मनी मार्केट फ़ंड का जन्म, 1971–1983

अगस्त 1969 में, न्यूयॉर्क के वित्तीय इलाक़े के किनारे एक तंग दफ़्तर में, पेंशन कोषों को सलाह देकर जीवन चलाने वाले दो लोग एक ऐसे अंतर को देख रहे थे जो राय का नहीं, गणित का मामला था। ट्रेज़री बिल सात प्रतिशत से ऊपर दे रहे थे। गली के आगे वाले बैंक का बचत खाता पाँच प्रतिशत दे रहा था। इस फ़र्क़ को ऋण-जोखिम से नहीं समझाया जा सकता था — बैंक जमा पर संघीय बीमा था और ट्रेज़री बिल संयुक्त राज्य पर एक दावा था, और दोनों उतने ही सुरक्षित थे जितना पैसा हो सकता है। फ़र्क़ की वजह 1933 में लिखा गया और फ़ेडरल रिज़र्व बोर्ड द्वारा लागू किया जाने वाला एक नियम था, और वह नियम बैंक पर लगता था, बिल पर नहीं।

वे दो लोग ब्रूस बेंट और हेनरी बी. आर. ब्राउन थे, और उस दोपहर बेंट के मन में आया विचार जटिल नहीं था। दो हज़ार डॉलर रखने वाला छोटा बचतकर्ता ट्रेज़री बिल नहीं खरीद सकता था, क्योंकि उसकी न्यूनतम इकाई दस हज़ार डॉलर थी, और कमर्शियल पेपर भी नहीं, जो एक लाख डॉलर या उससे बड़े लॉट में चलता था। पर एक म्यूचुअल फ़ंड खरीद सकता था। दो-दो हज़ार डॉलर के खाते जोड़ लीजिए, थोक बाज़ार का कागज़ खरीदिए, प्रतिफल लौटा दीजिए — और जो भी हिलने की परवाह करे, उसके लिए जमा दरों की सीमा मायने रखनी बंद हो जाती है।

उस अवलोकन से जो बना, उसे ज़रा-सा भी पैसा खींचने में चार साल लगे, और उसके बाद वह एक ऐसे उद्योग का बीज बना जो दस वर्ष से कम में दो अरब डॉलर से नीचे से दो सौ अरब डॉलर के ऊपर पहुँच गया। उसने बचत एवं ऋण उद्योग की जमा खींच ली, फ़ेडरल रिज़र्व को एक आपातकालीन ऋण-नियंत्रण क़ानून का सहारा लेने पर मजबूर किया, और कांग्रेस को वह ब्याज-दर व्यवस्था तोड़ने पर विवश किया जो महामंदी के बाद से अमेरिकी बैंकिंग को चला रही थी। उपकरण एक चालू खाता था जो मनी मार्केट की दर देता था। लड़ाई इस पर थी कि नकदी का दाम तय करने का हक़ किसे है।

5.25 प्रतिशत की छत

रेगुलेशन क्यू 1933 में बनाए गए एक वैधानिक आदेश का फ़ेडरल रिज़र्व द्वारा किया गया कार्यान्वयन था, जिसके अनुसार बैंक जमा के लिए दाम पर प्रतिस्पर्धा न करें। कांग्रेस मानती थी कि 1929 से पहले की दर-लड़ाइयों ने बैंकों को लापरवाह उधार देने की ओर धकेला था, और उपाय यह था कि जमाकर्ता को दी जा सकने वाली दर पर ढक्कन लगा दिया जाए। दशकों तक यह ढक्कन बेमानी रहा, क्योंकि बाज़ार दरें उसके नीचे बैठी थीं। 1960 के दशक के उत्तरार्ध में यह बात ठहर न सकी।

1970 के दशक के आरंभ तक बचत जमा पर छत 5.25 प्रतिशत थी, और गिरवी ऋणदाताओं को बचाने के लिए बचत संस्थाओं को वाणिज्यिक बैंकों से चौथाई अंक अधिक की छूट मिली हुई थी। जब ट्रेज़री बिल चार प्रतिशत देते थे, किसी जमाकर्ता को परवाह नहीं थी। जब वे आठ, और फिर पंद्रह प्रतिशत देने लगे, तो यह छत उस हर व्यक्ति पर एक कर बन गई जिसे बचकर निकलना नहीं आता था। आर. ऑल्टन गिल्बर्ट ने इस नियम के रद्द होने के बाद उसका मूल्यांकन करते हुए निष्कर्ष निकाला कि उसने बैंकों की सुरक्षा में कोई मापने योग्य सुधार किए बिना छोटे बचतकर्ताओं की आय उधार लेने वालों और बैंक शेयरधारकों को हस्तांतरित कर दी (Gilbert, 1986)।

छत से बचना संस्थाओं के लिए आसान और परिवारों के लिए कठिन था। कंपनी का कोषाध्यक्ष कमर्शियल पेपर खरीदता था। धनी व्यक्ति नीलामी में सीधे ट्रेज़री बिल खरीदता था। चार हज़ार डॉलर रखने वाली स्कूल अध्यापिका के पास एक पासबुक थी और कोई विकल्प नहीं, क्योंकि बाज़ार दर देने वाले हर उपकरण की न्यूनतम इकाई उसे बाहर रखती थी। यह छत केवल दरों का ढक्कन नहीं थी — यह ऐसा ढक्कन थी जो सिर्फ़ उन्हीं को बाँधती थी जिनके पास सबसे कम पैसा था।

वह फ़ंड जिसे कोई नहीं चाहता था

बेंट और ब्राउन ने रिज़र्व फ़ंड पंजीकृत किया और सिक्योरिटीज़ एंड एक्सचेंज कमिशन में दस्तावेज़ दाख़िल किए, और फिर जाना कि सचमुच नई किस्म की निवेश कंपनी के सामने खड़ा नियामक कितनी धीमी चाल चलता है। शुरुआत के समय को लेकर विवरण एक ऐसे ढंग से भिन्न हैं जिसे बताना उचित है: दोनों साझेदार फ़ंड का आरंभ 1971 मानते थे, जबकि कमिशन ने उसका पंजीकरण 1972 के अंत में मंज़ूर किया, यह लंबी जाँच के बाद कि क्या एक ओपन-एंड फ़ंड केवल अल्पकालिक ऋण रखते हुए माँग पर इकाइयाँ लौटाने का ढाँचा तर्कसंगत है।

जो भी हो, पैसा नहीं आया। फ़ंड का खर्च उसकी शुल्क-आय से आगे निकल गया, और दोनों संस्थापकों ने उसे चलाते रहने के लिए लगभग 2,50,000 डॉलर का कर्ज़ लिया। जिस उत्पाद का पूरा आकर्षण बैंक खाते से तीन अंक अधिक प्रतिफल था, उसे उन्हीं लोगों को समझाना लगभग असंभव निकला जिनके लिए वह बनाया गया था, और उन दलालों के ज़रिये बेचना भी असंभव जो बाक़ी सब कुछ बेचते थे — क्योंकि आधा प्रतिशत प्रबंधन शुल्क पर सात प्रतिशत प्रतिफल देने वाला फ़ंड किसी विक्रेता को कमीशन नहीं दे सकता।

उसे बचाया पत्रकारिता ने। जनवरी 1973 में द न्यूयॉर्क टाइम्स ने फ़ंड पर एक लेख छापा, और उस वर्ष के अंत तक रिज़र्व फ़ंड के पास लगभग दस करोड़ डॉलर थे। अमेरिकी परिवार प्रतिभूति बाज़ारों में कैसे खींचे गए, इसका जोसेफ़ नोसेरा का विवरण इस क्षण को मोड़ मानता है — वह बिंदु जहाँ एक खुदरा निवेशक ने जाना कि थोक पैसे का प्रतिफल उसे भी उपलब्ध है, और यह भी कि बैंक ने इसका ज़िक्र कभी नहीं किया (Nocera, 1994)।

नक़ल करने वाले जल्दी आ गए, और उनमें से एक ने वह सुविधा जोड़ी जो प्रतिफल से अधिक मायने रखती थी। 1974 में फ़िडेलिटी ने फ़िडेलिटी डेली इनकम ट्रस्ट शुरू किया, पहला मनी मार्केट फ़ंड जिसने धारकों को अपने शेष पर चेक काटने दिया। इस एक प्रशासनिक निर्णय ने इस श्रेणी को निवेश से चालू खाते का विकल्प बना दिया। बचतकर्ता को अब तरलता और प्रतिफल में से एक चुनना नहीं था; वह ऐसे शेष पर मनी मार्केट की दर पा सकती थी जिसे खर्च भी कर सकती थी।

जमा का निकास

1974 के बाद की वृद्धि बाज़ार दरों और रेगुलेशन क्यू की छत के बीच के अंतर से इतनी कसकर चिपकी रही कि कारण-संबंध पर बहस की गुंजाइश कम ही बची। मनी मार्केट फ़ंड की परिसंपत्तियाँ 1974 के अंत में लगभग 1.7 अरब डॉलर थीं और 1977 के उत्तरार्ध तक तीन से चार अरब की पट्टी में रहीं — वे वर्ष जब अल्पकालिक दरें ढीली पड़ीं और प्रतिफल की बढ़त पतली हो गई। उसके बाद अल्पकालिक दरें चढ़ीं, और फ़ंड सीधे ऊपर चले गए।

टिमोथी कुक और जेरेमी डफ़ील्ड ने, जब वृद्धि अभी तेज़ हो रही थी, 1979 में रिचमंड के फ़ेडरल रिज़र्व बैंक से लिखते हुए सवाल अपने शीर्षक में रख दिया: क्या मनी मार्केट फ़ंड "a reaction to government regulations or a lasting financial innovation?" थे, अर्थात सरकारी नियमन की प्रतिक्रिया या एक टिकाऊ वित्तीय नवाचार? उनका उत्तर था कि दोनों, और यह भेद नीति के लिए महत्वपूर्ण था, क्योंकि शुद्ध नियामकीय आर्बिट्राज उसी क्षण गिर जाता जब नियम गिरता (Cook and Duffield, 1979)।

ये आँकड़े उन संकलनों से आते हैं जो गणना का दायरा एक-सा परिभाषित नहीं करते — कुछ केवल कर-योग्य फ़ंड लेते हैं, कुछ कर-मुक्त और संस्थागत माध्यमों को भी जोड़ते हैं — और 1980 का मान विशेष रूप से एक निचली सीमा है, जो मिलान की गई वर्षांत श्रृंखला के बजाय तत्कालीन वर्णनात्मक विवरणों से लिया गया है। दशमलव के बजाय आकृति पढ़िए। 1982 के अंत तक मनी मार्केट फ़ंड संयुक्त राज्य की कुल म्यूचुअल फ़ंड परिसंपत्तियों का लगभग 74 प्रतिशत रखते थे, जबकि 1974 में यह अनुपात पाँच प्रतिशत के आसपास था। एक पूरा उद्योग एक नकदी उत्पाद के चारों ओर पुनर्गठित हो गया था।

पैसा कहाँ से आ रहा था, यह उसे खोने वाली संस्थाओं के लिए कोई रहस्य नहीं था। बचत एवं ऋण संस्थाएँ तीस-वर्षीय गिरवी ऋणों को उन पासबुक जमाओं से पोसती थीं जिनकी दर बदलने की उन्हें क़ानूनन मनाही थी, और जब जमाकर्ता ग्यारह प्रतिशत देने वाले फ़ंड की ओर चले गए, तो वे क़ानून तोड़े बिना पीछे नहीं जा सकती थीं। विमध्यस्थता शालीन शब्द था। परिणाम सीधे उस बचत एवं ऋण संकट तक गए जिसने 1980 और 1995 के बीच एक हज़ार संस्थाएँ नष्ट कीं, और वोल्कर के फ़ेड का वह निर्णय जिसने महँगाई तोड़ने के लिए अल्पकालिक दरों को जहाँ जाना था वहाँ जाने दिया उन्हें और तीखा कर गया। जब बिल छह प्रतिशत देते हैं, 5.25 प्रतिशत की छत सही जाती है। सोलह पर वह ढहाने का आदेश बन जाती है।

ऋण नियंत्रण अधिनियम

14 मार्च 1980 को, राष्ट्रपति कार्टर की स्वीकृति से, फ़ेडरल रिज़र्व बोर्ड ने वह किया जिसका निवेश कंपनियों के नियमन में कोई पूर्व उदाहरण नहीं था: उसने मनी मार्केट म्यूचुअल फ़ंडों पर एक विशेष जमा शर्त लगा दी। फ़ंडों को उस तिथि के बाद अपनी कुल परिसंपत्तियों में हुई किसी भी वृद्धि का पंद्रह प्रतिशत फ़ेडरल रिज़र्व के पास बिना ब्याज रखना था।

अधिकार 1969 के ऋण नियंत्रण अधिनियम से आया, जिसने बोर्ड को "regulate and control any or all extensions of credit", अर्थात ऋण के कुछ या सभी विस्तारों को नियंत्रित और नियमित करने का अधिकार दिया, जब भी राष्ट्रपति यह पाए कि महँगाई रोकने के लिए यह आवश्यक है। स्टेसी श्रेफ़्ट ने 1980 के इस कार्यक्रम का जो पुनर्निर्माण किया, वह दर्ज करता है कि बोर्ड को इसका कितना कम अंदाज़ा था कि वह ऋण की समग्र मात्रा के साथ क्या कर रहा है, और प्रभाव बोर्ड के किसी भी अनुमान से कितनी तेज़ी से आगे निकल गए (Schreft, 1990)। कुछ फ़ंडों ने नए निवेशक लेना बंद कर दिया। दूसरों ने समांतर माध्यम खोले जिनके पास 14 मार्च को कोई परिसंपत्ति नहीं थी और इसलिए वृद्धि नापने का कोई आधार भी नहीं। यह शर्त शुरू होने के साढ़े चार महीने बाद, 28 जुलाई 1980 को हटा दी गई।

इसे लगाने के सत्रह दिन बाद उसी प्रशासन ने वह क़ानून हस्ताक्षरित किया जिसने इसे निरर्थक कर दिया। 31 मार्च 1980 को पारित जमा संस्था विनियमन-शिथिलता एवं मौद्रिक नियंत्रण अधिनियम ने एक समिति बनाई जो रेगुलेशन क्यू की छतें छह वर्ष में चरणबद्ध रूप से हटाए। कांग्रेस ने इस आर्बिट्राज को देखा और उसे दूसरी ओर से बंद करने का निश्चय किया — फ़ंडों पर बोझ डालकर नहीं, बल्कि बैंकों को प्रतिस्पर्धा करने देकर।

प्रति इकाई एक डॉलर

मनी मार्केट फ़ंड की उपयोगिता एक ऐसी परिपाटी पर टिकी है जो ध्यान से देखें तो एक छोटी लेखा-कल्पना है। फ़ंड ऐसा ऋण रखता है जिसका बाज़ार मूल्य घटता-बढ़ता है, फिर भी वह प्रति इकाई मूल्य ठीक एक डॉलर बताता है और उतार-चढ़ाव को आय के रूप में बाँट देता है। दो तकनीकें इसे संभव बनाती हैं: परिशोधित लागत, जिसमें प्रतिभूति को खरीद मूल्य पर अंकित करके अंकित मूल्य की ओर समायोजित किया जाता है, और पैसे की गोलाई, जिसमें प्रति इकाई मूल्य आधे सेंट से अधिक न गिरा हो तो उसे एक डॉलर ही बताया जाता है।

1940 के निवेश कंपनी अधिनियम के अंतर्गत, जो पोर्टफ़ोलियो प्रतिभूतियों का बाज़ार मूल्य पर मूल्यांकन माँगता था, दोनों तकनीकें स्पष्ट रूप से वैध नहीं थीं। फ़ंडों ने छूट-आदेश के लिए आवेदन किए; कमिशन ने नवंबर 1978 से मार्च 1979 तक सुनवाई की; आवेदकों ने परिपक्वता और ऋण गुणवत्ता की शर्तें स्वीकार करते हुए समझौते के प्रस्ताव दिए, और 1979 से छूट जारी होने लगी। 1982 में कमिशन ने एक सामान्य नियम प्रस्तावित किया, और 11 जुलाई 1983 को नियम 2a-7 अपनाया — 1,800 शब्दों से कुछ ही अधिक का पाठ, जो तब से दुनिया के सबसे बड़े नकदी भंडार को चला रहा है।

यह कल्पना बहुत समय तक टिकी। वह पहली बार 1994 में टूटी, जब कम्युनिटी बैंकर्स यू. एस. गवर्नमेंट मनी मार्केट फ़ंड — लगभग आठ करोड़ डॉलर का एक संस्थागत फ़ंड, जिसके पास संघीय एजेंसियों द्वारा जारी लगभग साढ़े तीन करोड़ डॉलर के संरचित नोट थे — दरें चढ़ने पर अपने मूल्य का करीब चार प्रतिशत खो बैठा और डॉलर बहाल न कर सका। यह प्रसंग 1994 में फ़ेडरल रिज़र्व की सात दर-वृद्धियों से हुई बॉन्ड बाज़ार की तबाही का हिस्सा है। कहीं भारी परिणामों वाली विफलता सितंबर 2008 में आई, जब ब्रूस बेंट की स्थापित कंपनी द्वारा चलाया जा रहा रिज़र्व प्राइमरी फ़ंड उस सुबह लीमन ब्रदर्स का 78.5 करोड़ डॉलर का कमर्शियल पेपर रखता था जब फ़ेडरल रिज़र्व ने 158 साल पुरानी फ़र्म को बचाने से इनकार किया और लीमन ने दिवालियापन का आवेदन किया, और दो दिन बाद उसका डॉलर टूट गया। ब्रूस बेंट इतना जिए कि अपनी स्थापित कंपनी को अपने ही उत्पाद की केंद्रीय कमज़ोरी दिखाते देख सके।

दिसंबर 1982

कांग्रेस ने 14 दिसंबर 1982 को हस्ताक्षरित गार्न–सेंट जर्मेन जमा संस्था अधिनियम से यह काम पूरा किया। इस क़ानून ने बैंकों और बचत संस्थाओं को मनी मार्केट जमा खाते देने की अनुमति दी: कोई ब्याज छत नहीं, संघीय बीमा, महीने में छह हस्तांतरण तक। 1933 के बाद पहली बार कोई बैंक मनी मार्केट फ़ंड के प्रतिफल की बराबरी कर सकता था और उसके ऊपर सरकारी गारंटी भी जोड़ सकता था।

प्रतिक्रिया तत्काल आई और उसकी दिशा एक ही थी। 12 मई 1983 को बोलते हुए कमिशन के अध्यक्ष जॉन शैड ने बताया कि नए बैंक मनी मार्केट और सुपर नाउ खाते पाँच महीनों में "grew from scratch to over $370 billion", अर्थात शून्य से बढ़कर 370 अरब डॉलर से ऊपर हो गए, जबकि मनी मार्केट फ़ंड 54 अरब डॉलर, यानी 24 प्रतिशत घटकर 168 अरब डॉलर रह गए। कुक और डफ़ील्ड के सवाल का उत्तर सबसे कम संदिग्ध ढंग से मिल गया: नियम हटा दीजिए, और पैसे का बड़ा हिस्सा घर लौट जाता है।

बड़ा हिस्सा, पूरा नहीं। फ़ंड 170 अरब डॉलर के आसपास ठहरे और फिर दुबारा बढ़ने लगे, क्योंकि इस उत्पाद ने ऐसे उपयोग हासिल कर लिए थे जिनका रेगुलेशन क्यू से कोई नाता नहीं था — कंपनी कोष प्रबंधन, ब्रोकरेज खातों का स्वीप शेष, और संस्थाओं के लिए बड़ी नकदी रखने की ऐसी जगह जहाँ ऋण जोखिम एक ही बैंक पर केंद्रित न हो। रेगुलेशन क्यू की बची हुई छतें 31 मार्च 1986 को समाप्त हो गईं, और केवल माँग जमा पर ब्याज देने का निषेध शेष रहा। फ़ंड फिर भी बढ़ते रहे — 1990 के दशक में एक ट्रिलियन डॉलर पार, और 2020 के दशक में छह ट्रिलियन पार।

छत ने क्या सिखाया

बेंट और ब्राउन की सूझ ब्याज दरों के बारे में नहीं थी। वह यह थी कि मूल्य नियंत्रण उस हर व्यक्ति के लिए एक धंधा बना देता है जो क़ानूनी रूप से उसके बाहर खड़ा हो सकता है, और आम बचतकर्ताओं को उसके भीतर रोके रखने वाली एकमात्र चीज़ ट्रेज़री बिल की न्यूनतम इकाई थी। एक सामूहिक निवेश माध्यम से वह इकाई-अवरोध हटा दीजिए, और नियंत्रण के पास केवल वे लोग बचते हैं जिन तक ख़बर नहीं पहुँची।

यही तर्क लगभग हर उस नियमित बाज़ार में लौटता है जहाँ नियमित और अनियमित क्षेत्र एक ही आर्थिक सेवा देते हैं। बेंट का फ़ंड और 1976 में जॉन बोगल का फ़र्स्ट इंडेक्स इन्वेस्टमेंट ट्रस्ट, दोनों इस बात पर दाँव थे कि खुदरा निवेशक आख़िरकार एक गणितीय तथ्य पर ध्यान देंगे जिसे बताने का मौजूदा उद्योग को कोई कारण नहीं था। दोनों को किसी के ध्यान देने तक वर्षों प्रतीक्षा करनी पड़ी। दोनों ने अंत में उन्हीं संस्थाओं को बदल डाला जिन्होंने उन्हें अनदेखा किया था।

हेनरी ब्राउन का देहांत 2008 में हुआ, उसके कुछ सप्ताह पहले जब उनकी फ़र्म का नाम धारण करने वाला फ़ंड उस डॉलर को तोड़ बैठा जिसकी रक्षा के लिए वह बना था। उन्होंने और बेंट ने जो परिपाटी गढ़ी — एक इकाई जिसका मूल्य ठीक एक डॉलर, जो उसी दिन लौटाई जा सके, और जो कल मनी मार्केट ने जितना दिया उतना दे — वह आज भी अमेरिकी कंपनियों की कई ट्रिलियन डॉलर नकदी के नीचे की पाइपलाइन है, और आख़िरी हिसाब में वह अब भी गोलाई का एक नियम ही है।