शिकागो में दरवाज़े के बाहर तक लगी क़तार
10 दिसंबर 2017 की शाम पाँच बजे के कुछ ही बाद, शिकागो बोर्ड ऑप्शंस एक्सचेंज (CBOE) के फ़्लोर पर मौजूद ट्रेडरों ने एक ऐसे उत्पाद को पहली बार कारोबार करते देखा जो एक महीने पहले तक अस्तित्व में ही नहीं था। टिकर XBT के अंतर्गत बिटकॉइन फ्यूचर्स 15,460 डॉलर पर खुला — जो एक्सचेंज की अपनी क़ीमत सीमा से 5,000 डॉलर से भी अधिक ऊपर था — और CBOE का ट्रेडिंग सिस्टम पहले आधे घंटे के भीतर ही दोनों दिशाओं में सर्किट ब्रेकर लगने से दो बार रुक गया। पिछले कुछ हफ़्तों में खुदरा निवेशकों की रुचि इतनी तीव्र हो चुकी थी कि उस समय अमेरिका के सबसे बड़े क्रिप्टोकरेंसी एक्सचेंज कॉइनबेस ने पूरे नवंबर महीने में रोज़ाना क़रीब एक लाख नए खाते जोड़े और ग्राहकों को चेतावनी दे रहा था कि उसके सर्वर शायद पंजीकरण की रफ़्तार से तालमेल न बिठा पाएँ। एक हफ़्ते बाद, 17 दिसंबर को, कॉइनडेस्क बिटकॉइन प्राइस इंडेक्स 19,783 डॉलर पर पहुँचा, जबकि उसी साल की शुरुआत में यह मात्र 998 डॉलर पर था। बारह महीने पहले जो परिसंपत्ति साइकिल के एक पहिये से भी सस्ती क़ीमत पर बिकती थी, वह अब एक पुरानी कार से भी अधिक मूल्यवान हो चुकी थी, और ख़रीदारों में एक बड़ा हिस्सा ऐसे लोगों का था जिन्होंने इससे पहले कभी किसी प्रकार की प्रतिभूति नहीं रखी थी।
उसके बाद जो हुआ वह आधुनिक वित्तीय इतिहास के सबसे तेज़ बुलबुला-पतनों में से एक था, जो लगभग पूरी तरह उस नियामक ढाँचे के बाहर घटित हुआ जिसे इस प्रकाशन द्वारा अब तक कवर किए गए हर पूर्ववर्ती उन्माद के लिए बनाया गया था। यहाँ न कोई केंद्रीय एक्सचेंज था, न कोई एकल आधिकारिक अभिरक्षक — और उस दिसंबर में CBOE और CME द्वारा फ्यूचर्स लॉन्च किए जाने से पहले तक — न ही कोई ऐसा मंच था जहाँ कोई पेशेवर निवेशक किसी भी स्तर पर मंदी की पोज़िशन ले सके। 2017 का क्रिप्टोकरेंसी बुलबुला इस बात की परीक्षा था कि क्या ऐसा बाज़ार जिसमें डॉट-कॉम बुलबुले या जापानी परिसंपत्ति बुलबुले जैसी कोई भी संरचना नहीं है — न कमाई, न लाभांश, न कोई प्राथमिक नियामक — फिर भी उन्माद से पतन तक वही राह पकड़ सकता है। ऐसा हुआ, और यह ठीक-ठीक कैसे हुआ इसका रिकॉर्ड यह दिखाता है कि जब तकनीक किसी बुलबुले की गति को धीमा रखने वाले अधिकांश घर्षणों को हटा देती है तो बुलबुला कैसा दिखता है।
धीमा निर्माण, 2009 से 2016 तक
बिटकॉइन 2010 से सार्वजनिक रूप से कारोबार कर रहा था, जब फ़्लोरिडा के एक प्रोग्रामर लैज़्लो हान्येत्ज़ ने दो पिज़्ज़ा के बदले 10,000 बिटकॉइन चुकाए थे — एक ऐसा सौदा जिसे क्रिप्टो इतिहासकार आज भी इस मुद्रा के पहले व्यावसायिक उपयोग के रूप में उद्धृत करते हैं। क़ीमतें एक सेंट के अंश से बढ़कर 2013 के अंत तक लगभग 1,100 डॉलर तक पहुँच गईं, जिसमें पूँजी नियंत्रणों से बचने की कोशिश कर रहे चीनी निवेशकों की माँग का भी योगदान था, फिर टोक्यो स्थित एक्सचेंज माउंट गॉक्स द्वारा फरवरी 2014 में निकासी रोके जाने और बाद में लगभग 850,000 बिटकॉइन चोरी होने का ख़ुलासा होने के बाद यह ढह गई। यह मुद्रा 2015 का अधिकांश समय 300 डॉलर से नीचे कारोबार करती रही, और मुख्यधारा के वित्तीय जगत ने इसे उदारतावादियों और डार्क-वेब व्यापारियों के लिए एक जिज्ञासा भर मानकर ख़ारिज कर दिया था।
अगले चक्र की नींव दो संरचनात्मक घटनाओं ने रखी। जापान के 2016 में संशोधित और अप्रैल 2017 से प्रभावी भुगतान सेवा अधिनियम ने बिटकॉइन को औपचारिक रूप से एक वैध भुगतान साधन के रूप में मान्यता दी और एक्सचेंजों को वित्तीय सेवा एजेंसी के लाइसेंस के अंतर्गत ला दिया — G7 के किसी नियामक द्वारा इस परिसंपत्ति वर्ग को सीमित करने के बजाय वैधता प्रदान करने का एक दुर्लभ उदाहरण। 9 जुलाई 2016 को हुए बिटकॉइन के तीसरे हाल्विंग ने खननकर्ताओं को मिलने वाला ब्लॉक पुरस्कार 25 से घटाकर 12.5 बिटकॉइन कर दिया — एक पूर्वनिर्धारित आपूर्ति कटौती जिसके बारे में पूर्व चक्रों ने दिखाया था कि यह आमतौर पर क़ीमत वृद्धि से पहले आती है। क़ीमतें 2016 की शुरुआत में लगभग 450 डॉलर से बढ़कर 1 जनवरी 2017 को 998 डॉलर हो गईं — यह वृद्धि उस वर्ष के औपचारिक रूप से शुरू होने से पहले ही अधिकांश पारंपरिक परिसंपत्ति वर्गों को पीछे छोड़ चुकी थी, जिस वर्ष को आमतौर पर इस बुलबुले से जोड़ा जाता है।
ICO की गर्मी और खुदरा निवेशकों की भीड़
2017 की तेज़ी की परिभाषित विशेषता बिटकॉइन स्वयं नहीं बल्कि आरंभिक सिक्का पेशकश (ICO) थी — एक ऐसा धन-संग्रह तंत्र जिसके ज़रिए कोई कंपनी एथेरियम ब्लॉकचेन पर अपना स्वयं का टोकन जारी करती थी और उसे मौजूदा क्रिप्टोकरेंसी के बदले बेचती थी, आमतौर पर इसे कहीं भी प्रतिभूति पेशकश के रूप में पंजीकृत किए बिना। शोध संस्था कॉइनशेड्यूल के आँकड़ों के अनुसार ICO ने 2017 की पहली छमाही में वैश्विक स्तर पर लगभग 25 करोड़ डॉलर जुटाए, और जैसे-जैसे खुदरा निवेशकों की भागीदारी बढ़ी, पूरे वर्ष का कुल आँकड़ा लगभग 5.6 अरब डॉलर तक पहुँच गया। कुछ पेशकशें तो मिनटों में पूरी हो गईं: ब्राउज़र ब्रेव के बेसिक अटेंशन टोकन ने मई 2017 में मात्र चौबीस सेकंड में 3.5 करोड़ डॉलर के टोकन बेच दिए, और मैसेजिंग ऐप किक के किन टोकन ने उसी वर्ष सितंबर में 9.8 करोड़ डॉलर जुटाए, जबकि कंपनी ने अपने दशक भर के संचालन में कभी लाभ नहीं कमाया था।
खुदरा निवेशकों का व्यवहार डॉट-कॉम युग की डे-ट्रेडिंग संस्कृति को प्रतिबिंबित करता था, और कई जगह उससे भी आगे निकल गया। ब्लॉकचेन तकनीक से जुड़ाव न रखने वाली कंपनियों ने भी इस उत्साह को भुनाने के लिए अपना नाम बदल डाला: पेय निर्माता लॉन्ग आइलैंड आइस्ड टी कॉर्प ने 21 दिसंबर 2017 को अपना नाम बदलकर लॉन्ग ब्लॉकचेन कॉर्प रख लिया और किसी भी वास्तविक ब्लॉकचेन व्यवसाय का ख़ुलासा किए बिना ही उसके शेयर इंट्राडे में 289 प्रतिशत तक उछल गए — यह वही मामला था जिसे बाद में SEC ने 2021 में इस कंपनी को झूठे और भ्रामक विवरण दाख़िल करने के कारण डीलिस्ट करते समय उद्धृत किया। दक्षिण कोरियाई एक्सचेंज वैश्विक क़ीमतों से लगातार ऊँचे प्रीमियम पर बिटकॉइन का कारोबार करते थे — तथाकथित 'किमची प्रीमियम' दिसंबर 2017 के कुछ बिंदुओं पर 40 से 50 प्रतिशत तक पहुँच गया — जो वॉन-मूल्यवर्ग की माँग को घरेलू मंचों के भीतर क़ैद रखने वाले पूँजी नियंत्रणों को दर्शाता था (Corbet, 2018)। JPMorgan के मुख्य कार्यकारी जेमी डाइमन ने 12 सितंबर 2017 को एक निवेशक सम्मेलन में कहा कि बिटकॉइन "एक धोखाधड़ी है" और "ट्यूलिप बल्बों से भी बदतर है" — यह टिप्पणी कई हफ़्तों तक सुर्ख़ियाँ बनी रही लेकिन उसके बाद आई तेज़ी को ज़रा भी धीमा नहीं कर सकी।
इस दौड़ के दौरान और उसके बाद प्रकाशित शैक्षणिक शोध ने पहले के बुलबुलों में देखे गए उसी सट्टा-लक्षण की पहचान की: बुनियादी आधार से रहित निवेशकों द्वारा मूल्य-गति आधारित व्यापार, सोशल मीडिया और संदेश-बोर्ड के उत्साह से मज़बूत हुआ झुंड-व्यवहार, और मीडिया कवरेज तथा नए खातों में वृद्धि के बीच एक फ़ीडबैक लूप (Cheah and Fry, 2015)। बाद में व्यापक रूप से उद्धृत एक अध्ययन ने, इक्विटी और आवास बुलबुलों की पहचान के लिए मूल रूप से विकसित विस्फोटक मूल्य-व्यवहार के सांख्यिकीय परीक्षणों का उपयोग करते हुए, 2017 की तेज़ी के सबसे विस्फोटक चरण को नवंबर की शुरुआत से दिसंबर के मध्य तक के लगभग छह हफ़्तों के रूप में चिह्नित किया (Corbet, 2018)।
Source: CoinDesk Bitcoin Price Index
फ्यूचर्स, फोर्क, और शिखर
2017 की अंतिम तिमाही में घटी दो घटनाओं ने ठीक उसी समय बाज़ार की संरचना बदल दी जब क़ीमतें अपने उच्चतम स्तर पर पहुँच चुकी थीं। 1 अगस्त को बिटकॉइन की लेन-देन क्षमता बढ़ाने के तरीक़े को लेकर डेवलपरों और खननकर्ताओं के बीच एक विवादास्पद टकराव ने एक हार्ड फोर्क को जन्म दिया, जिससे नेटवर्क विभाजित हो गया और बिटकॉइन कैश एक अलग परिसंपत्ति के रूप में सामने आई — यह उस वर्ष मार्च की एक छोटी विभाजन घटना के बाद साल की दूसरी बड़ी चेन-विभाजन घटना थी, और यह याद दिलाती थी कि खुदरा निवेशक जिस 'बिटकॉइन' को ख़रीद रहे थे वह स्वयं एक विवादित और विकसित होता प्रोटोकॉल था। इसके बाद, दिसंबर में, CBOE और CME ग्रुप ने अलग-अलग नक़द-निपटान वाले बिटकॉइन फ्यूचर्स अनुबंध लॉन्च किए, जिसने संस्थागत निवेशकों को पहली बार इस परिसंपत्ति को शॉर्ट करने के लिए एक विनियमित मंच दिया। CME का अनुबंध 18 दिसंबर को लॉन्च हुआ — बिटकॉइन के कॉइनडेस्क के अनुसार सर्वकालिक शिखर 19,783 डॉलर के ठीक अगले दिन।
क्या फ्यूचर्स के लॉन्च ने शिखर को जन्म दिया या केवल संयोग से उसी समय हुआ, यह शोधकर्ताओं के बीच आज भी विवादित है, लेकिन समय इतना ध्यान खींचने वाला था कि यह इस घटना पर बाद के शैक्षणिक शोध में एक मानक संदर्भ बिंदु बन गया (Corbet, 2018)। जिस पर कोई विवाद नहीं है वह है तेज़ी के अंतिम चरण की बनावट। दक्षिण कोरियाई एक्सचेंज बिथम्ब और अपबिट, तथा न्यूनतम पहचान सत्यापन वाले छोटे दक्षिण-पूर्व एशियाई मंचों पर कारोबार की मात्रा नवंबर और दिसंबर के दौरान विनियमित अमेरिकी मंचों की तुलना में तेज़ी से बढ़ी — जो यह दर्शाता है कि बाज़ार पर एक थीसिस का मूल्यांकन करने वाली सुविज्ञ पूँजी के बजाय एक ऊर्ध्वाधर चार्ट का पीछा करने वाला अनुभवहीन खुदरा धन तेज़ी से हावी होता जा रहा था।
| तारीख़ | घटना |
|---|---|
| 9 जुलाई 2016 | तीसरा बिटकॉइन हाल्विंग, ब्लॉक पुरस्कार घटकर 12.5 BTC |
| 1 अप्रैल 2017 | जापान का संशोधित भुगतान सेवा अधिनियम लागू, एक्सचेंजों को लाइसेंस |
| 12 सितंबर 2017 | जेमी डाइमन ने बिटकॉइन को "धोखाधड़ी, ट्यूलिप बल्बों से भी बदतर" बताया |
| 4 सितंबर 2017 | चीन के केंद्रीय बैंक ने ICO पर प्रतिबंध लगाया, एक्सचेंज बंद करने का आदेश दिया |
| 1 अगस्त 2017 | बिटकॉइन कैश हार्ड फोर्क से नेटवर्क विभाजित |
| 29 नवंबर 2017 | बिटकॉइन पहली बार 10,000 डॉलर से ऊपर बंद हुआ |
| 10 दिसंबर 2017 | CBOE ने पहला विनियमित बिटकॉइन फ्यूचर्स अनुबंध लॉन्च किया |
| 17 दिसंबर 2017 | कॉइनडेस्क BPI 19,783 डॉलर के शिखर पर |
| 18 दिसंबर 2017 | CME ग्रुप ने अपना स्वयं का बिटकॉइन फ्यूचर्स अनुबंध लॉन्च किया |
| 6 फ़रवरी 2018 | व्यापक इक्विटी बिकवाली के बीच क़ीमत 7,000 डॉलर से नीचे गिरी |
| 15 दिसंबर 2018 | बिटकॉइन क़रीब 3,191 डॉलर पर तलहटी पर पहुँचा — शिखर से लगभग 84% नीचे |
पतन और क्रिप्टो विंटर
इसके बाद आई गिरावट इस परिसंपत्ति के अपने इतिहास के मानकों से भी तीव्र थी। 17 दिसंबर के शिखर से, बिटकॉइन पाँच दिनों में 32 प्रतिशत गिर गया, फिर 2018 की पहली छमाही में कई मोर्चों पर एक साथ बढ़ते नियामक दबाव के बीच लगातार नीचे खिसकता रहा। दक्षिण कोरिया के वित्तीय सेवा आयोग ने जनवरी 2018 में गुमनाम क्रिप्टोकरेंसी ट्रेडिंग खातों पर प्रतिबंध लगाने की योजना की घोषणा की — बाज़ार ने इसे एक्सचेंजों पर पूर्ण प्रतिबंध की प्रस्तावना के रूप में लिया, हालाँकि ऐसा वास्तव में कभी नहीं हुआ। अमेरिकी प्रतिभूति एवं विनिमय आयोग (SEC) ने अध्यक्ष जे क्लेटन के कार्यकाल में 11 दिसंबर 2017 को एक औपचारिक बयान जारी करते हुए चेताया कि "किसी टोकन को केवल 'यूटिलिटी' टोकन कहना, या उसे कुछ उपयोगिता प्रदान करने के लिए संरचित करना, उस टोकन को प्रतिभूति बनने से नहीं रोकता" — यह बयान एजेंसी की जुलाई 2017 की पूर्व DAO रिपोर्ट पर आधारित था, जिसने निष्कर्ष निकाला था कि उस परियोजना की 2016 की ICO में बेचे गए टोकन अपंजीकृत प्रतिभूति की श्रेणी में आते थे (SEC, 2017)।
2018 भर प्रवर्तन कार्रवाइयाँ जारी रहीं: SEC ने जनवरी में कुछ हफ़्तों के अंतराल पर दो ICO — प्लेक्सकॉइन और अराइज़बैंक — के संस्थापकों पर धोखाधड़ी के आरोप लगाए, और वर्ष के अंत तक दर्जनों टोकन जारीकर्ताओं की जाँच शुरू कर दी थी। कॉइनमार्केटकैप द्वारा ट्रैक किए जाने वाले लगभग 1,600 टोकनों में कारोबार की मात्रा जनवरी से दिसंबर 2018 के बीच आधे से अधिक गिर गई, और कुल क्रिप्टोकरेंसी बाज़ार पूँजीकरण, जो जनवरी में संक्षिप्त रूप से 80,000 करोड़ डॉलर से ऊपर पहुँच गया था, वर्ष के अंत में लगभग 13,000 करोड़ डॉलर पर बंद हुआ। वॉरेन बफ़े से 5 मई 2018 को बर्कशायर हैथवे की वार्षिक बैठक में बिटकॉइन के बारे में पूछे जाने पर उन्होंने इसे "शायद चूहा-मार दवा का वर्ग" कहा — यह स्थापित वित्तीय जगत के चले आ रहे संदेह का ही विस्तार था, जिसने न तो तेज़ी को धीमा किया और न ही पतन के आघात को हल्का किया।
बाद के शोध की एक श्रृंखला ने यह जाँचा कि क्या 2017 की तेज़ी स्वयं आंशिक रूप से कृत्रिम रूप से निर्मित थी। ग्रिफ़िन और शैम्स (2020) ने ब्लॉकचेन लेन-देन डेटा का विश्लेषण करते हुए पाया कि टेदर — एक डॉलर-आधारित स्टेबलकॉइन जिसके भंडार का अध्ययन अवधि के दौरान कभी स्वतंत्र रूप से ऑडिट नहीं हुआ — का उपयोग करके किए गए बिटकॉइन ख़रीद के बाद सांख्यिकीय रूप से महत्वपूर्ण क़ीमत वृद्धि हुई, एक ऐसा पैटर्न जो इस बात से मेल खाता है कि बाज़ार तनाव की अवधियों में क़ीमतों को सहारा देने के लिए इस टोकन का उपयोग किया गया — यह एक ऐसा निष्कर्ष था जिसे टेदर जारीकर्ताओं ने विवादित बताया, लेकिन जिसने बाद में अर्थशास्त्रियों द्वारा तेज़ी की कार्यप्रणाली को समझने के तरीक़े को नया रूप दिया। क्रिप्टोकरेंसी रिटर्न का व्यापक अध्ययन करने वाले लिऊ और त्सिविंस्की (2021) ने पाया कि ये रिटर्न पारंपरिक व्यापक-आर्थिक या इक्विटी जोख़िम कारकों के किसी भी संपर्क के बजाय भारी मात्रा में निवेशक ध्यान और गति से संचालित थे — एक ऐसा परिणाम जो लगभग पूरी तरह भावना पर आधारित व्यापार करने वाले बाज़ार के अनुरूप है।
इस घटना ने क्या पीछे छोड़ा
विक्टोरियाई सट्टेबाज़ी से वित्तपोषित रेलवे या डॉट-कॉम वर्षों में बिछाए गए फ़ाइबर-ऑप्टिक नेटवर्कों के विपरीत, 2017 के चक्र ने अपेक्षाकृत बहुत कम टिकाऊ भौतिक अवसंरचना पीछे छोड़ी। इसके बजाय जो पीछे छूटा वह था बाज़ार संरचना और नियामक मिसाल। कुछ पर्यवेक्षकों द्वारा पतन का प्रत्यक्ष कारण बताए गए CME बिटकॉइन फ्यूचर्स अनुबंध ने क्रिप्टो विंटर से आगे भी अस्तित्व बनाए रखा और एक विनियमित डेरिवेटिव बाज़ार की नींव बन गया जिसका उपयोग संस्थागत निवेशकों ने हर बाद के चक्र में किया। SEC की ICO प्रवर्तन कार्रवाइयाँ, जो व्यक्तिगत रूप से मामूली थीं, ने यह क़ानूनी सिद्धांत स्थापित किया — कि किसी सामूहिक उपक्रम को वित्तपोषित करने और दूसरों के प्रयासों से लाभ की अपेक्षा के साथ बेचा गया टोकन दशकों पुराने हॉवी परीक्षण को पूरा करता है और प्रतिभूति के रूप में गिना जाता है — जिसने अगले आधे दशक तक अमेरिका के हर क्रिप्टो नियामक विवाद को आकार दिया।
साउथ सी बुलबुले से तुलना किसी भी बीसवीं सदी की घटना से तुलना करने की अपेक्षा तंत्र के स्तर पर अधिक निकट है: दोनों में ऐसी परिसंपत्ति शामिल थी जिसके मूल्यांकन को टिकाने वाला कोई नक़द प्रवाह नहीं था, मुख्य उन्माद की लहर पर सवार नक़ली योजनाओं की एक बाढ़ थी, और एक खुदरा जनता ऐसे मंचों के ज़रिए शिखर के क़रीब प्रवेश कर रही थी जो अभी हाल ही में ग़ैर-विशेषज्ञों के लिए खुले थे — 1720 में कॉफ़ीहाउस की सदस्यता सूचियाँ, 2017 में मोबाइल ट्रेडिंग ऐप्स। ट्यूलिप उन्माद से तुलना उतनी सही नहीं है जितनी अक्सर की जाती है; सत्रहवीं सदी के हॉलैंड के बल्ब फ्यूचर्स अनुबंध इतने छोटे बाज़ार में कारोबार करते थे कि उनके पतन का कोई प्रणालीगत परिणाम नहीं हुआ, जबकि क्रिप्टोकरेंसी का कुल संभावित बाज़ार दिसंबर 2017 तक इतना बड़ा हो चुका था कि उसने शिखर के कुछ ही हफ़्तों के भीतर CME, SEC, और बैंक ऑफ़ कोरिया को सीधे इसमें शामिल कर दिया।
बिटकॉइन स्वयं उस तरह ग़ायब नहीं हुआ जिस तरह पेट्स.कॉम या 2017 के अधिकांश ICO टोकन ग़ायब हो गए। इसने 2018 और 2019 का अधिकांश समय 3,200 डॉलर से 13,000 डॉलर के बीच सीमित दायरे में बिताया, फिर 2020 और 2021 में एक अलग निवेशक आधार — कॉर्पोरेट ट्रेज़री, फ्यूचर्स-आधारित एक्सचेंज-ट्रेडेड फ़ंड, और वे संस्थागत आवंटक जो 2017 की घटना को किनारे से देख रहे थे — पर आधारित एक दूसरे, बड़े चक्र में प्रवेश किया। जिस परिसंपत्ति को सितंबर 2017 में जेमी डाइमन ने ट्यूलिप बल्बों से भी बदतर कहा था, जब तक नियामकों ने पतन से आवश्यक बने नियम पूरे किए, तब तक उसे उन्हीं में से कुछ बैंकों की अभिरक्षा में रखा जाने लगा था जिनके अधिकारियों ने कभी उसे ख़ारिज किया था।
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