國際貨幣市場：1972年芝加哥的貨幣期貨

1972年5月16日，芝加哥商業交易所場內一處用繩索隔出的角落，開始經營七種外國貨幣的買賣。這塊地方是從一間以冷凍豬腩和活牛為主業的大廳裡劃出來的，站在裡面的是一群從未見過銀行交易室的商品場內自營商。收盤時，他們成交了333口。

那個場面沒有透露它究竟是什麼。1972年的匯率風險屬於銀行。銀行向有授信額度的企業客戶報出遠期價格，金額與交割日逐筆議定，既無交易所，也無結算所，外人更查不到任何價格。一家豬腩交易所提出要把這項業務標準化，並賣給任何繳得起保證金的人，在多數經營國際金融的人看來並不是一個正經的提議。

五十年後，世界上每一種主要貨幣、利率和股票指數都在掛牌期貨中交易，而它們採用的正是芝加哥在1972年寫下的那套合約設計。

一家快沒有雞蛋的奶油雞蛋交易所

這家交易所1898年以芝加哥奶油雞蛋交易所的名義獲得特許，1919年改用今名，頭七十年一直經營易腐農產品。那是一門不斷萎縮的生意。曾是交易所台柱的帶殼雞蛋，隨著養雞生產工業化、現貨交易轉為長期供應合約而失去了期貨市場。另一根支柱洋蔥，則因為種植商文森特·科蘇加在1955年做出的逼倉，促使國會通過1958年的《洋蔥期貨法》而被徹底禁止交易，這項禁令至今仍在法典之中。

留下來的東西來自新掛牌。冷凍豬腩1961年開始交易，成為交易所的招牌合約。活牛在1964年跟進，這是第一份寫在活體動物上的期貨合約，迫使交易所解決穀物交易中從未有人面對過的交割難題。

利奧·梅拉梅德是一名律師，讀法學院時在場內找了份跑單員的工作，從此留了下來。1969年，三十七歲的他當選交易所主席。他對自己接手的這個機構的判斷是：單靠農產品掛牌活不下去，而可加的農產品也已看不到了。交易所真正擁有的，是一個交易場、一家結算所，以及一群幾乎願意為任何東西提供對手方的會員。

接著華盛頓遞來了一個產品。1971年8月15日理查·尼克森中止美元兌換黃金，那套把匯率風險變成瑣碎行政事務的固定匯率體系開始鬆動。1971年12月18日的《史密森協定》把美元對黃金貶值到每盎司38美元，並把允許波動區間放寬到平價上下2.25%，與其說是修補，不如說是招認。認為這個區間守得住的人，根本沒在看市場。那場終結金本位的星期日夜間演說，為一樣自1944年以來無需市場的東西創造出了一個市場。

傅利曼的論文

梅拉梅德的難題不在設計，而在公信力。他需要一套連銀行家和監理者都無法當作商品交易所自我推銷而打發掉的貨幣期貨論據，於是他去找了當時在世最好引用的自由市場經濟學家。

米爾頓·傅利曼自己也憋著一口氣。1971年，他認定英鎊被高估、遲早要貶值，便試圖透過一家芝加哥的銀行放空，結果被拒絕：遠期市場的存在是為了避險商業曝險，而不是迎合一位教授對平價的看法。這次拒絕給了他一個具體例證——一個只對既有參與者開放的市場。

梅拉梅德在1971年年底把這件事提給他，以7,500美元委託一份可行性論文。傅利曼12月交出《貨幣期貨市場的必要性》，由交易所出版。其中最要緊的一段讀起來像預測，用起來像許可證：國際金融結構的變化將使外匯拋補的需求大幅擴張，而讓這一需求由一個盡可能廣闊、深厚、富有韌性的貨幣期貨市場來滿足，是極為可取的（Friedman, 1971）。

這篇論文也回答了官員們最在意的那條反對意見——投機市場會擾亂匯率。傅利曼自1953年論浮動匯率的文章以來一貫的立場是：擾亂價格的投機者高買低賣，因而會被自己的虧損清出市場。一個有流動性的期貨市場，會把風險從不願承擔的人手中，按一個人人都看得見的價格，轉給願意承擔的人。

華盛頓

梅拉梅德帶著論文去了華盛頓。時任行政管理及預算局局長、也是傅利曼在芝加哥大學同事的喬治·舒茲給出的答覆，此後被每一份記述引用：既然對米爾頓來說夠格，對他來說也就夠格。聯邦準備理事會的亞瑟·伯恩斯沒有提出他堅持到底的異議。政府裡沒有人找得到一個可以掛上拒絕的監理鉤子，因為當時沒有任何聯邦機構對列舉的農產品以外的期貨擁有管轄權。

這個空檔也出自交易所的盤算。與其把貨幣掛在豬腩旁邊，商交所另設了一家法人——國際貨幣市場，配有自己的會員席位和自己的理事會。這樣既把新業務與一家受監理的農產品交易所在法律上分開，也給了持懷疑態度的外人一個聞不到牲畜味的名字（Melamed, 1996）。

1972年5月16日，七份合約開市：英鎊、加元、德國馬克、法國法郎、日圓、墨西哥比索和瑞士法郎。自1953年起擔任交易所總裁的艾佛瑞特·B·哈里斯與梅拉梅德一同主持了開市，梅拉梅德親自出任新部門的主席。

這份合約真正改變了什麼

遠期合約與期貨合約承諾的是同一件事——在未來某個日期，按今天議定的價格交付貨幣——差別則體現在決定誰能使用它的每一個環節上。

銀行遠期是雙邊授信。客戶的曝險面向銀行，銀行的曝險面向客戶，能否使用取決於信貸主管對交易對手的看法，而這一關把小公司、外國公司和個人整個擋在門外。條款既是量身訂製的，部位也就很少能不與同一家銀行再做一筆而了結。

期貨用結算所取代了交易對手。每份合約都把數量、交割月份和最小跳動點標準化，於是一個賣方的部位與另一個賣方的部位可以互換，交易者只要賣給場內任何一個人就能脫身。部位每日結算損益，虧損在次日清晨以現金收取，信用風險因此以小時而非月份來衡量，沒有人需要知道對手是誰。

萊斯特·特爾瑟關於有組織的期貨市場為何存在的論述，正是建立在這種替換之上：交易所提供標準化與結算保證，從而把一段授信關係變成一件可交易的工具（Telser, 1981）。丹尼斯·卡爾頓對合約上市與失敗的考察發現，存活下來的合約有一個共同點——其基礎現貨市場流動性充足、波動明顯，且沒有一個占支配地位的在位者控制著入口。這句話描述的是1971年之後的外匯，而在此之前幾乎沒有什麼符合這一描述（Carlton, 1984）。

比索

早期成交稀薄，交易所在相當程度上靠會員自己的買賣撐住了這個新部門。證明來自墨西哥。

比索自1954年起固定在1美元兌12.50，二十二年裡匯率穩定到墨西哥和美國的企業已經不再把它當作變數。國際貨幣市場照樣掛出了比索合約。1976年8月31日，向羅培茲·波蒂略的政權交接與被抽乾的外匯存底，迫使路易斯·埃切維里亞政府放棄釘住，到年底比索跌至約1美元兌20。

那是交易所的機器第一次被一場無人定價的行情所檢驗。每一個部位都完成結算，每一次追繳保證金都得到履行，結算所沒有向任何人多要過一分它尚未收到的錢。那些按墨西哥政府官方仍在捍衛的匯率賣出比索的交易者，拿到了全額。銀行注意到了這件事。同樣的貶值循環，會以大得多的規模、以曝險多得多的交易對手，在1994年至1995年的比索崩潰中重演。

管轄權

監理晚於產品到場。1974年的《商品期貨交易委員會法》設立了一個對任何商品的期貨都擁有排他管轄權的聯邦監理機構，而它的定義寫得足夠寬，把尚不存在的工具也一併涵蓋。芝加哥在管轄真空裡待了三年，走出來時得到了一個以法定授權讓新合約明確合法的監理者。

現金結算是下一道法律邊界。一份寫在歐洲美元存款上的期貨合約無法交割——沒有憑證可以遞過去——所以1981年12月掛牌的合約按一個參考利率以現金結清。批准它，就意味著認定一份根本不可能實物交割的合約不是賭博，而十九世紀那些取締對賭行的法規要禁止的恰恰是這個。這扇門一開，標的就可以是任何可度量的東西，五個月之內股票指數便跟了上來。

股價指數把證券交易委員會拖進了爭論，因為一份S&P 500期貨在經濟實質上是對股票的請求權。1982年的《沙德-詹森協定》由SEC主席約翰·沙德與CFTC主席菲利普·詹森談成並寫入成文法，把廣基指數期貨劃給CFTC，同時禁止單一股票的期貨。這條界線一直守到2000年，並在一代人的時間裡塑造了美國的風險移轉發生在何處。

回顧二十年的金融工程，默頓·米勒把金融期貨評為「過去二十年最重要的金融創新」，並把理由放在一個觀察上：這些合約把避險的交易成本壓低了一個數量級，而不只是提供了一種新的投機方式（Miller, 1986）。威廉·西爾伯關於創新過程的研究，從供給一側得出了相似的結論：交易所推出合約是為了爭奪委託單流量，而成功的合約，是那些能廉價地解決真實避險難題的合約（Silber, 1981）。

螢幕

梅拉梅德第二個結構性賭注花了更久才見效。1987年交易所宣布與路透社合作，建設一套在場內交易時段之外運行的電子系統；Globex在1992年上線，起初只是一個場內交易者願意容忍的盤後場所，因為它不在白天與他們爭食。最後它取代了他們。商交所的公開喊價在2000年代逐漸凋零，貨幣交易池在隨後的十年徹底關閉，它們發明的合約整體遷入了撮合引擎。

交易所本身也走完了同一段路，從俱樂部變成了公司。CME在2000年完成去會員化，2002年掛牌上市，2007年收購芝加哥期貨交易所，2008年收購紐約商品交易所，把美國期貨業整合進一家公司，而這家公司最大的單一業務線至今仍是利率合約。

1972年的設計也生出了沒人列在清單上的風險。指數期貨讓人可以用一筆交易買賣整個美國股市，而這正是1987年10月19日投資組合保險策略向下跌市場拋售時所依賴的性質；布雷迪委員會的調查有很大篇幅用在芝加哥期貨池與紐約場內之間的機械連動上。廉價的風險移轉與快速的風險傳導，原來是同一種性質的兩端。

1972年5月16日的那333口合約所了結的，是一個關於誰有資格對價格持有看法的問題。傅利曼1971年放空不了英鎊，是因為一位信貸主管判定他在這個市場裡沒有位置；國際貨幣市場之後，唯一的要求是保證金。芝加哥沒有發明浮動匯率，也沒有要求過它——它蓋起了浮動匯率將要被定價的那間屋子，並在浮動匯率即將到來的消息公布後九個月內開了門。