遊戲驛站軋空與2021年1月的清算追繳

2021年1月28日星期四天亮之前，全美證券結算公司（NSCC）的一份自動通知抵達羅賓漢證券的風控系統。這是結算會員日常收取並處理、樓外無人察覺的那類追繳保證金通知。只是這一份要的是大約30億美元，而這家公司幾週前持有的超額淨資本約為7億美元。幾個小時之內，羅賓漢關掉了13檔股票的買進按鈕，十萬人加入集體訴訟，一家營收持續下滑、擁有5,509家門市的德州電子遊戲零售商，成了地球上爭議最多的證券。

遊戲驛站（GameStop Corp.）在紐約證券交易所以每股18.84美元結束2020年。2021年1月27日收在347.51美元，把一家此前兩個會計年度連續虧損的公司估到約240億美元。業務本身沒有任何變化。變化的是一筆擁擠的空頭部位撞上了一群人，而支撐兩者的交割機器，原來有一個誰也沒有為之定價的硬性容量上限。

收縮的流通股與擁擠的空頭

當顧客把遊戲直接下載到主機時，遊戲驛站還在商圈店面裡賣實體光碟。營收從2017會計年度的92億美元降至2019會計年度的65億美元，公司以數百家為單位關店。對專業放空者而言，論據自動成立：一家背著營業租賃、像融化冰塊一樣的零售商，一場結構性的需求移轉，加上看不見明顯的接手者。

得出同一結論的基金太多，以致這筆部位不再像空頭那樣運行。到2020年12月底，公布的空單餘額約為7,100萬股，而流通在外股數約7,000萬股，超過公司全部股本的100%。若按剔除內部人與策略性持股後的自由流通股計算，1月中旬被廣泛引用的數字超過140%。

這套算術之所以成立，源於借券的運作方式。放空者借入一股賣出，買方收到的那一股本身又可以再被借出。金恩·達沃利奧對機構借貸市場的研究記錄了這一市場供給端何其單薄、何其脆弱：借券在某一刻之前既便宜又充裕，隨後突然兩者皆非，而被召回的風險由借入方承擔 (D'Avolio, 2002)。歐文·拉蒙特與理查·塞勒以1999年和2000年的科技股分拆上市為例證明，當可借券足夠稀缺時，一檔證券可以在套利無法觸及的價格上交易數月之久 (Lamont and Thaler, 2003)。安德烈·施萊佛與羅伯特·維什尼更早提出了一個更普遍的論點：套利是由運作他人資金的代理人執行的，而這些代理人恰恰在部位不利時面對贖回與追繳，因此紙面上最明顯正確的交易，最有可能在兌現之前被平倉 (Shleifer and Vishny, 1997)。

提供觸媒的是萊恩·柯恩。這位寵物用品零售商Chewy的創辦人透過RC Ventures累積持股，2020年8月的申報文件顯示為9%，其後增至約12.9%。2021年1月11日，遊戲驛站宣布柯恩與兩位Chewy前高層艾倫·阿塔爾和吉姆·葛魯布加入董事會。整個秋天停在十幾美元的股價開始移動。

選擇權、造市商與反身性的買盤

燃料來自選擇權市場。零售券商把近月價外買權做得幾乎毫無摩擦，而這些買權買方的對手方，是靠買進標的股票避險的造市商。遊戲驛站上漲時，造市商必須買進更多股票以維持Delta中性，這一買進把股價推得更高，又逼出更多買進，交易員稱之為Gamma軋空。疊加在上面的，是必須買回同樣稀缺股票以歸還借券的放空者。

布萊德·巴伯、黃行、泰倫斯·歐迪恩與克里斯多福·施瓦茨研究羅賓漢公布的使用者持股彙總後發現，這個平台的交易者以遠比其他零售券商更緊密的羊群，集中在少數吸引注意力的股票上 (Barber et al., 2022)。馬庫斯·布倫納梅爾與拉塞·海耶·佩德森在若干年前就為掠奪性交易建立了模型：當市場知道某個大戶被迫平倉時，其他參與者會搶先朝同一方向交易，從而加深自己藉以獲利的那段走勢 (Brunnermeier and Pedersen, 2005)。2021年1月，陷入困境的大戶是放空者，掠奪者分散而匿名，而S3 Partners等機構公布的空單餘額資料，把屍體埋在哪裡告訴了所有人。

這類資訊匯集的地方是Reddit的看板 r/wallstreetbets。進入1月時其訂閱人數不足兩百萬，到月底已是這一數字的數倍。追隨者最多的發文者是麻薩諸塞州的特許財務分析師基思·吉爾。他在2019年年中買進約5.3萬美元的遊戲驛站買權與股票，此後一直以Roaring Kitty之名張貼持股截圖。他的論證是傳統的深度價值論：淨現金、有償債能力的資產負債表、主機換代週期，以及一筆在他看來相對於流通股過大的空單餘額。

九個交易日

幾乎全部走勢壓縮在九個交易日裡。1月13日，在沒有公司消息的情況下股價上漲57%至31.40美元。1月22日收在65.01美元。隨後的週末裡，梅爾文資本的部位廣為人知，軋空於是有了具名的標靶。梅爾文是蓋伯·普洛特金的基金，他師從史帝夫·柯恩，2014年開張，此前六年績效穩健。

城堡及其合夥方1月25日向梅爾文投入20億美元，Point72再加7.5億美元，救的是一家年初管理約125億美元的基金。梅爾文次日平掉遊戲驛站空頭，1月以虧損53%收尾。機構估算顯示，當月全部遊戲驛站放空者的按市價計算損失接近200億美元。

接著是1月28日。遊戲驛站在盤前一度觸及483美元。開盤後不久，羅賓漢、盈透證券、Trading 212及其他多家零售平台限制了遊戲驛站、AMC影城、黑莓、高斯以及若干空單集中股票的新開買單。客戶可以賣，卻不能買。股價下跌44%，收在193.60美元。

管線送來的帳單

答案並不是針對小額投資人的陰謀，儘管當時這一猜想立刻出現並廣為接受。問題在於擔保品。

2021年1月的美國股票在成交日後第二個營業日交割。在這兩天裡，NSCC站在買方與賣方之間，承擔其中一方無法履約的風險，並透過向每個會員收取按其未交割部位的波動性與集中度計算的結算基金保證金來涵蓋這一風險。羅賓漢的未交割部位，恰恰集中在波動率垂直上行的那些證券上。保證金要求隨之膨脹，而當會員的要求遠超其淨資本時觸發的超額資本附加費（excess capital premium），僅此一項就增加了約22億美元。

羅賓漢執行長弗拉德·特內夫2月18日在眾議院金融服務委員會作證時說，公司收到的保證金缺口通知約為30億美元。在限制新開買單、降低前瞻風險之後，NSCC豁免了超額資本附加費，要求降至約14億美元。羅賓漢在一夜之間從既有投資人處募得10億美元，次週又募得24億美元。「儘管1月的市場狀況前所未有，」特內夫作證說，「歸根結柢，所發生的事情對我們而言是不可接受的。」

基思·吉爾在同一場聽證會上作證，開場先回應關於他究竟是誰的臆測。「有幾樣東西我不是，」他在書面陳述中寫道。「我不是一隻貓。我不是機構投資人，也不是避險基金。我沒有客戶，也不收取費用或佣金提供個人化投資建議。」

交易所在軋空中途更改交易條件，有一個很近的先例。商品交易所在1980年杭特兄弟的白銀逼空期間實施只准平倉的規則時，隨之而來的是同樣的指責：制定規則的人自己在一邊有部位。至於交割問題本身，更早的先例是1967年至1970年的華爾街單據危機，那場危機讓一百多家券商關門，並催生了2021年這套體系賴以運轉的中央保管機構。

調查查出了什麼

美國證券交易委員會於2021年10月18日發布其關於該年初股票與選擇權市場結構狀況的幕僚報告。核心結論讓兩方陣營都不滿意。幕僚寫道，上漲確實與空頭回補同時發生，但回補持續的時間不足以解釋這段走勢的形狀：「支撐遊戲驛站股價數週上漲的是正面情緒，而非買回平倉。」按照報告的算法，這與其說是一場經典軋空，不如說是極多的人同時買同一樣東西，而一筆空頭部位恰好被困在其中。

報告作者沒有指派責任，而是提出四個結構性問題：為回補空頭而被迫買進是否放大了價格波動；付費取得委託流量與零售委託向批發商的轉送是否製造利益衝突；交易應用程式的遊戲化是否鼓勵了不符合客戶利益的成交量；以及兩天的交割週期是否施加了把壓力傳導至客戶交易權限的結算成本。

監理後果與第四個問題的關聯最為直接。FINRA於2021年6月因系統中斷與向不適格客戶核准選擇權交易，對羅賓漢處以7,000萬美元罰款，為當時該機構開出的最高罰單。委員會於2023年2月表決縮短交割週期，T+1於2024年5月28日生效，把結算會員承擔未交割風險的窗口縮短一半，也把那筆關掉買進按鈕的保證金追繳規模一併縮小。

留下了什麼

梅爾文資本再未站穩腳步；普洛特金2022年5月告知投資人，他將清算這檔基金。作為一個群體，放空者遠離了餘額被廣泛揭露的小市值股票上的擁擠部位。遊戲驛站自己則做了一家公司在股價脫離業務時理應做的事：賣股票。2021年4月與6月的現金增資募得5.51億美元與11.26億美元，清掉了債務，給資產負債表留下任何營運計畫都造不出的數年餘裕。柯恩於2021年6月出任董事長。

軋空兩個月後，當初在遊戲驛站借券上站錯邊的那些主要經紀商，在比爾·黃家族辦公室的崩塌中發現了另一種集中度問題：那裡的槓桿藏在交換合約裡，而不是公布在空單餘額表上。兩起事件都建立在同一個盲區之上：參與者能清楚看見自己的曝險，卻完全看不見總量。

2021年1月留下的持久教訓，比它引發的文化戰爭要窄。市場能夠吸收關於一家公司值多少錢的大量分歧。市場無法吸收的，是一套按平常波動率設計的結算體系，遇上一份集中在全場最不平常證券上的未交割部位。買進按鈕熄滅，不是因為有人決定小額投資人應當虧錢，而是因為一個建於1970年代的風險模型在一個星期四的早晨，向一家券商索要它拿不出的30億美元，而這家券商能拉的桿子恰好只有一根。