住友銅醜聞：「百分之五先生」如何隱藏了十年虧損（1986–1996）

無人預料的新聞稿

1996年6月13日星期四東京時間下午5點30分，位於中央區晴海地區的住友商事總部向日本記者俱樂部發布了一份兩頁的聲明。其有色金屬部門的主任交易員濱中泰男進行未經授權的銅交易已約有十年，公司將沖銷18億美元的虧損。聲明稱，該數字為初步估算，內部審計會作進一步核實。不到四個月，該數字被上調至26億美元——這是當時商社企業公布的最大一筆虧損。

這份新聞稿於倫敦時間上午9點30分被路透社終端收錄，那正好是倫敦金屬交易所開始週四圈內交易的前一分鐘。此時銅價為每噸2,165美元。圈內交易結束時跌至2,050美元，到下一個星期五已跌破1,900美元，兩週內跌幅超過25%。此前濱中依靠在可交割金屬短缺的背景下囤積倉單而維持得很緊的現貨-三月期限價差，在幾天之內由195美元的逆價差翻轉為正價差。此前一整年裡，大部分時間都在現貨銅短缺中為濱中的逼倉支付借貸成本以維持空頭倉位的交易員，忽然成了市場上唯一的買家（Gilbert, 1996）。

曾用他的帳本把全球銅價撐起的這個人，是一位不苟言笑的上班族——1970年加入住友，一步步在有色金屬部門升遷，從未被調派到任何其他崗位。

住友的有色金屬交易檯

住友商事是日本的綜合商社之一，其業務模式橫跨實物商品、產業金融和與財閥系製造集團的長期供應合約。在銅市場中，住友是天然的參與者。其關聯公司住友金屬礦山是日本最大的銅生產商之一，而日本的線材、電纜和建築業又位列全球最大銅消費行業之列。用LME來對沖實物流向的交易帳本與這一業務是相契合的。

濱中是高中畢業被錄用的，並非大學畢業——這在綜合商社的職業交易員中頗為罕見。他先用五年時間學習銅的實物端，再用五年在住友的東京交易檯工作，到了1980年代初便負責LME帳本。根據他後來的證詞和大藏省調查員的重建，他的首次重大交易虧損發生在1980年代末東京資產泡沫的捲回過程中。當時他用住友的授信額度建立了投機性頭寸，結果行情與他對立；他沒有把虧損入帳，而是把頭寸翻倍。該筆交易再次虧損後，他在倫敦美林開設了一個未經授權的帳戶，開始與官方帳本並行運作第二本隱藏帳本（Kilman and Howe, 1997）。

這本隱藏帳本並不複雜。它不過是一筆由場外授信安排提供資金、按合約月滾動的、帶槓桿的銅期貨多頭頭寸。複雜之處在於他如何將其偽裝——偽造的經紀商確認傳真、虛構的交易對手，以及在家用自家打字機製作的簽字授權書。

為什麼實物市場可以被逼倉

銅是一個小市場。1990年代中期全球精煉銅年消費量約為1,100萬噸，而LME可交割倉單庫存年度規模很少超過50萬噸，常常低於10萬噸。LME倉單制度允許倉單的大量持有者要求實物交割，迫使空頭要麼從其他倉庫——通常加價——調貨，要麼支付借貸成本把頭寸往前滾。控制倉庫可流通庫存中有意義份額的參與者，實際上就能定出近月價格。

這正是濱中學會去主宰的市場。到1993年，按CFTC後來的估算，他的實物和紙面合計頭寸，在任一給定月份約佔LME倉單庫存的三分之一至二分之一。他通過與礦山的長期合約買入銅並存放在LME倉庫；買入三月期期貨以建立遠期敞口；並且關鍵在於，他把金屬借給實物使用者，同時通過期貨曲線把它借回來，從而同時控制近月逼倉和價差結構（CFTC Sumitomo Order, 1998）。

這一格局從外部是可被察覺的。外人看到的是銅出現持續的逆價差——近月金屬相對三月期貨以溢價成交——且這種狀況月復一月、年復一年地持續。為其產量做套保的銅生產商被迫在這種逆價差中賣出並以虧損滾動對沖。試圖接貨的工業消費者支付了倉儲溢價。價差本身變成了一種稅，而這項稅流入了濱中的帳本。

交易對手

CFTC的1998年命令，以及自1997年至2004年在紐約南區法院提起的民事原告訴訟，一一列出了為濱中融資的華爾街公司。美林通過其倫敦金屬子公司向他提供場外信貸額度。摩根士丹利則為其設計與銅掛鉤的結構性票據，使他能夠在不顯現於LME的情況下累積額外敞口。由R·大衛·坎貝爾掌管、總部位於紐約的實物交易商Global Minerals and Metals代他執行倉庫掉期。法國經紀商的金屬子公司東方匯理魯斯（Credit Lyonnais Rouse）以及後來的大通曼哈頓商品部門，分別清算了他帳本的一部分。

所有和解都沒有承認這些公司曾知悉交易未經授權。指控更為狹窄——他們對單一客戶所提供的授信和執行交易規模，如與公開的LME持倉相對照，本應引起對市場操縱的關注。美林於1999年以2,500萬美元和解其部分，未作任何承認；摩根士丹利於2006年在一起民事集體訴訟中支付3,500萬美元；大通曼哈頓於2006年支付1.25億美元；東方匯理魯斯支付3,750萬美元。針對融資對手的民事追償合計最終超過6億美元（Kilman and Howe, 1997; Jorion, 2007）。

1995年——逼倉斷裂的一年

十年裡，濱中能夠悄悄維持這一操作，是因為虧損可控，而他所策劃的逼倉本身是自我融資的。每一輪更高的價格都為已有多頭產生按市價計算的收益，用以抵消滾動成本，有時還能讓隱藏帳本減倉。市場接受了一種說法：銅之所以出現結構性的逆價差，是因為日本需求強勁。到1995年初，這套敘事開始破裂。

1995年夏季前後，LME倉庫庫存的下降速度無法由實物需求解釋。銅價在1995年1月突破每噸3,000美元，因中國需求走弱而回落，又在整個秋季再度上揚，而濱中則吸納可取得的倉單。現貨-三月價差擴大到200美元以上的逆價差——這一水平被LME自己的監察人員在後來的內部信函中描述為與任何合理庫存模型均不相符。包括智利國營礦業公司Codelco和美國的Phelps Dodge在內的生產商公開抱怨。

1995年11月，LME的市場行為特別委員會啟動了一項保密審查。同年12月，英國證券投資委員會（SIB）——後來金融監管局（FSA）的前身——正式要求住友提供其LME持倉的相關資訊。CFTC通過其執法部門啟動並行調查，以判斷美國公司是否在協助其占主導地位的頭寸。濱中在有色金屬部門的上級總經理開始提出一些濱中無法回答的內部問題。

瓦解過程由緩至急。1996年6月5日，住友內部宣布，因審查原因，濱中將從銅交易檯被調離。他在同事的陪同下離開了工位，終端存取權限被撤銷。住友自己的審計團隊攜手Tohmatsu的外部會計師對其帳本進行法證式重建，整整持續了一週。6月13日，公司得出結論：未授權帳本已累積18億美元虧損。公開揭露於當日下午進行。

崩盤

接下來的事件是銅市場史上單一頭寸規模最大的平倉。住友的投行顧問——高盛被聘為清算顧問——必須在不造成全面價格崩潰的前提下，平掉超過200萬噸的紙面銅敞口，並釋放超過50萬噸的實物倉單。他們只取得了部分成功。銅在十個交易日內下跌25%。現貨-三月價差翻轉為正價差。公告當日LME倉庫庫存為113,000噸，隨著住友向市場投放金屬，到年底已升至45萬噸以上。

1996年10月，濱中在東京因偽造私文書與欺詐被起訴。他於10月22日被逮捕並無保釋羈押，1997年2月24日出庭東京地方法院作有罪答辯。他的證詞是，他獨自行事，沒有任何上級指使他隱瞞虧損，偽造是他自己的責任。1998年3月13日，近藤弘法官判處他八年有勞役的監禁——這是日本對白領犯罪作出的最重判決之一。他在府中監獄服刑，並於2005年7月獲釋。

和解與監管重寫

民事與監管後續處理的時間軸遠長於刑事案件。1998年5月11日，CFTC宣布其命令，認定住友違反《商品交易法》操縱銅價，並處以1.25億美元的民事罰款——當時是該機構史上最高的罰款。在與英國SIB的並行和解中，住友支付了800萬英鎊。這兩項命令都在公司並未承認故意不當行為的前提下達成，但關於濱中帳本策劃了逼倉、住友的內部控制存在實質性缺陷的事實認定，均被公司接受。

LME的制度回應影響更為深遠。1996至1997年間，交易所推出了後來被稱為「借出指引」的一套規則，要求持有接近現貨日的大型多頭倉位者以有上限的溢價向市場借出金屬，限制了濱中所利用的逼倉機制。倉庫庫存報告更加嚴格，對超過一定比例的倉位要求揭露受益所有權。CFTC在後續操縱案件中把住友案事實認定作為範本，而其管轄權法理——其場外行為影響美國受監管市場的外國交易員屬於美國執法範圍——後來被寫入2010年多德-弗蘭克法案第753條及其強化的持倉限額制度。

更為廣泛的教訓在前一年尼克·里森的新加坡交易檯所教訓的教訓之側接續而至。1990年代催生了兩宗經典的亞洲逃逸交易員案——1995年霸菱銀行的里森和1996年住友的濱中——兩者都建立在同一結構性弱點之上：一名對自己交易的結算擁有後台控制權的交易員，在總部管理層視為盈利中心而非風險敞口的地理上遙遠的辦公室中操作。住友事件兩年後，長期資本管理公司的崩塌展示了同一動力學在另一種工具上的規模放大——一本過於巨大、若不引發全市場錯位便無法拆解的高度集中帳本。

作為一門學科的風險管理——正如《Financial Risk Manager Handbook》第二版所記述——明確地吸收了住友的教訓。本案成為「操作風險脫離市場風險」的教科書例證——即頭寸的規模與方向並非首要失敗模式，而其隱瞞與融資結構才是失敗模式（Jorion, 2007）。這一框架被帶入2004年開始實施的巴塞爾II操作風險資本要求中，也被帶入2010年之後頒布的商品專屬持倉限額擴展之中。

府中監獄的一條走廊

2005年，濱中完成刑期從府中監獄走出的那一天，LME現貨銅價剛剛越過每噸3,800美元——高於他所維持過的任何水平。由中國建築業推動的全球銅需求，早已超過他舊日的逼倉許多倍。他沒有接受任何採訪。據一位匿名向日本某報講述的前同事說，他回到了服刑期間一直保留的家宅，而在金屬行業中再也沒有露過面。曾讓他得以為之的制度——LME、綜合商社的交易文化、有色金屬部門的後台安排——全都比他活得更久，每一項都比從前略為更受監督一些，並都意識到這樣一個事實：一個在值得信任的公司裡安靜工作十年的人，能夠比任何央行更加強力地撬動一種工業金屬的全球價格。