梧桐樹協議：24位經紀人如何在一棵樹下創建了紐約證券交易所 (1792)

1792年5月的一個春日午後，二十四個人聚集在曼哈頓下城華爾街68號門前一棵枝葉繁茂的梧桐樹——美國懸鈴木——的樹蔭下。他們沒有州議會的特許狀，沒有國會的祝福，沒有超過兩句話的成文章程。他們有的是一個問題：亞歷山大·漢密爾頓革命性金融計畫所催生的證券市場正在陷入混亂，如果他們不自行施加秩序，就沒有人會這樣做。那天簽署的文件將成為當今地球上最大證券交易所的創立憲章。

漢密爾頓的產物：債券、銀行與無中生有的市場

任何關於梧桐樹協議的敘述離開漢密爾頓都無法成立。在經紀人們聚集在樹下的兩年前，首任財政部長通過國會推動了一項計畫，幾乎在一夜之間為美國創造了一個證券市場。他的州債務承接與國債按面值償還將約7,900萬美元已經貶值的獨立戰爭時期票據轉化為以指定關稅收入為擔保的新型付息聯邦債券（Sylla, 2011）。

三類新的聯邦證券應運而生：支付6%利息的「六釐債券」、利息到1801年才開始支付的「遞延六釐債券」，以及支付3%利息的「三釐債券」。除此之外，漢密爾頓在1791年2月獲得了合眾國銀行的特許狀，資本金為1,000萬美元——在一個不到一年前全部銀行資本不足200萬美元的國家裡，這是一筆巨款。被稱為「認購權證」的銀行股認購權本身也可以買賣。

紐約突然有了可交易的資產。1790年以前，幾乎沒有什麼東西可以在有組織的基礎上買賣：少量紐約銀行股票，零散的州貸款署證書，或許還有幾張保險公司債券。到1791年中期，紐約的經紀人已經在交易至少五種聯邦證券，外加合眾國銀行認購權證和紐約銀行股票。費城和波士頓也有平行的市場，但在首都遷移之前國會仍駐留的紐約正在成為引力中心（Geisst, 2004）。

五種證券聽起來可能不算多。但對於僅僅十八個月前還不存在任何運作中的資本市場的國家而言，這是一場革命。

投機狂熱與威廉·杜爾

革命吸引投機者。到1791年夏天，合眾國銀行認購權證的投機狂潮已經製造了一輪小規模的繁榮與崩潰。以25美元發行的認購權證在8月飆升至325美元，然後在9月暴跌至150美元。漢密爾頓本人曾公開警告這種狂熱，擔心它會損害他辛苦創建的金融工具的信譽。

在投機者中，一個人物的身影比任何人都要高大：威廉·杜爾。他是紐約的富商、前大陸會議成員，最關鍵的是——漢密爾頓本人的前財政部助理部長。杜爾在1790年辭去公職，但保留了對聯邦財政的內部人知識。1791年末，杜爾策劃了一個壟斷紐約銀行股票和新發行的6%聯邦債券市場的計畫。他從一切可以想像的來源借錢：商人、店主、寡婦，甚至如當時記載所述，還有把微薄積蓄託付給他的勞動婦女和僕人。杜爾的槓桿遠遠超出了任何合理的償還能力（Chernow, 2004）。

他的計畫依賴於價格持續上漲。當1792年3月初價格停止上漲時，一切土崩瓦解。向杜爾貸款的債權人要求還款。杜爾無力償付。消息以驚人的速度在曼哈頓下城的咖啡館中傳播。債券價格急劇下跌——此前在面值以上約125美分交易的聯邦6%債券在數週內暴跌至約82美分。信貸凍結。與杜爾投機毫無關係的商人發現他們無法貼現商業票據或收回應收帳款。1792年3月23日，杜爾被逮捕並投入債務人監獄，在那裡一直關到七年後去世。

漢密爾頓進行了干預。他通過償債基金委員會授權以指定支撐價格公開市場購買聯邦債券，並私下敦促紐約銀行繼續為信譽良好的商人貼現商業票據。這實質上是美國歷史上首次中央銀行式的市場干預——即興的、臨時的，但行之有效。數週之內，價格穩定下來，信貸重新流動（Sylla, 2011）。

樹下的混亂

然而，1792年恐慌暴露了更深層的結構性問題。紐約的證券市場實際上根本不是一個市場。它是一團無組織的混戰。經紀人在華爾街路邊、咖啡館以及由拍賣師主持的公開拍賣中交易，拍賣師收取自己的佣金，在市場中不扮演持續的角色。任何人都可以出現，自稱經紀人，以低於現有交易商的價格拉攏生意。

這些所謂的「路邊經紀人」——字面意義上在街道邊石上交易的人——不斷壓低佣金，製造了一場競相壓價的惡性競爭，沒有哪個經紀人能確定自己的收入足以維持專業業務。更糟糕的是，當交易出了問題，沒有執行機制。違約的經紀人沒有機構來追究。信任是個人的、脆弱的。

拍賣增加了另一層混亂。拍賣師在公開銷售中出售證券，價格往往與經紀人之間私下協商的價格毫無關係。尋求最佳價格的賣方可以完全繞過經紀人網絡，直接走拍賣管道。經紀人沒有獨家經營權，沒有有保障的業務流量，也沒有對抗拍賣師的集體議價能力（Banner, 1998）。

對於多年來建立了聲譽和客戶關係的資深經紀人而言，這種狀況令人無法容忍。他們需要一個卡特爾。

1792年5月17日：建造華爾街的兩句話

1792年5月17日，二十四名經紀人和商人聚集在華爾街68號的梧桐樹下，簽署了一份恰好包含兩個條款的契約。該文件沒有留存的原件——我們擁有的是後世的抄本和證明——但其內容是明確的。概括地說：第一，簽署人同意僅在彼此之間交易證券，優先選擇同行會員而非任何外部經紀人或拍賣師。第二，同意對所有交易收取不低於0.25%的最低佣金。

僅此而已。沒有細則，沒有理事會，沒有入會標準，沒有上市要求。只有一份相互優先交易的協定和一個佣金底線。然而這兩項規定以胚胎形式包含了後來定義紐約證券交易所的每一項結構性原則：排他性會員制、固定佣金、自律監管以及經紀人網絡對競爭管道的優先地位（Geisst, 2004）。

二十四位簽署人中有倫納德·布利克、休·史密斯、阿姆斯特朗與巴恩沃爾、塞繆爾·馬奇等。這些名字中幾乎沒有留存於金融史冊的。留存下來的是他們即興創建的機構。

為什麼是一棵梧桐樹？這個地點沒有什麼宏大的象徵意義。1792年的華爾街不是後來的大理石峽谷。它是一條從百老匯向東延伸到東河碼頭的泥濘小巷。梧桐樹——美國懸鈴木的一種，學名Platanus occidentalis——不過是一棵大而方便的遮蔭樹，戶外交易者已經在那裡非正式地聚集了數月。十八世紀紐約的商業生活在戶外、在酒館、在咖啡館裡展開。一棵樹是和任何地方一樣好的聚會場所。

搬入室內：通廷咖啡館

不到一年，經紀人們就超越了那棵樹。1793年，一群商人和經紀人在華爾街與水街的轉角處開設了通廷咖啡館。這棟建築通過通廷——一種集體年金形式，存活的會員繼承已故會員的份額——籌資建設，為證券交易提供了專用的室內場所。它實際上是紐約第一個交易大廳。

以後來的標準衡量，通廷的交易仍然是非正式的。經紀人聚集在主廳，喊出買賣報價，基於個人聲譽來結算交易。沒有成文章程，沒有正式的證券叫價，沒有固定的交易時間。但搬入室內代表著一個關鍵的門檻：從任何人都可以加入的露天集會，轉變為具有隱性會員資格要求的固定物理空間。要在通廷交易，你必須被認識和接納。這種社會過濾機制強化了梧桐樹協議在紙面上確立的排他性。

舊世界的先例：阿姆斯特丹與倫敦

紐約的經紀人並非在發明有組織證券交易所的概念。不論是否有意識，他們都在沿著歐洲商人兩個世紀前開闢的道路行進。

在阿姆斯特丹，荷蘭東印度公司在1602年發行可轉讓股票時創造了第一個真正的股票市場。VOC股票的交易在阿姆斯特丹交易所進行，這是建築師亨德里克·德·凱澤於1611年建成的專用交易所建築。到十七世紀中葉，阿姆斯特丹的交易者已經發展出賣空、選擇權、期貨以及現代市場後來將重新發明的大多數其他金融工具（Petram, 2014）。

倫敦的市場則更加有機地成長。股票經紀人在1698年因行為粗野被逐出皇家交易所，遷移到交易所巷的喬納森咖啡館。在一個不比現代客廳大多少的空間裡，他們創建了後來成為倫敦證券交易所的機構。如同一個世紀後的梧桐樹經紀人一樣，倫敦的交易商也確立了入會規則、最低佣金和相互交易義務。

紐約的獨特之處在於時機。阿姆斯特丹和倫敦從非正式聚會演變為受監管的交易所花了數十年——甚至數百年。紐約在漢密爾頓金融計畫突然創造出全國證券市場以及1792年恐慌的衝擊療法推動下，將這一演變壓縮到了短短幾年。

從梧桐樹到交易委員會：1817年章程

梧桐樹協議簽署後的二十五年間，經紀人的組織一直保持鬆散和非正式。交易繼續在通廷咖啡館進行，後來轉移到各種租用的房間，除了最初的兩條款協約外沒有成文規則。糾紛通過個人協商解決，協商失敗則通過排斥處理。

到1817年，交易量的增長和市場日益增加的複雜性要求更正式的安排。1817年3月8日，經紀人們通過了一部成文章程，並將組織更名為紐約證券交易委員會（New York Stock & Exchange Board）。章程規定了入會程序——候選人需獲得現有會員的批准——並建立了結構化的「叫價」交易制度。

在叫價制度下，委員會主席坐在講臺上，依次叫出每種上市證券。當某隻股票被叫到時，希望買賣的經紀人從指定席位上報出買賣價。這種方式有序、透明，但速度較慢。它也強化了組織的排他性：只有持有席位的會員才能參與叫價，席位有限且日益昂貴。到1830年代，委員會的一個席位售價高達400美元——在技藝精湛的手工匠人年收入可能只有300美元的年代，這是一筆不小的數目（Geisst, 2004）。

叫價制度還帶來了創立者們可能未曾預見的另一個結果。由於交易集中在單一的順序拍賣中，價格被透明地確定並正式記錄。這些記錄下來的價格可以刊登在報紙上，為紐約以外的投資者提供關於市場狀況的可靠資訊。價格透明吸引了更多投資者，增加了交易量，提升了委員會的價值，又進一步吸引更多投資者。良性循環就此開始。

電報革命

十九世紀上半葉，沒有什麼比電報更深刻地改變了華爾街。1844年5月塞繆爾·莫爾斯從華盛頓向巴爾的摩發出第一條電報時，對證券市場的影響是革命性的。在電報之前，價格資訊以馬匹或沿海帆船的速度傳播——費城的消息需要一天，波士頓兩三天，新奧爾良兩週。先獲得資訊的經紀人可以在市場調整之前進行交易。

電報之後，紐約、費城和波士頓的價格在幾分鐘內就趨於一致。辛辛那提的商人可以在同一個下午得知華爾街聯邦債券的價格。到1850年代，電報線將美國每個主要城市與紐約連接起來，紐約證券交易委員會已成為美國證券交易無可爭議的中心。地方交易所——費城、波士頓，以及後來的芝加哥——維持著活躍的市場，但紐約為每種主要證券設定了全國價格。

交易量激增。1827年，委員會在繁忙的一天交易約6,000股。到1835年，這一數字上升至8,500股。電報之後，到1850年代末，日交易量經常超過50,000股。鐵路股票——十九世紀中葉的技術寵兒——推動了大部分增長，到內戰前夕，委員會已在政府債券、銀行股票和保險公司股票之外上市了數十種鐵路證券。

經受風暴

一個機構不是在順境中被考驗，而是在逆境中。從1792年到1907年間，紐約證券交易所——1863年改為此名——至少經歷了六次大規模金融恐慌，每一次都威脅著要摧毀它。每一次，它都倖存了下來。梧桐樹協議所創造的卡特爾結構——排他性會員制、強制佣金、相互義務——被證明是開放的、無結構的市場無法匹敵的韌性之源。

在安德魯·傑克遜總統摧毀第二合眾國銀行及隨後土地投機崩潰所引發的1837年恐慌中，全國數百家銀行倒閉，委員會依然繼續運營。在從俄亥俄蔓延到倫敦的鐵路驅動的信用危機——1857年恐慌中，委員會僅短暫停止交易後即恢復運作。內戰期間，交易所憑藉政府戰爭債券交易蓬勃發展，會員數量大幅增長。

由傑伊·庫克公司倒閉和鐵路融資崩潰引發的1873年恐慌，可以說是十九世紀最嚴重的金融危機。委員會關閉了十天——是當時歷史上最長的停牌。重新開市時，卡特爾依然完好。會員們履行了彼此的義務，交易所在維持制度信譽的狀態下走出了危機。

最為戲劇性的是J.P.摩根親自組織拯救美國金融體系的1907年恐慌，它同時展示了紐約證券交易所自律模式的優勢與局限。摩根之所以能夠調動交易所最強大會員的資源，正是因為他們是會員：受相互義務約束，通過共同機構分享資訊，並有動力維護他們賴以為生的體系。

卡特爾的意義

以懷疑的眼光看待卡特爾是時尚。紐約證券交易所的固定佣金制度最終也被廢除——證券交易委員會（SEC）於1975年5月1日取消了固定佣金，這一事件被經紀人稱為「五一日」。但在近兩個世紀裡，卡特爾發揮了至關重要的功能。通過保證經紀人在每筆交易中獲得最低回報，它確保了造市商這一職業的可持續性。能夠指望賺取四分之一個百分點佣金的經紀人有動力在恐慌期間留在市場中，履行對交易對手的承諾，維護使有序交易成為可能的制度基礎設施。

沒有固定佣金，早期美國證券市場可能會保持梧桐樹協議之前的樣子——一個由路邊經紀人和拍賣師主導的碎片化、不可信賴的集市，沒有投資者能確信報價是真實的或已完成的交易會被履行。卡特爾施加了成本——投資者支付更高的佣金——但它也創造了再多的競爭本身也無法產生的東西：信任。

遺產

從一棵樹下的二十四個人到按市值計算的全球最大證券交易所——截至二十一世紀初，紐約證券交易所上市公司市值超過25兆美元——這一軌跡催生宏大敘事。但梧桐樹協議的真正教訓更小也更具體。市場不會從交易的慾望中自發產生。它在一群參與者認定無序的代價超過組織的代價，並同意以共同規則約束自己時才會出現。

漢密爾頓創造了證券。杜爾的崩潰證明了結構的必要性。二十四位經紀人站在一棵已不復存在的樹的蔭涼下，站在一條已面目全非的街道上，簽署了一份兩句話的文件，回答了每個市場最終都必須面對的問題：我們信任誰，以什麼條件？

世界上每一個交易所——從倫敦證券交易所到東京證券交易所，從上海證券交易所到納斯達克——都不得不回答同樣的問題。大多數的回答方式與梧桐樹經紀人大致相同：通過會員規則、佣金結構和相互義務，為了可靠性而犧牲部分自由。樹沒了，但那個契約延續至今——嵌入在每一個陌生人同意相互交易並信任對方會付款的市場架構之中。