大霹靂：倫敦如何用一個上午解除證券交易所的管制

1986年10月27日星期一上午8時29分，在倫敦股票市場正式開盤之前，螢幕黑了。

此前半小時，全城的交易員一直在敲擊證券交易所行情分發終端Topic的重新整理鍵，想看看新的報價是什麼模樣。頁面請求量越過一百萬，隨後越過五百萬。一位親歷者這樣描述數字失控的那一刻：那時候漲到五百萬，然後一切都瘋了。測試環節沒有捕捉到的一處軟體缺陷在負載下崩潰，而為取代面對面議價而建的螢幕網路——證券交易所自動報價系統SEAQ——在投入使用的第一個上午就停擺了。

工程師在一小時內恢復了系統，到那一週結束時，SEAQ與Topic已能協同運轉。這次故障短暫打斷的東西並沒有被收回。那個星期一，倫敦證券交易所以一組規則修訂，一次性廢除了固定佣金標準、經紀商與造市商之間的分業，以及對誰可以持有會員公司的限制。數週之內，幾百碼外老寬街的交易大廳就空了。

一家有規則書的俱樂部

那個上午被拆解的制度建立在一個觀念之上：向你提供建議的人，與站在你交易對面的人，絕不該是同一個人。

在單一資格制度下，股票經紀商只能作為代理人行事。他不得以自有帳戶交易，要買賣就必須去找造市商。造市商報出雙向價格並把部位記入自己的帳簿，卻被禁止與投資大眾直接成交。價格在交易大廳裡由彼此相熟的人用口頭喊價形成。佣金不容議價，因為交易所執行著一套自第一次世界大戰之前便已成為行規的強制最低費率。為爭取退休基金的生意而降價的經紀商，是在違反自己市場的規則。

這套安排有一套讓其擁護者信服的邏輯：領取固定報酬的代理人，沒有把客戶推進自己所持部位的動機。它同時也有一個算術上的難題。造市業務資本密集而利潤微薄，隨著英國股東名冊從個人手中轉入保險公司和退休基金，平均成交規模逐漸超出幾個人的合夥企業所能從容持有的水準。1914年交易大廳上有六百多家造市公司。到1986年秋天只剩五家：Akroyd & Smithers、Wedd Durlacher Mordaunt、Pinchin Denny、Smith Brothers和Bisgood Bishop。

為這家機構作史的米奇認為，這種集中才是溶解舊秩序的真正溶劑：規則書原封不動地存續下來，它所管轄的市場卻萎縮成少數資本不足的交易主體，去面對規模數倍於己的機構客戶（Michie, 2001）。

政府並不想贏的官司

1977年10月，交易所按照1976年《限制性貿易行為法》的要求，向公平交易總局長登記了自己的規則書，隨後便請求整體豁免於該法。1979年2月，物價與消費者保護事務國務大臣予以拒絕，規則書被送交限制性行為法院。

爭訟的並非某一條規則，而是整座結構：最低佣金、單一資格、經紀商與造市商必須彼此獨立的要求，以及將外來者排除在會員之外的做法。律師團為一場預計持續數月、並將產生以噸計書證的庭審做準備。交易所內部無人對結果有把握，而法院可能只廢除佣金規則卻讓其餘部分照舊、或按市場無法掌控的時間表把一切一次性推翻的前景，令英格蘭銀行不安。該行有自己的理由在意：政府藉以融資的金邊債券市場，運行在同一套單一資格的管路上，由Mullens & Co.擔任政府經紀商，背後是一小群造市商。

自1976年起出任證券交易所主席的尼古拉斯·古迪森爵士，用制度的語言說明了和解的理由：如果由交易所自行檢討規則，那麼政府與英格蘭銀行將比把此事交給法官時更有把握地掌控結果。

1983年7月27日

就任貿易與工業大臣僅六週的塞西爾·帕金森，於1983年7月27日向下議院宣布了這筆交易。追蹤了這場訴訟四年的議員們形容這份聲明是一枚炸彈。按政府新的看法，這場訴訟程序已經變成一項完全不必要而且昂貴的行動，最終只有律師能從中獲益。

條件既窄且具體。證券交易所理事會承諾分階段、不作無理拖延地拆除所有規定最低佣金標準的規則，並在1986年12月31日前完成這一過程。理事會同時同意任命外部人士進入理事會、為被拒絕的入會申請設立申訴機構，並允許非會員出任法人會員公司的非執行董事。作為交換，政府立法將交易所完全移出《限制性貿易行為法》的適用範圍。正如一位議員在辯論中指出的，由此產生的法律所帶來的退出是完整的、即時的，並且堵死了此後任何再行提交的可能。

實質上讓出的只有佣金一項。此後三年間發生的其餘一切，都由這一項衍生而來，而且推進的速度超出了發言席上任何人的預料。

連鎖反應

取消固定佣金，經紀商每筆交易的收入就變得可以議價，這意味著收入下降，也就意味著單靠代理業務無法支撐一家公司。自然的應對是靠價差而非佣金賺錢，也就是以自營身分交易。一旦經紀商開始自營，造市商對承擔風險的壟斷便一文不值，單一資格也就再無人捍衛。面對機構訂單流做自營，所需的資本是倫敦任何一家合夥企業都不具備的。這種規模的資本意味著外部所有者，而最深的口袋屬於清算銀行、商人銀行，以及在倫敦金融城周圍盤旋了十年的美國和歐陸金融機構。

貝林格與米奇依據當事人當時的文件而非日後的回憶得出結論：這一連串發展在很大程度上並非計畫的產物。廢除固定佣金觸發了連鎖反應，英格蘭銀行在其中的引導作用比當時公開紀錄所顯示的更為主動，而這場革命得益於偶然的成分不亞於意圖（Bellringer and Michie, 2014）。凱納斯頓記述同一時期的著作，以這一結果作為書名：倫敦金融城曾是一家俱樂部，而後不再是（Kynaston, 2001）。

收購幾乎立刻開始，貫穿1984年與1985年，被定價的是一些除了租約與人以外沒有固定資產的合夥企業。

1986年3月18日提交預算案的奈傑爾·勞森，說明了將要到來的是什麼，以及財政部為何想要它。他在下議院表示，當時正在進行的倫敦金融城革命將在10月27日以固定佣金的終結、即所謂大霹靂而告終，而這對倫敦能否成功地與紐約和東京競爭至關重要。他還補充說，金融服務業的競爭如今不是歐陸層面的，而是全球性的。

那個上午本身

大霹靂當日並未出現劇烈的價格波動。1984年1月3日以1,000點基準起步的FTSE 100，在1986年10月27日收於1,586點，上漲約半個百分點。

在證券交易所大廈內部，這一變化與其說看得見，不如說聽得見。交易員在自己的辦公桌上有了螢幕，不再需要派人去交易大廳問價，第一天到午餐時分，那個大廳已經安靜下來。在場者回憶說，原本喊聲震天的地方降下了徹底的寂靜。場內交易在數週內被放棄，而在吸收了由在倫敦交易的外國公司組成的國際證券監管組織之後改稱國際證券交易所的這家機構，再也沒有恢復它。

成交量的表現一如財政部所願。隨後一年裡週轉率陡增，大額機構成交的佣金大致減半。倫敦於1985年推出的外國股票螢幕市場SEAQ International，開始把歐陸股票的跨境交易從巴黎、蘇黎世和阿姆斯特丹的交易所吸引過來，那些交易所並沒有可與之相比的設施。

宴席的帳單

買進來的公司太多了。每一家清算銀行、多數商人銀行，以及十幾家外國機構，都按照各自預期會不斷增長的市場規模搭建了造市部門，而這筆帳只有在週轉率持續上升時才算得過來。

週轉率在1987年10月19日停止了上升。7月16日收於2,443.4點的FTSE 100，在那個星期一下跌249.6點至2,052.3點，次日收於1,801.6點，兩天跌去超過五分之一，發端於香港、在華爾街爆開的全球拋售浪潮加重了倫敦的跌勢。那些為持續提供雙向報價而投入資本的公司，這才知道當所有人同時賣出時，這項義務要花多少錢。

古迪森在崩盤八天後迎來大霹靂一週年，開場時表示但願在倫敦這場變革的第一個週年上，市場狀況能好一些。

收縮接踵而至。大通曼哈頓於1989年1月關閉其倫敦股票業務，虧損約4,000萬美元；Security Pacific與Citicorp也在各自的收購上賠了錢。金邊債券市場把同一個故事講得更精確，因為英格蘭銀行數過參與者：大霹靂時有27家公司作為金邊債券造市商起步，數目降至22家，1989年夏末又有三家退出，剩下19家。這一群體直到1990年才首次錄得全年獲利。

這筆交易的另一半

把市場向任何有資本的人開放，重新提出了舊俱樂部曾以非正式方式回答過的問題：誰為那些與大眾做交易的人作保。L.C.B.高爾教授於1981年受託檢討投資人保護，其報告的第一部分在1984年1月問世，主張建立一套透過業界團體運作的法定框架，而不是打造美國證券交易委員會的英國翻版（Gower, 1984）。

1986年《金融服務法》在大霹靂之後第十一天、即11月7日獲得御准。該法將監理權力授予證券與投資委員會，再由該委員會認可自律組織、專業團體和投資交易所，日常監督各自的會員。這一體制於1988年4月29日生效。法律外殼之內裝著自律的這一結構維持了十餘年，之後被2000年《金融服務與市場法》下的單一法定監理機構取代。到那時，其間十年的種種失敗，包括1995年霸菱銀行的倒閉，已經耗盡了對同業監督的政治耐心。霸菱是以獨立英國品牌熬過大霹靂的機構之一。

美國的先例為所有相關者所熟知。紐約的固定佣金在1975年5月1日終結，那場改革的根源在於幾年前摧毀了一百多家華爾街公司的交割崩潰。倫敦的版本晚了十一年才到來，改變的卻更多，因為交易所把佣金、資格、所有權和交易技術放在同一天解綁，而不是一件一件地來。

真正被決定的是什麼

定義今日倫敦金融城的東西，幾乎沒有一樣寫進了1983年7月的協議。帕金森了結的是一樁關於佣金標準的官司。單一資格的終結、外國所有者的進入、交易大廳的關閉、螢幕市場的建立，都是當事各方事後逐一應對的後果，每一項都被前一項推著發生，而留存下來的文件顯示，主角們是在實時爭論這些問題，而不是在執行一份設計圖（Bellringer and Michie, 2014）。

倫敦得到了財政部想要的結果，也得到了一串無人定價的成本。倫敦金融城機構的外國所有權在十五年內成為常態，上面收購表中的名字大多被吸收、改名或關閉。競爭地位是贏下來了：到1990年代初，倫敦交易的歐陸股票已多過若干歐陸交易所所能留住的份額。曾為公司部位承擔無限個人責任的合夥人，被支配銀行資產負債表的受薪交易員取代，而造市帳簿的風險由誰承擔這個問題，也從一個人的私產轉到了靠存款支撐的機構身上。

證券交易所大廈裡的交易大廳，是1972年為一個當時無人想像會在螢幕上運作的市場專門建造並啟用的。它使用了十四年，在螢幕崩潰的那一天，還沒到午飯時間就安靜了下來。