैटिक फ़ंडों और निर्यातक हेजों द्वारा लगाए गए थे — एक ग़ायब होती बोली में ट्रिगर हुए, और प्रत्येक निष्पादन पिछले से नीचे छपा।
Source: SNB daily reference rates
लगभग 0.85 का सबसे निचला एकल प्रिंट मध्य यूरोपीय समयानुसार लगभग 10:32 पर EBS पर हुआ और सेकंड के अंशों तक बना रहा। 10:40 तक यह जोड़ी 0.95 से 1.00 की रेंज में वापस मध्य की ओर लौट आई थी। न्यूयॉर्क बंद होने तक यह 0.985 के क़रीब कारोबार कर रही थी। ब्रोकर बैलेंस शीटों को जिसने नष्ट किया वह अंतिम पुनर्मूल्यांकन नहीं था बल्कि पहली मिनट में मार्केट-मेकर तरलता की अनुपस्थिति थी — क्योंकि खुदरा ट्रेडरों को EUR/CHF के विरुद्ध 200-से-1 या 400-से-1 तक लीवरेज की अनुमति थी, और स्टॉप-आउट स्तरों से होकर गुज़रने वाली खाई ने ग्राहक खातों को किसी भी जोखिम-तंत्र की परिसमापन क्षमता से तेज़ी से ऋणात्मक कर दिया।
ब्रोकर महाविनाश
खुदरा FX ब्रोकर EUR/CHF को लगभग जोखिम-रहित कैरी मानते रहे थे। अनेक फ़र्मों के मार्जिन आवश्यकताएँ 0.5 से 2 प्रतिशत के बीच थीं, अर्थात अधिकतम 200-से-1 लीवरेज। जब बाज़ार मध्यवर्ती क़ीमतें छापे बिना स्टॉप-लॉस आदेशों को पार कर गया, तो ब्रोकर घोषित स्टॉप पर ग्राहक पोज़ीशन बंद नहीं कर सके। ग्राहक पूरा नुक़सान ब्रोकर को देते, और ब्रोकर पूरा नुक़सान अपने प्राइम प्रतिपक्ष को देते — परंतु अधिकांश खुदरा क्षेत्राधिकारों में क़ानूनी रूप से शून्य पर सीमित ग्राहक शेष इस कमी को पूरा नहीं कर सकते थे।
| ब्रोकर | स्थान | परिणाम |
|---|---|---|
| Alpari UK | यूनाइटेड किंगडम | 16 जन 2015 को दिवालिया; FCA द्वारा प्रशासित समापन |
| FXCM Inc. | अमेरिका | 16 जन 2015 को Leucadia National से 30 करोड़ USD का बचाव ऋण |
| Global Brokers NZ | न्यूज़ीलैंड | 16 जन 2015 को व्यापार समाप्त |
| Excel Markets | न्यूज़ीलैंड | 16 जन 2015 को दिवालिया |
| Saxo Bank | डेनमार्क | पूर्वव्यापी फिल संशोधन, नियामक विवाद |
| Interactive Brokers | अमेरिका | 12 करोड़ USD ग्राहक-हानि अवशोषित, कंपनी सॉल्वेंट |
Leucadia द्वारा FXCM का बचाव दंडात्मक शर्तों पर हुआ — प्रारंभिक 10 प्रतिशत कूपन, वारंट और आय-भागीदारी — और कंपनी को ऐसे मार्ग पर डाल दिया जो 2017 में अलग कारणों से अमेरिका से नियामक निकास पर समाप्त हुआ। Alpari UK की विफलता ने फ़ाइनेंशियल कंडक्ट अथॉरिटी को इस शासन की स्थापना के बाद सबसे बड़ी खुदरा-ब्रोकर दिवालियापन प्रक्रिया संचालित करने पर विवश कर दिया। Interactive Brokers ने 12 करोड़ डॉलर के ग्राहक-डेबिट नुक़सान का खुलासा किया परंतु उसे बाहरी सहायता के बिना पूँजी से अवशोषित किया — यह याद दिलाता है कि कम पूँजीकृत ब्रोकर नियम नहीं, अपवाद थे।
पूर्वी यूरोपीय आयाम
इस झटके की सबसे टिकाऊ क्षति कैनरी व्हार्फ के डीलरों पर नहीं पड़ी। यह वारसा, बुडापेस्ट, बुख़ारेस्ट और ज़ाग्रेब के उन परिवारों पर पड़ी जिन्होंने 2005 से 2008 के क्रेडिट बूम के दौरान इस धारणा पर स्विस-फ़्रैंक-मूल्यित बंधक लिए थे कि फ़्रैंक स्थानीय मुद्राओं के मुक़ाबले कमज़ोर बना रहेगा। लगभग 5,50,000 पोलिश परिवार, 3,00,000 हंगेरियन परिवार, तथा क्रोएशिया और रोमानिया के छोटे परंतु महत्त्वपूर्ण समूहों के पास CHF बंधक थे। एक रात में ज़्लोटी, फ़ोरिंट या कूना का फ़्रैंक के मुक़ाबले बीस प्रतिशत अवमूल्यन सीधे-सीधे बक़ाया मूलधन और मासिक क़िस्त के स्थानीय-मुद्रा मूल्य में बीस प्रतिशत की वृद्धि में परिवर्तित हो गया।
हंगरी ने 2014 के अंत में ही CHF बंधकों को फ़ोरिंट में बदलना शुरू कर दिया था, जिससे उसके क़र्ज़दार इस झटके के सबसे बुरे प्रहार से बच गए। पोलैंड ने ऐसा नहीं किया। वारसा स्टॉक सूचकांक चार प्रतिशत गिरा और पोलिश ज़्लोटी एक ही सत्र में फ़्रैंक के मुक़ाबले लगभग नौ प्रतिशत गिरा। क़ानूनी अनिवार्य परिवर्तन के लिए राजनीतिक दबाव तेज़ हो गया, और अगले तीन वर्षों में पोलिश प्राधिकरण स्वैच्छिक निपटान योजनाओं, एक बैंक-उद्ग्रहण, और सर्वोच्च न्यायालय के उन निर्णयों के बीच झूलते रहे जिन्होंने अंततः अनेक CHF अनुबंधों को अप्रवर्तनीय घोषित कर दिया। यूरोपीय न्यायालय ने 2019 से जारी निर्णयों की एक श्रृंखला में यही दृष्टिकोण अपनाया। फ़्रैंक बंधक झटके के एक दशक बाद भी पोलिश बैंकों के लिए एक जीवंत बैलेंस-शीट मुद्दा बने हुए हैं।
फ़ॉरवर्ड गाइडेंस और फ्लोर
इस प्रकरण ने वह प्रश्न फिर खोल दिया जो 1971 में ब्रेटन वुड्स के स्वर्ण-डॉलर संबंध के पतन के बाद से मौद्रिक नीति में चला आ रहा है — जब घरेलू बैलेंस-शीट लागत इसके विरुद्ध पड़ रही हो, तब एक निश्चित बाहरी एंकर पर केंद्रीय बैंक का वादा कितना विश्वसनीय हो सकता है? 1992 में स्टर्लिंग का ERM से बाहर निकलना ने एक तरीक़े से उत्तर दिया — बैंक ऑफ़ इंग्लैंड सट्टेबाज़ों से लड़ाई हार गया। दिसंबर 1994 का मैक्सिकन पेसो अवमूल्यन ने दूसरे तरीक़े से उत्तर दिया — भंडार समाप्त होने पर रक्षा छोड़ दी गई। 2015 में SNB ने तीसरे तरीक़े से उत्तर दिया — केंद्रीय बैंक ने पेग को तब छोड़ा जब भंडार अभी भी प्रचुर थे, ठीक इसलिए कि आगे के संचय की लागत क्रमबद्ध पुनर्मूल्यांकन की लागत से अधिक हो गई थी।
संकटोत्तर युग के फ़ॉरवर्ड गाइडेंस ने बिना-शर्त भाषा पर बहुत भरोसा किया था। SNB की "पूरी दृढ़ता" वाली भाषा ECB अध्यक्ष द्रागी के "जो कुछ भी करना पड़े" और फ़ेडरल रिज़र्व की तिथि-आधारित दर-प्रतिबद्धताओं के साथ खड़ी थी। फ़्रैंक झटके ने जो दिखाया, और जिसे आगे जापान में यील्ड-कर्व-नियंत्रण की बहसें भी प्रतिध्वनित करेंगी, वह यह है कि बिना-शर्त प्रतिबद्धता केवल उतनी ही टिकाऊ होती है जितनी उसके पालन की बढ़ती लागत उठाने की केंद्रीय बैंक की इच्छा। जब वह इच्छा डगमगा जाती है, तब निकास — चूँकि उसे अघोषित ही होना पड़ता है — अनिवार्यतः अव्यवस्थित होता है।
इलेक्ट्रॉनिक बाज़ारों के लिए गैप-जोखिम का सबक़ 2010 के फ़्लैश क्रैश से निकाले गए सबक़ के समान था — दुनिया के सबसे तरल उपकरण भी उतनी ही देर में अ-तरल हो सकते हैं जितनी देर में एक एल्गोरिद्मिक मार्केट-मेकर हट जाता है। इसके बाद यूरोपीय संघ के खुदरा लीवरेज नियम 2018 के ESMA हस्तक्षेप के तहत तीव्रता से कसे गए, जिसने प्रमुख जोड़ियों के लिए लीवरेज को 30-से-1 पर सीमित किया और ऋणात्मक-शेष सुरक्षा को अनिवार्य विशेषता के रूप में लागू किया। ऑफ़शोर लीवरेज अब भी अधिक बना हुआ है और समय-समय पर ब्लो-अप पैदा करता रहता है।
उसके बाद
जॉर्डन 2024 तक SNB के अध्यक्ष रहे। निकास के बाद भी बैंक का बैलेंस शीट बढ़ता रहा और 2020 तक लगभग एक ट्रिलियन फ़्रैंक तक पहुँच गया, मुख्यतः इसलिए कि ऋणात्मक दरों और छिटपुट अघोषित हस्तक्षेप ने स्पष्ट फ्लोर की जगह ले ली। फ़्रैंक अगले वर्ष यूरो के मुक़ाबले समता के ऊपर लौट आया और 2016 से 2019 तक अधिकांश अवधि 1.05 से 1.20 की सीमा में बिताई — यह उस प्रबंधित शासन का एक कोमल, अधिक क्षमाशील संस्करण था जिसे 2011 के वचन ने आदेश द्वारा लागू करने का प्रयास किया था।
जनवरी 2015 की ब्रोकर विफलताएँ कुछ सप्ताहों में ही वित्तीय प्रेस से ग़ायब हो गईं। मध्य यूरोपीय बंधक-मुक़दमे अब भी अपीलीय अदालतों से होकर गुज़र रहे हैं। SNB के 800 अरब फ़्रैंक के भंडार पर अ-साकार हानियों में कहीं-न-कहीं उस तीन-अनुच्छेदों वाले वक्तव्य की लंबी छाया है — जो गुरुवार की सुबह मध्य यूरोपीय समयानुसार 10:30 बजे प्रकाशित हुआ और जिसने बिना-लागत विश्वसनीयता के भ्रम का अंत कर दिया।
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