港元聯繫匯率：1983年黑色星期六與貨幣發行局制度

1983年9月24日星期六，香港各家超級市場的米架不到中午就空了。市民連食油和廁紙一併搬走，理由是貨物能保值，紙幣不能。中環找換店門外的隊伍沿著行人路排開。半日交易收市時，港元報1美元兌9.60，而兩天前約為8.30，月初約為7.60。這座城市的工廠、貨櫃碼頭和出口訂單都沒有出任何事。出事的是前一天在北京結束的第四輪中英會談，會後沒有發表公報。

三個星期後，匯率停住了。此後也幾乎沒有再動。從1983年10月17日到今天，港元一直被維持在1美元兌7.80上下幾分錢的範圍內，歷經主權移交、亞洲金融危機、雷曼兄弟倒閉，以及美國長達十年的近零利率。這是世界上存續最久的固定匯率安排之一，而運作它的既不是一個主權國家，也從未有過一家常規意義上的中央銀行。

沒有錨的九年

香港在二十世紀的大部分時間裡都繫在某樣東西上。1935年11月，中國自身的白銀外流令銀本位難以為繼，香港隨之脫離銀本位；同年12月的《貨幣條例》設立外匯基金，持有支持鈔票發行的英鎊資產。掛鈎比率為1英鎊兌16港元。1967年11月英鎊貶值14.3%之後，香港先跟隨下調，隨後又回調一部分，最終定在14.55。這兩個星期的臨場應變讓外匯基金損失不小，也讓政府明白，繫在一種弱勢貨幣上的錨算不上什麼錨。

1971年8月尼克森關閉黃金窗口、布雷頓森林安排瓦解之後，香港也動了。英鎊掛鈎於1972年7月終止，港元改與美元掛鈎於5.65，並在1973年2月美國貶值後升值至5.085。這同樣沒有維持下去。1974年11月25日，政府讓匯率自由浮動，香港成為最早這樣做的小型開放經濟體之一。

浮動其實算不上貨幣政策，而是貨幣政策的缺席。香港沒有中央銀行，沒有像樣的存款準備金制度，沒有公開市場操作，除了香港銀行公會主持的利率協議之外，也沒有任何控制貨幣供應的工具。1973年撤銷外匯管制後迅速擴張的銀行體系可以無限制地創造存款，這筆算術在它一貫顯形的地方顯了形。1970年代後期廣義貨幣年增逾20%，消費物價升幅在1980年攀上十幾個百分點，香港樓價從1975年到1981年的高點大約漲了兩倍。

後來出任金融管理局副總裁的拉德（Tony Latter）把浮動的十年描述為當局逐漸發現自己手上根本沒有槓桿的時期：匯率在動，但政府所做的任何事都無法可靠地推動它（Latter, 2007）。時任G.T.管理公司首席經濟師、季刊Asian Monetary Monitor主編的祈連活（John Greenwood）從1981年起就連續撰文提出同樣的主張，只是政府裡幾乎沒有人願意讀。

一個數字的政治

把貨幣的軟弱變成擠兌的，是1997年之後由誰管治香港的問題。1898年簽訂的新界租約在1997年6月30日屆滿，到1980年代初，銀行已無法在不面對這個日期的情況下承做十五年期按揭。

戴卓爾夫人於1982年9月訪問北京。她帶著福克蘭群島的勝利從東京飛來，深信十九世紀的三份條約在國際法上有效。鄧小平不接受這個前提。據她自己的記述，在1982年9月24日的會談中，鄧對她說，中國若願意，可以「今天下午就走進去把整個地方拿回來」。她的回答只承認了軍事上的一點，此外一概不認：

「我沒有辦法阻止你，但屆時全世界的眼睛都會看清中國是什麼樣子。」

隨後她在人民大會堂的台階上滑倒，鏡頭前的那一幕傳得比公報還快。1981年7月還在1,300以上的恒生指數，到1982年12月初跌至676。1981年平均在5.59的港元在1982年一路走弱，並在談判於1983年閉門進行期間繼續走弱。

信心正從好幾個方向同時流失。樓市自由落體，到1984年較1981年高點跌約六成。四年之內從無到有成長為上市帝國的地產集團佳寧在1983年崩塌，相關欺詐調查一路查到馬來西亞土著金融公司，並牽涉當年7月一名銀行核數師在香港被殺的案件。規模較小的接受存款公司接連倒閉。就在黑色星期六的同一個星期，政府著手接管恒隆銀行，這是延續到八十年代中期的一連串銀行救助中的第一宗。

七點八零

止住擠兌的機制，在港元仍在下跌時就已刊在1983年9月至10月號的Asian Monetary Monitor上。祈連活的方案不是通常那種公布目標匯率、再用儲備去守的做法——那種做法只會招引市場去試探儲備有多深。他提議把1974年以來休眠的鈔票發行機制重新啟動，並讓它成為貨幣政策的全部（Greenwood, 2008）。

香港的鈔票不由政府發行，而由商業銀行發行：1983年是滙豐銀行與渣打銀行，1994年起加入中國銀行。按照財政司彭勵治（Sir John Bremridge）於1983年10月15日星期六宣布、10月17日星期一生效的安排，發鈔銀行若要把780港元的新鈔投入流通，必須先向外匯基金交付100美元，換取一張不計息的負債證明書；收回鈔票時則以同一匯率反向進行。因此基礎貨幣在邊際上、並且在構造上，由7.80的美元支持。同一套措施還取消了港元存款利息的預扣稅，除去了一項長期削弱持有本幣意願的因素。

市場匯率從未以法令固定。它被留給市場浮動，前提是7.80的發鈔匯率與公開市場之間的套戥會把兩者拉近，而剩餘的差距將由利率而非干預來彌合。資金流出香港會收縮基礎貨幣，並推高本地利率，直到流出停止。這就是貨幣發行局制度的經典交易：匯率獲得保證，而資金的價格交給錨貨幣國的政策制定者。

讀這條線就能看見設計本身。1980年到1984年間，港元對美元失去超過三分之一的價值。從1984年起，這條序列變成一條只有幾分錢波動的平直規則，而那點波動本身也帶著資訊：1990年代的大部分時間裡市場匯率略強於7.80，因為資金是在流入而不是流出。

匯率背後的機器

鈔票發行掛鈎是一件窄小的工具。在現代經濟裡，鈔票只是貨幣中很小而且不斷縮小的一部分，本應把市場匯率鎖在7.80附近的現鈔套戥運作得既慢且不徹底。頭五年，這套掛鈎靠的與其說是機制，不如說是一家機構願意配合：滙豐替整個銀行業運作結算系統，因此銀行同業的流動性實際上就是那家銀行的資產負債表，而外匯基金靠開口相請來影響它。

這個問題是分階段修好的，每一階段都由一次驚嚇促成。

1988年的會計安排比它平淡的名字要緊得多。把滙豐的淨結算餘額納入自己的帳簿之後，外匯基金第一次能夠直接從銀行體系抽走或注入流動性，也就是說，它可以在一個上午之內讓隔夜資金變貴。1996年12月即時支付結算系統投入運作、每家銀行都在當局開立自己的戶口之後，管道終於追上了教義。

其間主權問題已有定論，而貨幣發行局制度被寫進了憲制文本。1984年12月19日《中英聯合聲明》附件一規定，港元繼續流通並保持自由兌換。1990年頒布、1997年7月1日起施行的《基本法》第111條更進一步：

「香港特別行政區的法定貨幣港元，繼續流通。港幣的發行權屬於香港特別行政區政府。港幣的發行須有百分之百的準備金。」

一條為止住擠兌而設的技術性補救，就這樣成了主權移交的條款之一。

雙市場操作

1997年至1998年的亞洲金融危機以設計者未曾料到的方式檢驗了這套制度。泰銖在1997年7月失守，印尼盾與韓圜相繼跟上，視線隨即轉向區內僅存的最大固定匯率。貨幣發行局制度按說明書運作：拋售港元會抽走結算餘額並推高利率。1997年10月23日，隔夜同業拆息達到約280%，恒生指數單日下跌10.4%。

弱點正在這裡。一個同時沽空港元與恒生指數期貨的投機者並不需要聯繫匯率崩掉。任志剛把它稱作雙市場操作：捍衛匯率的動作本身就是把股票那一邊推向獲利的機制，因此無論掛鈎守不守得住，進攻的一方都能拿到錢。古德哈特（Charles Goodhart）與戴璐研究這一段之後認為，到1998年夏天，這個倉位已接近一場單向的賭注（Goodhart and Dai, 2003）。

1998年8月14日至28日，香港政府動用約1,180億港元、折合約150億美元，在公開市場買入恒生指數成份股。對一個官方哲學是積極不干預的政府而言，這近乎異端，而財政司司長曾蔭權很清楚外界會怎麼讀。行動在8月期貨結算日、也就是8月28日收尾，當日成交額約790億港元。政府因此成為滙豐、香港電訊與長江實業的重要股東，並為此從華盛頓到蘇黎世飽受批評。

1998年9月5日，任志剛公布七項技術性措施，其中一項永久改變了這套制度。金管局承諾按7.75向持牌銀行買入其結算戶口內的港元，把一項鈔票發行掛鈎變成覆蓋整個基礎貨幣的完整貨幣發行局制度。該匯率隨後從1999年4月1日起，以每日一點子的速度由7.75走向7.80，並於2000年8月12日抵達。1998年8月買下的股票通過1999年11月上市的盈富基金賣回公眾，該基金集資約330億港元，在當時是日本以外亞洲規模最大的股票發售。

兌換區間

2005年5月18日，金管局把這套架構補齊。它加入在7.75賣出港元的強方兌換保證，把弱方保證用五個星期從7.80移到7.85，並宣布兩者之間的帶狀區域為兌換範圍，在其中通常不作干預。這套以抵禦資本外逃起家的制度，如今也有了對稱的抵禦資本湧入的手段，而到2005年，後者才是更迫切的問題。

兩端都被碰到過。2008年之後的資金流入多次把匯率推向強方，並使總結餘——各銀行在金管局結算戶口的總和——從幾十億港元膨脹到數千億港元。2022年起聯儲局加息而香港利率落後，套息交易轉向另一邊，金管局數十次在7.85買入港元，總結餘從2022年初遠高於3,000億港元的水平跌至2023年底不足500億港元。這套機器做的正是它被設計來做的事：把匯率問題換成利率問題，再把帳單交給本地借款人。

香港的貨幣發行局制度為何能活下來，而阿根廷的可兌換制在2001年至2002年崩潰，這才是要緊的比較。兩者都盯住美元，也都承諾十足支持。阿根廷長期財政赤字，以美元舉債，容許省政府發行準貨幣，所持儲備只是其義務的一小部分。香港在大部分時間裡財政盈餘，沒有淨公共債務，外匯儲備通常是它須支持的基礎貨幣的數倍。饒餘慶在記述1997至1998年的防守時，把財政狀況列為這項承諾被人相信的首要原因（Jao, 2001）。貨幣發行局制度是一項關於資產負債表的承諾，而這項承諾值多少，取決於那張資產負債表值多少——瑞士國民銀行在2015年1月放棄歐元下限而不再繼續買入，是從另一側說明了同一點。

代價在香港的樓市裡看得見：四十年來，它不管本地情況如何都在進口美國利率。代價也在另一個事實裡：這座城市根本沒有任何逆周期的貨幣工具。所有調整都落在工資、租金和資產價格上。祈連活的辯護一向是，這不是缺陷而是功能——一個金融部門龐大、卻沒有政治能力運行可信的相機抉擇政策的小型開放經濟體，把這項決定整個外包出去反而更好（Greenwood, 2008）。

7.80並沒有什麼神聖之處。它離恐慌之前市場的成交水平夠近，因此顯得可信；又離整數夠遠，因此攻擊起來不順手。這個數字如今已經熬過了採用它的殖民地、宣布它的財政司司長、渣打銀行的舊名，以及引發那場擠兌的兩種談判立場。1983年9月，它不過是一個週末裡找出來的數字，用來讓人們不再排隊買米。