पहला यूरोबॉन्ड: ऑटोस्ट्राडे का 1963 का ऋण न्यूयॉर्क से कैसे बच निकला
1 जुलाई 1963 को कुछ बैंकरों ने एम्स्टर्डम के बाहर स्खिपहोल हवाई अड्डे के एक कमरे में ऋण-अनुबंध पर हस्ताक्षर किए और फिर अपने-अपने घर लौट गए। उनमें से कोई भी किसी बैठक के लिए नीदरलैंड नहीं आया था। हस्ताक्षर लंदन के बाहर कहीं होने थे, और दो उड़ानों के बीच जहाँ कोई डच नोटरी इस विलेख की तसदीक कर सकता था, वह निकटतम जगह स्खिपहोल थी।
उधार लेने वाली कंपनी थी ऑटोस्ट्राडे — Concessioni e Costruzioni Autostrade — जो इटली का मोटरवे तंत्र बना और चला रही थी, और उसके पीछे खड़ी थी आईआरआई, वह राजकीय औद्योगिक होल्डिंग कंपनी जिसका वह स्वामित्व था। राशि एक करोड़ पचास लाख डॉलर थी। अवधि पंद्रह वर्ष थी। ब्याज दर 5.5 प्रतिशत थी, जो वर्ष में एक बार वाहक-प्रमाणपत्र से कागज़ का कूपन काटकर चुकाई जाती थी। लंदन की एस.जी. वारबर्ग एंड कंपनी ने निर्गम का नेतृत्व किया, और उसके साथ बांक द ब्रुसेल, डॉयचे बैंक तथा रॉटरडामशे बैंक थे।
इस विवरण का हर तत्व एक सोचा-समझा परिहार था। एक इतालवी कंपनी ने ब्रिटिश मर्चेंट बैंक के ज़रिए डॉलर उधार लिए, हस्ताक्षर नीदरलैंड में हुए, ब्याज लक्ज़मबर्ग में देय था, और प्रमाणपत्र उसे देय थे जो उन्हें अपने पास रखे। किसी एक सरकार के नियम पूरे लेनदेन को नहीं ढँकते थे, क्योंकि इसे इसी तरह जोड़ा गया था कि किसी सरकार के नियम इसे न ढँक सकें।
वे डॉलर जो लौटे नहीं
अमेरिका के बाहर रखे डॉलरों का बाज़ार तब से मौजूद था जब इस पैमाने पर उसका कोई उपयोग भी नहीं था। इसकी शुरुआत आमतौर पर 28 फ़रवरी 1957 से मानी जाती है, जब मॉस्को नारोदनी बैंक की लंदन शाखा ने आठ लाख डॉलर अमेरिकी बैंकिंग तंत्र से निकालकर लंदन में जमा कर दिए। सोवियत संस्थाओं ने 1956 में नहर को लेकर हुए टकराव में वॉशिंगटन को मिस्र की परिसंपत्तियाँ जब्त करते देखा था, और यह निष्कर्ष निकाला कि न्यूयॉर्क में रखे डॉलर उतने ही समय तक आपके हैं जितना अमेरिकी ट्रेज़री चाहे। लंदन में रखे डॉलर भी डॉलर ही थे, उनसे तेल और मशीनें ख़रीदी जा सकती थीं, पर वॉशिंगटन में कोई उन तक नहीं पहुँच सकता था।
इस शीतयुद्धकालीन सावधानी को बाज़ार में बदला उसी वर्ष की एक ब्रिटिश नीतिगत दुर्घटना ने। 1957 की शरद ऋतु में पाउंड पर दबाव पड़ा, बैंक दर सात प्रतिशत पर पहुँची, और ट्रेज़री ने तीसरे देशों के बीच व्यापार के वित्तपोषण में स्टर्लिंग साख के उपयोग पर रोक लगा दी। लंदन के मर्चेंट बैंकों और विदेशी बैंकों ने अपना कारोबार ठीक उसी व्यापार पर खड़ा किया था। स्टर्लिंग बंद होने पर उन्होंने वही किया जो स्वाभाविक था: वही साख डॉलर में देने लगे, और उस जमा-बाज़ार से पूँजी जुटाई जिसे मॉस्को नारोदनी जैसे बैंक भर रहे थे। कैथरीन शेंक ने बैंक ऑफ़ इंग्लैंड की फ़ाइलों से जो चित्र खींचा है, वह दिखाता है कि अधिकारी यह सब होते देख रहे थे, उन्होंने तय किया कि अनिवासियों के बीच विदेशी मुद्रा का बाज़ार उनके नियमन का विषय नहीं है, और हस्तक्षेप से हाथ खींच लिया — यही न लिया गया निर्णय तय कर गया कि अगले तीन दशकों का अंतरराष्ट्रीय वित्त कहाँ दर्ज होगा (Schenk, 1998)।
1958 से 1963 के बीच जमाएँ चार गुनी हो गईं। जब ऑटोस्ट्राडे को पैसे की ज़रूरत पड़ी, तब यूरोप में अल्पकालिक दरों पर पड़े डॉलरों का बड़ा भंडार था, पर ऐसा कोई साधन नहीं था जिससे वे डॉलर पंद्रह वर्ष के लिए उधार दिए जा सकें।
वह कर जिसने न्यूयॉर्क बंद कर दिया
लंबी अवधि के डॉलर न्यूयॉर्क से आते थे। यूरोपीय उधारकर्ता उन्हें यांकी बॉन्ड के ज़रिए जुटाते रहे थे — यानी ऐसे विदेशी निर्गम जो प्रतिभूति एवं विनिमय आयोग में पंजीकृत होकर अमेरिकी निवेशकों को बेचे जाते थे — और यह प्रवाह इतना बड़ा हो चला था कि सोना गँवा रहे प्रशासन को चिंतित कर दे। ब्रेटन वुड्स में तय हुई युद्धोत्तर स्थिर विनिमय-दर व्यवस्था के तहत देश से बाहर जाने वाला हर डॉलर अमेरिकी स्वर्ण भंडार पर एक संभावित दावा था, और ये दावे भंडार से तेज़ी से बढ़ रहे थे।
ऑटोस्ट्राडे के हस्ताक्षर के सत्रह दिन बाद, 18 जुलाई 1963 को राष्ट्रपति कैनेडी ने भुगतान संतुलन पर एक विशेष संदेश कांग्रेस को भेजा। उन्होंने अमेरिकियों द्वारा विदेशी प्रतिभूतियों की ख़रीद पर ब्याज समकारी कर की माँग की और कांग्रेस से कहा कि यह कर "हमारे बाज़ारों में विदेशी प्रतिभूतियों की बिक्री की बाढ़ को रोकेगा और फिर भी आर्थिक वृद्धि तथा मुक्त पूँजी-प्रवाह दोनों के अनुरूप रहेगा"। दर तीन वर्ष से कम अवधि की प्रतिभूतियों के लिए ख़रीद मूल्य के 2.75 प्रतिशत से शुरू होकर सबसे लंबी अवधि पर पंद्रह प्रतिशत तक जाती थी, और यह संदेश वाले दिन के बाद की ख़रीद पर लागू थी। कांग्रेस को इसे पारित करने में एक वर्ष लगा और उसने इसे 19 जुलाई 1963 से पूर्वप्रभावी कर दिया।
गणित की दृष्टि से इस कर ने न्यूयॉर्क में उधार लेने की लागत लगभग एक प्रतिशत अंक बढ़ा दी। व्यवहार में इसने बाज़ार बंद कर दिया। अमेरिका में विदेशी निर्गम ढह गए, और जो उधारकर्ता उन पर निर्भर थे उन्हें कुछ ही हफ़्तों में दूसरा रास्ता चाहिए था।
| प्रतिबंध | तिथि | उधारकर्ताओं पर असर |
|---|---|---|
| ब्याज समकारी कर की घोषणा | 18 जुलाई 1963 | अमेरिकी निवेशकों को विदेशी बॉन्ड बिक्री पर पंद्रह प्रतिशत तक कर |
| ब्याज समकारी कर अधिनियम पर हस्ताक्षर | सितंबर 1964 | 19 जुलाई 1963 से पूर्वप्रभावी |
| स्वैच्छिक विदेशी साख संयम | फ़रवरी 1965 | अमेरिकी बैंकों से विदेशी ऋण सीमित रखने का अनुरोध |
| अनिवार्य प्रत्यक्ष निवेश नियंत्रण | जनवरी 1968 | अमेरिकी कंपनियों को विदेशी अनुषंगियों का वित्तपोषण अपतट पर करने को बाध्य किया |
हर उपाय अमेरिकी पूँजी को देश में रोकने के लिए बनाया गया था। और हर उपाय ने उलटे एक वर्ग के उधारकर्ताओं को सिखा दिया कि अमेरिका को छुए बिना डॉलर कैसे जुटाए जाएँ, और नियंत्रणों ने जो कारोबार बाहर धकेला उसे अपतटीय बाज़ार ने सोख लिया।
वारबर्ग का गणित
सिगमंड वारबर्ग 1950 के दशक के उत्तरार्ध से यह तर्क देते आ रहे थे कि यूरोप की बचत यूरोप के उधारकर्ताओं को बिना किसी अमेरिकी मध्यस्थ के दी जा सकती है, और इसे संयोजित करने की स्वाभाविक जगह लंदन है। फ़र्म के काग़ज़ात तक पहुँच के साथ लिखी नियाल फ़र्गुसन की जीवनी यह दावा साफ़ शब्दों में रखती है: यदि कोई यूरोबॉन्ड बाज़ार का जनक कहलाने का दावा कर सकता था, तो वह वारबर्ग थे (Ferguson, 2010)। बैंक ऑफ़ लंदन एंड साउथ अमेरिका के सर जॉर्ज बोल्टन, जिन्होंने ब्रिटिश विदेशी बैंकों को डॉलर कारोबार की ओर सबसे अधिक धकेला, उनके साथ यही बात रखते रहे। दोनों ने 1962 में अमेरिकी राय टटोली, और 1963 के आरंभ तक बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने संकेत दे दिया कि उसे आपत्ति नहीं होगी।
वारबर्ग के जिस निदेशक ने काम संभाला, वे इयान फ्रेज़र थे, और उन्होंने लगभग छह महीने ऐसी प्रतिभूति गढ़ने में लगाए जो चार कर-प्रणालियों के बीच की दरारों में मौजूद रह सके। इस दौर पर गैरी बर्न का अध्ययन तर्क देता है कि बैंक ऑफ़ इंग्लैंड की उदारता निष्क्रिय नहीं थी, बल्कि एक सोची-समझी रणनीति थी — ऐसे समय में जब स्टर्लिंग यह भूमिका नहीं निभा सकता था, एक ऐसी मुद्रा के सहारे लंदन को अंतरराष्ट्रीय केंद्र के रूप में फिर खड़ा करना जो उसकी अपनी नहीं थी (Burn, 2006)।
चार अधिकार-क्षेत्र, कोई कर नहीं
फ्रेज़र की गढ़ी संरचना, न कि उससे जुटी मामूली राशि, इस सौदे के याद रखे जाने का कारण है।
| समस्या | कर कहाँ लगता | समाधान |
|---|---|---|
| ब्रिटिश स्टांप शुल्क | ब्रिटेन में निर्गम पर चार प्रतिशत | दस्तावेज़ नीदरलैंड के स्खिपहोल में हस्ताक्षरित |
| ब्याज पर ब्रिटिश आयकर | लंदन में कूपन भुगतान पर कटौती | लक्ज़मबर्ग में भुगतान अभिकर्ता |
| इतालवी विदहोल्डिंग कर | आईआरआई के उधारकर्ता होने पर लागू | ऑटोस्ट्राडे का निर्गम, आईआरआई की गारंटी |
| निवेशक की पहचान | पंजीकृत धारक रिपोर्ट योग्य | कूपन लगे वाहक-प्रमाणपत्र |
यहाँ कुछ भी छिपा नहीं था। विवरणिका में लिखा था कि यह एक इतालवी टोल-रोड संचालक द्वारा ब्रिटेन के बाहर जारी बॉन्ड है जिसका ब्याज लक्ज़मबर्ग में देय है, और इसे पढ़ने वाला कोई भी कर निरीक्षक इसका डिज़ाइन समझ जाता। फिर फ्रेज़र ने लंदन स्टॉक एक्सचेंज को मना लिया कि वह ऐसे काग़ज़ को सूचीबद्ध करे जो न ब्रिटेन में जारी हुआ था और न वहाँ चुकाया जाना था, जिससे इन बॉन्डों को उस अकेले शहर में भाव मिला जिसका उन पर कोई राजकोषीय दावा नहीं था (Bullough, 2018)।
क्रिस ओ'मैली का बाज़ार-इतिहास ऑटोस्ट्राडे निर्गम को आविष्कार से कम और मौजूदा तरकीबों को दोहराने योग्य रूप में जोड़ने की क्रिया से अधिक मानता है, और यही मायने रखता था (O'Malley, 2015)। एक बार का इंतज़ाम महज़ कर-योजना है। ऐसी संरचना जिसे कोई सिंडिकेट अगले महीने किसी दूसरे उधारकर्ता के लिए दोहरा सके, वही बाज़ार है।
बेल्जियन दंत-चिकित्सक
वाहक-रूप ने तय किया कि ये बॉन्ड कौन ख़रीदेगा। वाहक-प्रमाणपत्र का कोई अभिलिखित स्वामी नहीं होता; जो इसे हाथ में रखता है वही कूपन वसूलता है, और कोई ऐसा रजिस्टर नहीं होता जिसे राजस्व विभाग देख सके। इसी विशेषता ने इस बाज़ार का प्रतीक-निवेशक गढ़ा, जिसका नाम इंटरनेशनल फ़ाइनैंसिंग रिव्यू के क्रिस्टियान एमैं ने रखा और जो तब से डीलिंग रूम में चलता रहा: बेल्जियन दंत-चिकित्सक — यूरोपीय महाद्वीप का एक संपन्न पेशेवर, जो किसी जाने-पहचाने नाम से कठोर मुद्रा में ब्याज चाहता था और अपने कर कार्यालय से इस निवेश की चर्चा नहीं करना चाहता था।
यह प्रतीक असली पैसे पर टिका व्यंग्यचित्र था। 1960 के दशक का यूरोपीय महाद्वीप ऊँची सीमांत कर दरों, अलग-अलग कठोरता के विनिमय नियंत्रणों और ऐसी बड़ी निजी संपत्ति को एक साथ समेटे था जिसने दो युद्धों में साथ ले जाई जा सकने वाली परिसंपत्तियों का मोल सीखा था। लंदन में भाव पाने वाले, लक्ज़मबर्ग में चुकाए जाने वाले और सरकारों तथा प्रतिष्ठित कंपनियों द्वारा जारी वाहक डॉलर बॉन्ड ने इस माँग का ठीक-ठीक उत्तर दिया।
व्यवस्था भौतिक थी। प्रमाणपत्र ब्रीफ़केस और बख़्तरबंद गाड़ियों में लंदन, ब्रसेल्स और लक्ज़मबर्ग के बीच आते-जाते थे, और कूपन-पत्रक उसी रास्ते लौटते थे। मात्रा उस गति से तेज़ बढ़ी जिसे वाहक संभाल सकते थे।
Source: Contemporary market surveys of international bond issues
बुनियादी ढाँचा बिछाना
सबसे पहले निपटान टूटा। 1968 तक तीन केंद्रों के बीच घूमते काग़ज़ की मात्रा ने विफल सौदे, खोए प्रमाणपत्र और मिलान का ऐसा बकाया पैदा कर दिया था जो उसी दशक में न्यूयॉर्क के बैक ऑफ़िस को पंगु करने वाले संकट जैसा था। बाज़ार का उत्तर यह था कि प्रमाणपत्रों को हिलाना ही बंद कर दिया जाए।
1 दिसंबर 1968 को मॉर्गन गारंटी ट्रस्ट के ब्रसेल्स कार्यालय ने यूरोक्लियर प्रणाली शुरू की: बॉन्ड एक निक्षेपागार में स्थिर कर दिए गए और स्वामित्व खाता-प्रविष्टि से बदलने लगा, जिसमें नक़दी और प्रतिभूतियाँ एक साथ बदली जातीं ताकि कोई पक्ष सौंपकर बिना भुगतान के न रह जाए। यह विश्व का पहला अंतरराष्ट्रीय केंद्रीय प्रतिभूति निक्षेपागार था। अपने ही बाज़ार का ढाँचा अमेरिकी हाथों में छोड़ने को तैयार नहीं महाद्वीपीय बैंकों ने सितंबर 1970 में लक्ज़मबर्ग में सेडेल की स्थापना की। दोनों प्रणालियाँ 1980 में उस व्यवस्था से जुड़ीं जिसे बाज़ार ब्रिज कहता था, और यूरोक्लियर पर मॉर्गन गारंटी का स्वामित्व 1972 से 120 उपयोगकर्ता संस्थाओं को चला गया।
डीलरों ने भी साथ-साथ संगठन बनाया। अंतरराष्ट्रीय बॉन्ड डीलर संघ इसी निपटान अव्यवस्था से फ़रवरी 1969 में ज़्यूरिख़ में स्विस विधि के अंतर्गत गठित हुआ, और उसने ऐसे बाज़ार के लिए व्यापार-नियम, मानक दस्तावेज़ और निपटान परिपाटियाँ लिखीं जिसके पास न कोई एक्सचेंज था, न कोई नियामक। यह 1992 में अंतरराष्ट्रीय प्रतिभूति बाज़ार संघ बना और बाद में अंतरराष्ट्रीय पूँजी बाज़ार संघ — एक निजी नियमावली जो उन कई कर-व्यवस्थाओं से अधिक जीवित रही जिनसे बचने के लिए यह बाज़ार बना था।
बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने 1970 की तीसरी तिमाही के अपने बुलेटिन में परिणाम का जायज़ा लेते हुए दर्ज किया कि "हाल के वर्षों में यूरो-मुद्रा बाज़ारों की अत्यंत तीव्र वृद्धि के साथ अंतरराष्ट्रीय पूँजी बाज़ारों का वैसा ही विस्तार हुआ है"। यह उस बाज़ार के लिए सरकारी भाषा थी जिसे उसके अपने अधिकारियों ने नियमित न करना चुना था।
लंदन को क्या मिला
निर्गम 1972 में रिकॉर्ड 6.4 अरब डॉलर पर पहुँचा, मंदी के वर्ष 1974 में गिरकर 2.1 अरब डॉलर रह गया, और फिर 1975 में चार गुने से अधिक बढ़कर 8.5 अरब डॉलर हो गया, जब खाड़ी देशों के तेल-अधिशेष डॉलर परिसंपत्तियों की तलाश में आए। इन जमाओं को लंदन के रास्ते संप्रभु उधारकर्ताओं तक पहुँचाने से सिंडिकेटेड ऋण की तेज़ी आई, और अगस्त 1982 में मेक्सिको के भुगतान रोकने से जो अंत शुरू हुआ, उसे सुलझने में एक दशक लगा।
ब्रिटेन के लिए परिणाम संरचनात्मक था। कमज़ोर होती मुद्रा वाला, 1979 तक अपने ही निवासियों पर विनिमय नियंत्रण रखने वाला और विश्व व्यापार में घटते हिस्से वाला देश उस डॉलर बाज़ार का लेखांकन केंद्र बन गया जिसे वह न जारी करता था और न स्टर्लिंग में संभाल सकता था। अमेरिकी, जापानी और महाद्वीपीय बैंकों ने इसके पास रहने के लिए लंदन में अनुषंगियाँ खोलीं। अक्टूबर 1986 में जब स्टॉक एक्सचेंज ने निश्चित कमीशन और एकल-क्षमता नियम समाप्त किए, तब पुराने ब्रोकरों और जॉबरों को ख़रीदने वाली फ़र्में बड़े पैमाने पर वही संस्थाएँ थीं जो पहले यूरो बाज़ार के लिए आई थीं।
जिन कर-नियमों ने यह बाज़ार बनाया, वे इससे पहले ही विदा हो गए। वॉशिंगटन ने 1974 में ब्याज समकारी कर हटा दिया, क्योंकि अगस्त 1971 में डॉलर की परिवर्तनीयता स्थगित होने के बाद की तैरती दरों ने वह स्वर्ण-बंधन ही हटा दिया था जिसकी रक्षा यह कर करना चाहता था। ब्रिटेन ने 1979 में विनिमय नियंत्रण समाप्त कर दिए। वाहक-प्रमाणपत्रों की जगह निक्षेपागारों में रखे वैश्विक नोटों ने ली, और जिस गुमनामी ने इस साधन को परिभाषित किया था, उसे 1990 के दशक से सूचना-आदान-प्रदान समझौतों ने क्रमशः बंद कर दिया। जो बचा वह बाज़ार था: 2013 में अपनी पचासवीं वर्षगाँठ पर अंतरराष्ट्रीय बॉन्डों का बकाया लगभग 4 ट्रिलियन डॉलर आँका गया।
स्खिपहोल पर दो उड़ानों के बीच हस्ताक्षरित यह पंद्रह वर्षीय बॉन्ड 1978 में अपनी अंतिम परिपक्वता तक पहुँचा। चूँकि प्रमाणपत्र वाहक को देय थे, ऑटोस्ट्राडे के पास कभी उन लोगों की सूची नहीं रही जिन्होंने उसे पैसा उधार दिया था।
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