亞歷山大·漢密爾頓與美國信用的誕生：一場晚宴桌上的交易如何締造美國主權債券市場（1790年）

1789年4月30日，喬治·華盛頓在紐約聯邦大廳的陽臺上宣誓就任總統時，他所將要領導的這個國家從嚴格的財政意義上說已經破產。獨立戰爭時期發行的大陸幣面值已損失了百分之九十九以上。向士兵和承包商開出的聯邦借據，在咖啡館的後廂裡以面值的幾個銅板成交。曾向大陸會議貸款的阿姆斯特丹銀行家們，已經多年沒有收到足額的利息。十三個州各行其政，發行各自的通貨，承擔各自的債務，徵收各自的關稅。羅德島更是強迫債權人接受貶值的紙幣抵償債務，拒不接受者將面臨監禁（Sylla, 2011）。

就在這片廢墟之中，走入一位年僅三十四歲的尼維斯島移民——美國的首任財政部長亞歷山大·漢密爾頓。此後十八個月裡，漢密爾頓起草、辯護並在某種意義上發明了一整套金融構架，把美國從主權信用上的棄兒變成了一個講信用的國家。決定性的時刻既非一場戰役，也非一次選舉，而是一頓晚餐。

1789年的殘局

要理解漢密爾頓面對的是什麼，必須先弄清楚這筆債務有多龐大、多糾纏。聯邦政府約欠5,400萬美元：其中約1,200萬是對外債務，主要欠荷蘭和法國，另有4,200萬是對國內大陸貸款辦事處票據、軍餉票據和糧秣票據持有人的負債。除此之外，各州還背負著約2,500萬美元的戰爭相關債務。總計全國負擔接近7,900萬美元——考慮到1790年代初美國整個經濟的年產出可能不足2億美元，這是一個龐大的數字（Wright, 2008）。

光是按原定利率支付利息，就幾乎會吞掉聯邦政府的全部預期收入。沒有哪位現存債權人指望被如數償清。大多數人早已把手中的票據以巨大折扣賣給了投機者，而這些投機者頂著瀰漫的悲觀情緒下注——他們相信，某個未來的聯邦政權最終總會履行點什麼。

數字取自漢密爾頓的《第一次公共信用報告》以及Perkins（1994）和Wright（2008）的重建。

問題不僅僅在於數字，也在於心理。歐洲的貸款人已經開始相信：共和國從本質上就不值得信賴，不可能如期償債。1780年代的荷蘭借款之所以能夠成行，完全是靠約翰·亞當斯的個人信用，以及像威林克和范·斯塔福斯特這樣的阿姆斯特丹商號願意押注美國終將復甦。到1789年底，這些銀行家已經按捺不住。

漢密爾頓的報告

1790年1月14日，漢密爾頓向眾議院提交了《第一次公共信用報告》。這是一份長達約四萬字、異常坦率的文件。報告建立在三個相互咬合的主張之上。

按面值償還聯邦債務。用以關稅收入為支撐、票面利率6%的新聯邦債券，換回那些貶值的大陸紙券。不要去管現任持有人究竟是原債權人還是低價收購的投機者；無論如何，按票面兌付。

承擔各州的戰爭債務。把大約2,500萬美元的州債併入聯邦債務總額，使所有因獨立戰爭而形成的公共負擔都成為合眾國自身的債務。

設立一家國家銀行。以1694年為路易十四戰爭提供資金的英格蘭銀行為寬泛的藍本，這家新的合眾國銀行將保管聯邦存款，發行穩定的紙幣，並擔任財政部的財務代理。關於漢密爾頓所參照的英格蘭模式，可參閱英格蘭銀行：政府債務如何催生了世界首家中央銀行（1694年）。

貫穿三項主張的，是一個從那時起就不斷讓讀者震驚的哲學論斷。漢密爾頓寫道："國家債務，只要不過度，將成為我們民族的一種福祉。"這並非因為債務本身是好的，而是因為一筆永久的、資金有保障、按期付息的公債將生成一種商人、銀行和外國投資者願意持有並感到安心的憑證。這種憑證於是可以幾乎像貨幣一樣流通，擴大國內可用資本的存量，並把富有的債權人與聯邦的命運捆綁在一起。

投機者難題

漢密爾頓的按面值償還方案立刻碰上了一種道德反對，這種反對將在此後十年塑造美國政治。到1789年為止，主要在紐約、費城和波士頓的投機者，派出代理人深入鄉村，從老兵、寡婦和農夫手中以面值的15至25美分買入舊的大陸證券。其中一些買家比賣家更清楚漢密爾頓接下來要做什麼。仍為漢密爾頓盟友但已開始不安的詹姆斯·麥迪遜提出了一項折衷方案：只按現持有人實際支付的市場價格付款，將差額付給原持有人。他主張這是在誠實的愛國債權人與掠奪性的後來者之間做出區分。

漢密爾頓拒絕了。他認為任何此類區分都將破壞他正在建立的東西——這樣一個市場：公共票據可以買賣，只要出現在政府櫃檯前的是一張有效票據，政府就會兌付。你無法在一個想要審查債券持有人動機的政府之上建立債券市場。麥迪遜的修正案在眾議院以36票對13票被否決。這是舊有革命聯盟正在分裂的第一個徵兆（Chernow, 2004）。

麥迪遜、維吉尼亞與南方的否決

一個更大的障礙是聯邦對州債務的承擔。麥迪遜的家鄉維吉尼亞在1780年代徵收重稅，已經償清了自己大部分的戰爭債務。對維吉尼亞的代表團來說，承擔方案看起來像是一次直白的財富轉移：維吉尼亞的納稅人如今要繳聯邦稅去償還麻薩諸塞和南卡羅來納背負的債務。馬里蘭和喬治亞的邏輯也類似。1790年4月，承擔法案在眾議院付諸表決時以31票對29票的微弱差距被否決。剎那間，漢密爾頓的整個計畫似乎已壽終正寢。

就在同一時刻，國會還在為另一個表面上毫不相干的問題苦惱：國家的永久首都應設在何處。臨時首都設在紐約，費城則渴望這份榮譽。決心不讓首都變成新英格蘭前哨的南方人，正在力推波托馬克河沿岸的某個地點。這兩個議題——承擔債務與首都——在邏輯上毫無關聯。然而在政治上，它們彼此緊緊糾纏。

梅登巷的晚餐

1790年6月下旬傑佛遜在梅登巷租住的房子裡的那頓晚餐上，究竟說了些什麼，如今已無從完整還原。我們主要的史料是傑佛遜多年後寫下的一份備忘錄，而後來的歷史學家指出，傑佛遜有理由在其中淡化自己的角色（Elkins and McKitrick, 1993）。能夠確定的只有結果。

傑佛遜在華盛頓寓所的臺階上遇見了沮喪的漢密爾頓，後者深信承擔法案的失敗將使聯邦崩解。傑佛遜提議設一頓晚宴，邀麥迪遜同席。在那頓晚餐上，三人達成一筆交易。麥迪遜本人不會投票支持承擔，但將停止動員維吉尼亞代表團與之作對；兩位波托馬克地區的議員——亞歷山大·懷特和理查·布蘭德·李——將改投贊成票。作為回報，漢密爾頓將調動賓夕法尼亞和紐約的票數，促使永久首都設在波托馬克河畔，也就是後來的華盛頓哥倫比亞特區，同時在此之前的十年裡首都暫駐費城。

這筆交易的兩部分在數週之內先後獲得國會通過。授權在波托馬克河畔設立新聯邦特區的《居住法》於1790年7月16日簽署；包含承擔各州債務條款的《資金法》於1790年8月4日簽署。僅以把首都遷到從切薩皮克灣向北溯波托馬克河約七十英里的潮汐沼澤為代價，漢密爾頓就為美國鎖定了一整套財政架構。

市場的回應

投資者的反應迅速而明確。1790年初，漢密爾頓的方案正在成形之際，聯邦6%債券的成交價大約是面值的25美分。到1791年年中，隨著資金法和承擔法成為法律、合眾國銀行獲得特許之後，同一種債券已在面值之上易手——1792年初一度觸及面值的125美分。外國投資者，尤其是阿姆斯特丹和倫敦的買家，成為狂熱的追捧者。到1803年，外國人已持有聯邦未償債務的約56%（Sylla, Wilson and Wright, 2006）。

在價格曲線背後，更重要的是一件事：一個真正運作的二級市場。紐約、費城和波士頓的經紀人每日掛出聯邦6%債、遞延6%債和3%債的報價。報紙開始刊登行情。1792年5月，二十四位經紀人聚集在華爾街一棵美國梧桐下，簽署了一份約定：以固定佣金在彼此間買賣證券。這便是日後紐約證券交易所的起點。沒有漢密爾頓的承擔方案，這一切都不會存在。

恐慌，以及最早的類中央銀行干預

這場繁榮並非沒有波折。1792年初，曾擔任財政部助理部長的威廉·杜爾——漢密爾頓的前下屬——企圖操縱聯邦6%債和新設合眾國銀行的股票認購權的市場。杜爾向一切願意借錢的人借款：商人、寡婦，甚至妓女。1792年3月他的倉位崩塌時，聯邦債券價格在數週之內從約125跌至約90。杜爾因債務入獄。費城和紐約的信貸市場隨之凍結。

漢密爾頓沒有聽憑恐慌自行發酵。他與為漸進償債而設立的償債基金專員合作，授權他們按指定的支撐價格在公開市場買入聯邦證券，動用了數十萬美元來吸收被迫拋售的籌碼。他同時私下敦促紐約銀行和友好往來的銀行為穩健的商業票據貼現，使有償付能力的商人不至於被杜爾的陰謀一併拖垮。幾週之內，市場重新穩定。包括理查·西拉在內的歷史學家認為，這實質上是美國歷史上最早的中央銀行式干預——由財政部親自進行的公開市場操作，以捍衛這個尚在襁褓中的債券市場（Sylla, 2011）。這一先例規模不大，且幾近被遺忘，但它比現代中央銀行的正式工具早了一個多世紀。那些工具直到1913年聯邦準備系統建立時才被正式確立。

合眾國銀行

計畫的第三根支柱是國家銀行。漢密爾頓1790年12月向國會提交的《國家銀行報告》，提議設立一家私人所有但由聯邦特許、資本金1,000萬美元的公司，聯邦政府作為少數股東參股。傑佛遜和埃德蒙·蘭道夫建議華盛頓，憲法並未明文授予設立法人公司之權，故而此銀行違憲。漢密爾頓以《關於國家銀行合憲性的意見》作答，其中引入了"默示權力"原則：聯邦政府若需要且適當地執行憲法所列舉的權力，便可行使憲法未列舉的權力。華盛頓幾經猶豫，最終站在了漢密爾頓一邊。合眾國銀行於1791年2月25日獲二十年特許。

銀行於1791年12月在費城開業。股票被嚴重超額認購，由此引發了一場銀行認股權證的投機狂潮，這也是杜爾日後所利用的緊張氛圍的來源之一。但一旦穩定下來，銀行便證明了自身的價值。它保管聯邦存款，處理稅款收付，擔任財政部的財務代理，並通過向州立銀行提示紙幣要求兌現來約束它們。在二十年時間裡——直到1811年其特許到期——它是這個年輕共和國所擁有的最接近中央銀行的機構。

講信用的共和國

1790年更深層的意義不在於債務的數字，而在於信用。在漢密爾頓之前，一個主權共和國在金融意義上幾乎被公認是矛盾的：沒有國王，就沒有將國家與債權人綁在一起的個人榮譽；沒有這份榮譽，就不可能有像樣的國債市場。英國人在1688年之後部分解決了這一難題——他們把王室的債務套在了一個對有產公民負責的議會身上。漢密爾頓的解答，是要為一個一開始就沒有君主的新型國家做同樣的事。

到1795年，美國6%債券的收益率已回落到約6%——即大致按面值交易——這個年輕共和國的借款成本已經與英格蘭銀行自身相當。到1800年，聯邦政府可以按接近最講信用的歐洲列強的利率在國際上借款。用西拉的話說，美國在不到十年的時間裡完成了一場"金融革命"，比1688年之後的英國還要快得多（Sylla, 2011）。

政治代價是巨大的。曾共同締造憲法和《聯邦論》的漢密爾頓與麥迪遜之間的聯盟，在資金法與國家銀行問題上破裂了。麥迪遜和傑佛遜組織起後來成為民主共和黨的反對派。日後兩百年主宰美國政治的政黨體系，很大程度上正是從對漢密爾頓金融計畫的反抗中誕生的。儘管如此，此後的每一位繼承者——傑佛遜派、傑克遜派、林肯派、羅斯福派——都繼承了漢密爾頓式的構架：一筆資金有保障的聯邦債務、一個活躍的財政部債券二級市場，以及一個靠自己的信用站立起來的聯邦政府。

它至今仍然屹立。現代全球金融體系以美國財政部債券作為其基準安全資產運轉。從東京到法蘭克福的各國央行持有數以萬億美元計的美債作為儲備。無論在世界何處，每當投資者以"美債利差"來報價時，他所報的都是一種其血脈直接可追溯至1790年6月曼哈頓租屋內那頓晚餐的工具——也可追溯至那位加勒比出身的移民一種固執的信念：只要一個共和國不失信於它的債權人，它就可以像任何國王一樣借到錢。