जापानी संपत्ति बुलबुला: जब टोक्यो कैलिफोर्निया से भी महंगा था (1985-1990)

संपादकीय टिप्पणी

1980 के दशक का जापान का संपत्ति बुलबुला वित्तीय इतिहास के सबसे असाधारण प्रकरणों में से एक बना हुआ है; एक ऐसा मामला जहां एक पूरे राष्ट्र ने स्वयं को विश्वास दिलाया कि उसके आर्थिक चमत्कार ने मूल्यांकन के नियमों को निरस्त कर दिया है। यह कहानी आज भी अत्यंत प्रासंगिक है, जब विश्वभर के केंद्रीय बैंक दीर्घकालिक मौद्रिक सहूलियत के परिणामों से जूझ रहे हैं।

चमत्कारी अर्थव्यवस्था

1980 के दशक की शुरुआत तक, जापान ने आधुनिक इतिहास के सबसे उल्लेखनीय आर्थिक रूपांतरणों में से एक पूरा कर लिया था। युद्ध की राख से, इस देश ने ऑटोमोबाइल, इलेक्ट्रॉनिक्स और इस्पात में निर्यात-संचालित विनिर्माण की शक्ति से विश्व की दूसरी सबसे बड़ी अर्थव्यवस्था का निर्माण किया था। जापानी प्रबंधन तकनीकें; टोयोटा उत्पादन प्रणाली, काइज़ेन, जस्ट-इन-टाइम विनिर्माण; पूरी दुनिया में अध्ययन और अनुकरण की जाती थीं। अमेरिकी अधिकारी जापान की प्रतिस्पर्धात्मकता के रहस्यों को समझने के लिए तीर्थयात्रा की तरह टोक्यो जाते थे।

चमत्कार की नींव वास्तविक थी। जापानी श्रमिक उच्च शिक्षित और अनुशासित थे। अंतर्राष्ट्रीय व्यापार और उद्योग मंत्रालय (MITI), प्रमुख बैंकों और औद्योगिक समूहों (केइरेत्सु) के बीच घनिष्ठ समन्वय ने दीर्घकालिक रणनीतिक योजना को संभव बनाया, जिसे तिमाही आय के बंधन में बंधी पश्चिमी कंपनियां दोहरा नहीं सकती थीं। घरेलू बचत दर 15 प्रतिशत से अधिक थी, जो निवेश योग्य पूंजी का गहरा कोष प्रदान करती थी। और युद्ध के बाद के अधिकांश काल में बनाए रखा गया अवमूल्यित येन जापानी निर्यातकों को वैश्विक बाज़ारों में निरंतर प्रतिस्पर्धात्मक लाभ प्रदान करता था।

लेकिन जापानी मॉडल की सफलता ने ही इसकी सबसे शानदार विफलता की स्थितियां बनाईं।

प्लाज़ा समझौता और उसके परिणाम

बुलबुले का उत्प्रेरक अंतर्राष्ट्रीय था। 1980 के दशक के मध्य तक, संयुक्त राज्य अमेरिका भारी व्यापार घाटे से जूझ रहा था, विशेष रूप से जापान के साथ। अमेरिकी निर्माता कड़ी शिकायत कर रहे थे कि मजबूत डॉलर उनके उत्पादों को जापानी आयात के मुकाबले अप्रतिस्पर्धी बना रहा था। 22 सितंबर 1985 को, संयुक्त राज्य अमेरिका, जापान, पश्चिम जर्मनी, फ्रांस और यूनाइटेड किंगडम के वित्त मंत्री न्यूयॉर्क के प्लाज़ा होटल में मिले और डॉलर का अवमूल्यन करने के लिए समन्वित हस्तक्षेप पर सहमत हुए; इसे प्लाज़ा समझौता के नाम से जाना जाता है।

समझौता सभी की अपेक्षाओं से परे सफल रहा। डॉलर सितंबर 1985 में 240 येन से गिरकर 1987 की शुरुआत में 150 येन हो गया; येन में 37 प्रतिशत की मूल्यवृद्धि जिसने जापान के निर्यात क्षेत्र को खतरे में डाल दिया। जापानी निर्माताओं को अचानक और नाटकीय मूल्य प्रतिस्पर्धात्मकता के नुकसान का सामना करना पड़ा। इस घटना को एनदाका फुक्यो; "मजबूत येन मंदी" के रूप में जाना जाने लगा।

गवर्नर सातोशी सुमिता के नेतृत्व में बैंक ऑफ जापान ने आक्रामक मौद्रिक सहजता के साथ प्रतिक्रिया दी। आधिकारिक छूट दर जनवरी 1986 में 5.0 प्रतिशत से घटाकर फरवरी 1987 तक 2.5 प्रतिशत कर दी गई; जापानी युद्धोत्तर इतिहास में सबसे निम्न स्तर। उसके बाद बीओजे ने दो वर्षों से अधिक समय तक दरों को इस स्तर पर बनाए रखा, जो आर्थिक बुनियादी बातों द्वारा उचित ठहराए जाने से कहीं अधिक था। प्रेरणा आंशिक रूप से अंतर्राष्ट्रीय थी: फरवरी 1987 के लूव्र समझौते के तहत, जापान ने अपने व्यापार अधिशेष को कम करने के लिए घरेलू मांग को बढ़ावा देने की प्रतिबद्धता जताई थी। लेकिन अति-निम्न दरों की लंबी अवधि ने आपदा के बीज बो दिए।

बुलबुला फूलता है

सस्ते धन को कहीं जाना था, और यह विनाशकारी परिणामों के साथ दो परिसंपत्ति वर्गों में प्रवाहित हुआ: शेयर और अचल संपत्ति।

जापान का बेंचमार्क शेयर सूचकांक, निक्केई 225, 1985 के अंत में लगभग 13,000 से अपनी चढ़ाई शुरू की। 1986 के अंत तक, यह 18,000 को पार कर गया। 1987 में, अक्टूबर में ब्लैक मंडे की वैश्विक गिरावट के बावजूद, निक्केई पश्चिमी बाज़ारों से कहीं अधिक तेज़ी से उबरा और वर्ष 22,000 के करीब समाप्त हुआ। चढ़ाई 1988 और 1989 में तेज हुई। 29 दिसंबर 1989 को; दशक के अंतिम कारोबारी दिन; निक्केई 225 ने 38,957.44 के सर्वकालिक शिखर पर पहुंचा।

इस शिखर पर, टोक्यो स्टॉक एक्सचेंज का कुल बाज़ार पूंजीकरण 4 ट्रिलियन डॉलर से अधिक था, जो वैश्विक इक्विटी मूल्य का लगभग 45 प्रतिशत था। जापानी शेयर S&P 500 के 15 की तुलना में लगभग 60 के मूल्य-आय अनुपात पर कारोबार कर रहे थे। 1987 में आंशिक रूप से निजीकृत NTT (निप्पॉन टेलीग्राफ एंड टेलीफोन) संक्षिप्त रूप से विश्व की सबसे मूल्यवान कंपनी बन गई, जिसका बाज़ार पूंजीकरण 300 अरब डॉलर से अधिक था; पूरे पश्चिम जर्मन शेयर बाज़ार से भी बड़ा।

अचल संपत्ति का बुलबुला और भी चरम था। जापान रियल एस्टेट संस्थान के आंकड़ों के अनुसार, टोक्यो के छह केंद्रीय वार्डों में वाणिज्यिक भूमि की कीमतें 1985 और 1989 के बीच 300 प्रतिशत बढ़ीं Noguchi (1994)। उस युग का सबसे अधिक उद्धृत आंकड़ा; कि केंद्रीय टोक्यो में शाही महल के नीचे की भूमि कैलिफोर्निया की सारी अचल संपत्ति से अधिक मूल्यवान थी; काल्पनिक हो सकता है, लेकिन इसने मूल्यांकन की बेतुकेपन को पकड़ लिया। गोल्फ क्लब सदस्यताएं, जिन्हें खरीदा, बेचा और ऋण संपार्श्विक के रूप में उपयोग किया जा सकता था, 30 लाख डॉलर तक में कारोबार करती थीं। निक्केई गोल्फ सदस्यता सूचकांक, एक वास्तविक वित्तीय उपकरण, इन कीमतों को ट्रैक करता था।

अजेयता का मनोविज्ञान

बुलबुला जापानी असाधारणवाद की एक शक्तिशाली कथा द्वारा बनाए रखा गया था। एज़्रा वोगेल की Japan as Number One (1979) और क्लाइड प्रेस्टोविट्ज़ की Trading Places (1988) जैसी पुस्तकों ने तर्क दिया कि जापान का आर्थिक मॉडल मूलभूत रूप से पश्चिमी पूंजीवाद से श्रेष्ठ था। "जापानी प्रणाली" की अवधारणा; जो आजीवन रोज़गार, धैर्यवान बैंक-केंद्रित वित्त, और सरकार-उद्योग समन्वय से चिह्नित थी; को न केवल भिन्न बल्कि बेहतर के रूप में प्रस्तुत किया गया था।

जापान के भीतर, इस कथा ने लगभग आध्यात्मिक गुणवत्ता धारण कर ली। बाबुरु केइकी (बुलबुला अर्थव्यवस्था) शब्द का व्यापक उपयोग पतन के बाद तक नहीं हुआ; तेज़ी के दौरान, प्रचलित शब्द "हेइसेइ समृद्धि" था, जो एक स्थायी नए युग का संकेत देता था। कॉर्पोरेट अधिकारी ज़ाइतेकु उछाल के बारे में बात करते थे; कंपनियों द्वारा अपने मूल व्यवसाय संचालन की तुलना में वित्तीय इंजीनियरिंग और अचल संपत्ति सट्टेबाज़ी से अधिक कमाने की प्रथा।

बैंकिंग प्रणाली प्रतिपुष्टि चक्र के केंद्र में थी। जापानी बैंकों ने केइरेत्सु भागीदारों में अपनी शेयरधारिता को पूंजी भंडार के रूप में उपयोग किया, और बढ़ती शेयर कीमतों ने स्वचालित रूप से उनकी ऋण देने की क्षमता बढ़ा दी। अधिक ऋण देने से अचल संपत्ति की कीमतें बढ़ीं, जो आगे के ऋणों के लिए संपार्श्विक का काम करती थीं, जिन्होंने आगे शेयर खरीद को वित्तपोषित किया। यह चक्रीयता स्व-प्रबलित थी; प्रत्येक परिसंपत्ति वर्ग दूसरे को फुलाता था, एक ऐसी सर्पिल में जिसकी कोई प्राकृतिक सीमा नहीं दिखती थी।

वित्त मंत्रालय का कसाव

बैंक ऑफ जापान चिंतित होने लगा। दिसंबर 1989 में, नवनियुक्त गवर्नर यासुशी मिएनो; जिन्हें बाद में "बुलबुला फोड़ने वाले व्यक्ति" के रूप में वर्णित किया जाएगा; ने आधिकारिक छूट दर को 2.5 प्रतिशत से बढ़ाकर 3.25 प्रतिशत कर दी। तीन और दर वृद्धि तेज़ी से अनुसरण में आईं: मार्च 1990 में 3.75 प्रतिशत, अगस्त में 5.25 प्रतिशत, और दिसंबर 1990 तक 6.0 प्रतिशत। बारह महीनों में, बीओजे ने अपनी बेंचमार्क दर दोगुने से अधिक कर दी थी।

साथ ही, वित्त मंत्रालय ने अचल संपत्ति के लिए बैंक ऋण पर प्रत्यक्ष नियंत्रण लागू किया। मार्च 1990 में, मंत्रालय ने प्रशासनिक मार्गदर्शन जारी किया जिसमें बैंकों को अचल संपत्ति संबंधी ऋणों की वृद्धि को कुल ऋण वृद्धि दर से नीचे सीमित करने की आवश्यकता थी। यह "कुल मात्रा नियंत्रण" नीति कठोर लेकिन प्रभावी थी; इसने संपत्ति उछाल को बनाए रखने वाली ऋण जीवन रेखा को काट दिया।

मौद्रिक कसाव और ऋण प्रतिबंधों का संयोजन घातक था। Hoshi and Kashyap (2004) का तर्क है कि नीति परिवर्तन बहुत देर से और बहुत अचानक दोनों था; बीओजे ने बहुत लंबे समय तक सहज स्थितियां बनाए रखीं, और फिर बहुत आक्रामक रूप से कस दिया, संभावित नरम लैंडिंग को दुर्घटना में बदल दिया।

पतन

निक्केई 225 ने 29 दिसंबर 1989 को शिखर छुआ, और कभी ठीक नहीं हुआ। गिरावट जनवरी 1990 में धीरे-धीरे शुरू हुई, वसंत में तेज़ हुई, और शरद ऋतु तक भगदड़ में बदल गई। 1 अक्टूबर 1990 तक, सूचकांक 20,222 पर गिर गया था; नौ महीनों में 48 प्रतिशत की गिरावट। शेयर बाज़ार मूल्य का कुल नुकसान 2 ट्रिलियन डॉलर से अधिक था।

अचल संपत्ति की कीमतें अतरल बाज़ारों की विशेषता के अनुसार अधिक चिपचिपी साबित हुईं, लेकिन प्रक्षेपवक्र समान रूप से विनाशकारी था। टोक्यो में वाणिज्यिक भूमि की कीमतें 1991 में चरम पर पहुंचीं और फिर अगले चौदह वर्षों तक लगातार गिरती रहीं, अंततः शिखर से लगभग 80 प्रतिशत गिर गईं। आवासीय भूमि ने भी इसी तरह का मार्ग अपनाया। अचल संपत्ति संपदा के कुल विनाश का अनुमान 10 ट्रिलियन डॉलर से अधिक लगाया गया है; जो उस समय जापान के वार्षिक जीडीपी का लगभग दोगुना था।

बुलबुले के फूटने से बैंकिंग प्रणाली की नाज़ुकता उजागर हुई। जापानी बैंकों के पास अचल संपत्ति और परस्पर-धारित इक्विटी द्वारा संपार्श्विक विशाल ऋण पोर्टफोलियो थे, जिनमें से दोनों का मूल्य अब तेज़ी से गिर रहा था। गैर-निष्पादित ऋण; एक ऐसी श्रेणी जिसे बैंकों के पास छुपाने का हर प्रोत्साहन था और नियामकों में स्वीकार करने की बहुत कम इच्छा थी; का प्रसार हुआ। "ज़ॉम्बी बैंक" शब्द वित्तीय शब्दावली में प्रवेश कर गया, जो उन संस्थानों का वर्णन करता था जो तकनीकी रूप से दिवालिया थे लेकिन अंतर्निहित सरकारी समर्थन के साथ संचालन जारी रखते थे, अपनी पुस्तकों पर नुकसान की पहचान से बचने के लिए दिवालिया उधारकर्ताओं (ज़ॉम्बी कंपनियों) को नए ऋण देते थे।

खोया हुआ दशक (दशकों)

जो इसके बाद आया वह तेज़ मंदी और पुनर्प्राप्ति नहीं था, जैसा कि अधिकांश बुलबुला-पश्चात अर्थव्यवस्थाएं अनुभव करती हैं, बल्कि एक लंबे समय तक चलने वाली ठहराव था जिसने पारंपरिक आर्थिक उपचारों को विफल कर दिया। जापान के अनुभव को बाद में "खोया हुआ दशक" कहा जाएगा; हालांकि वास्तव में यह दो या तीन दशकों तक फैला।

बीओजे ने दिशा बदली और आक्रामक रूप से ब्याज दरें कम कीं, सितंबर 1995 तक छूट दर को 0.5 प्रतिशत पर और 1999 तक प्रभावी रूप से शून्य पर ला दिया। कोई फ़र्क नहीं पड़ा। जापान उस स्थिति में गिर चुका था जिसे अर्थशास्त्री "तरलता जाल" कहते हैं; जॉन मेनार्ड कीन्स द्वारा पहली बार सिद्धांतित एक स्थिति जिसमें ब्याज दरें शून्य तक पहुंच जाती हैं लेकिन निवेश और उपभोग दबा रहता है क्योंकि परिवार और व्यवसाय खर्च या निवेश के बजाय ऋण चुकाने पर केंद्रित होते हैं। Krugman (1998) ने एक ऐतिहासिक पत्र में जापान की स्थिति का निदान किया जो 2008 के बाद पश्चिमी अर्थव्यवस्थाओं के लिए दूरदर्शी साबित होगा।

राजकोषीय प्रोत्साहन बार-बार और बड़े पैमाने पर लगाया गया। 1992 और 2000 के बीच, जापान ने कुल 100 ट्रिलियन येन से अधिक के दस प्रमुख राजकोषीय प्रोत्साहन पैकेज लागू किए। सरकार ने पूरे देश में सड़कें, पुल, बांध और सार्वजनिक सुविधाएं बनाईं। राष्ट्रीय ऋण 1990 में जीडीपी के 60 प्रतिशत से बढ़कर 2000 तक 100 प्रतिशत से अधिक हो गया और बढ़ता रहा। फिर भी विकास कमज़ोर रहा; 1990 के दशक में औसतन प्रति वर्ष मुश्किल से 1 प्रतिशत, पिछले दशक के 4 प्रतिशत औसत की तुलना में।

अपस्फीति ने जड़ जमा ली। उपभोक्ता कीमतें, जो बुलबुला युग में प्रति वर्ष लगभग 2 प्रतिशत बढ़ रही थीं, 1990 के दशक के अंत में गिरने लगीं और लगभग दो दशकों तक रुक-रुक कर गिरती रहीं। अपस्फीति ने ऋण समस्या को और बढ़ा दिया; जैसे-जैसे कीमतें गिरीं, ऋण का वास्तविक बोझ बढ़ गया, जिसने उधारी और खर्च को और हतोत्साहित किया। जापान अपस्फीति जाल का पाठ्यपुस्तकीय उदाहरण बन गया, जिसका विश्वभर के अर्थशास्त्रियों ने चेतावनी के रूप में अध्ययन किया; जिनमें बेन बर्नांकी नामक एक युवा फ़ेडरल रिज़र्व अर्थशास्त्री भी शामिल थे, जिनका जापान पर शोध 2008 के वित्तीय संकट के प्रति उनकी प्रतिक्रिया को आकार देगा।

समानताएं और सबक़

जापानी संपत्ति बुलबुला अन्य महान सट्टा प्रकरणों से आश्चर्यजनक समानताएं रखता है। 1637 के ट्यूलिप उन्माद और 1720 के दक्षिण सागर बुलबुले की तरह, यह स्थायी परिवर्तन की कथा द्वारा प्रेरित था; इस मामले में, यह विश्वास कि जापान ने पूंजीवाद का एक श्रेष्ठ रूप खोज लिया था। डॉट-कॉम बुलबुले की तरह, इसे ढीली मौद्रिक नीति और परिष्कृत संस्थागत निवेशकों की उस सट्टेबाज़ी में भाग लेने की इच्छा से बढ़ावा मिला जिसे वे अस्थिर जानते थे, यह तर्क देते हुए कि वे पतन से पहले बाहर निकल सकते हैं।

लेकिन जापानी अनुभव ने अपने विशिष्ट सबक़ भी दिए। पहला, कि बैंकिंग क्षेत्र में संपत्ति बुलबुले विशिष्ट रूप से खतरनाक होते हैं, क्योंकि बैंक बैलेंस शीट का पतन उस ऋण माध्यम को क्षीण करता है जिसके माध्यम से मौद्रिक नीति संचालित होती है, जिससे पारंपरिक प्रोत्साहन अप्रभावी हो जाता है। दूसरा, कि गैर-निष्पादित ऋणों की विलंबित मान्यता पीड़ा को बढ़ाती है; जापान की सहनशीलता की नीति, ज़ॉम्बी बैंकों को संचालन जारी रखने की अनुमति देना, उस रचनात्मक विनाश को रोका जो तेज़ पुनर्प्राप्ति को सक्षम कर सकता था। तीसरा, कि अपस्फीति एक बार अपेक्षाओं और व्यवहार में अंतर्निहित हो जाने के बाद उलटना असाधारण रूप से कठिन होती है।

जापानी अनुभव ने यह भी प्रदर्शित किया कि शून्य-ब्याज-दर वातावरण में कैरी ट्रेड गतिकी कैसे विकसित हो सकती है। घरेलू दरों के शून्य होने पर, जापानी निवेशकों; विशेष रूप से संस्थागत निवेशकों; ने येन में सस्ते में उधार लेकर उच्च-प्रतिफल वाली विदेशी संपत्तियों में निवेश किया, एक विशाल येन कैरी ट्रेड बनाया जो दशकों तक वैश्विक पूंजी प्रवाह को प्रभावित करेगा।

शायद सबसे गंभीर सबक़ परिणामों की शुद्ध अवधि है। निक्केई 225 ने दिसंबर 1989 के अपने शिखर को फरवरी 2024 तक पार नहीं किया; एक पुनर्प्राप्ति जिसमें चौंतीस वर्ष लगे। जापानी निवेशकों की एक पूरी पीढ़ी के लिए, शेयर बाज़ार संपत्ति निर्माण का साधन नहीं बल्कि नुकसान का स्रोत था। "जापान परिदृश्य" वाक्यांश दुनिया भर के नीति निर्माताओं के बीच फूटे संपत्ति बुलबुले के सबसे बुरे संभावित परिणाम का पर्याय बन गया; और जापान की गलतियों को न दोहराने का संकल्प फ़ेडरल रिज़र्व से लेकर यूरोपीय सेंट्रल बैंक तक आने वाले दशकों के लिए केंद्रीय बैंक प्रतिक्रियाओं को आकार देगा।