1986年油價崩盤：沙烏地的倒算定價如何擊垮OPEC

1985年8月，沙烏地阿拉伯的原油日產量約為220萬桶。挪威只有四百萬人口，第一個海上油田1971年才投產，當時產量卻相當於沙烏地的四分之三。這個坐擁全球四分之一探明蘊藏量、出口能力超過日產一千萬桶的王國，產量比1962年還低。

這一減產的每一桶都是自願的。在OPEC於1983年3月採用的配額體制下，沙烏地阿拉伯承擔了調節產油國的角色：只要其他成員超產，它就減產，獨自吸收這筆算術，好讓公示價格停在組織設定的位置。這套安排把標竿價維持在每桶29美元，代價是沙烏地財政的償付能力。1981年約1190億美元的石油收入，到1985年只剩約260億美元。政府出現赤字，動用海外資產，眼看著自己的客戶轉而向墨西哥、北海和蘇聯買油。

1985年9月13日，自1962年起擔任沙烏地石油大臣的艾哈邁德·札基·亞馬尼告訴各國同僚，王國不再做了。四個月內，每桶油價下跌三分之二，美國數百家銀行開始了走向倒閉的緩慢過程，蘇聯最大的外匯來源停止了進帳。

調節者的算術

高價做了高價會做的事。1970年代的兩次衝擊——1973年贖罪日戰爭與石油危機中描述的禁運，以及伊朗革命之後的供應中斷——把原油從每桶不到3美元推到35美元以上的高點，而回應大約遲了五年才到來。工業用戶改用天然氣和煤炭。日本車取代了美國車。3美元時毫無意義的油田在30美元時是極好的生意，於是普拉德霍灣、福蒂斯和艾科菲斯克油田、坎塔雷爾以及一連串西伯利亞巨型油田同時投產。

需求與非OPEC供應同時朝著不利於卡特爾的方向移動。1979年之後，共產陣營以外的世界石油消費連續四年下降。OPEC自身產量從1979年的日均約3100萬桶降到1985年的約1600萬桶，而這一減量幾乎全由一個成員國承擔。

沙烏地阿拉伯還在被欺瞞，而這比產量更要緊。配額為日產兩百萬桶的成員在賣三百萬桶，透過易貨交易、延長的信用和調整過的運費條件給出折扣，這些都不會出現在公示價格裡。王國正在捍衛的價格，恰恰是它的夥伴們為了賣掉它讓出的那些桶而在悄悄削低的價格。

倒算

亞馬尼選擇的替代方案不是產量目標，而是一個定價公式，而這個公式的選擇就是故事的全部。

倒算合約是從目的地往回給一船貨定價。買賣雙方不在裝貨港談定每桶多少美元，而是等著看煉出的成品——汽油、柴油、燃料油——在卸貨市場賣出什麼價錢。從這個實現價值中扣掉運費、保險和煉製成本，再扣掉約定給煉廠的利潤，剩下的就是原油的價格。

1985年9月和10月，沙烏地阿拉伯向國有化之前擁有阿美石油公司的四家美國公司——埃克森、美孚、德士古和雪佛龍——提供了這一條件。這個提議無法拒絕，理由很簡單：在倒算條件下，煉廠不可能在原油上虧錢，它的利潤已寫進合約。閒置多年的煉製產能重新開工，煉廠把王國肯賣的每一桶都買走，因為對它們而言，不存在一個使這桶油不划算的價格。

沙烏地產量在1985年秋季一路上升，而且繼續上升。其他產油國為了留住客戶也跟進同樣的條件，到1986年初，國際貿易中相當大一部分原油是按倒算或與倒算連動的合約流動的。羅伯特·馬布羅為牛津能源研究所所作的分析至今仍是對這一機制最清楚的說明，他認為倒算定價不只是與崩盤同時發生，而是加速了崩盤：它取消了煉廠抵制高原油價格的動機，把成品市場的每一分疲弱直接傳導到原油價格上，再把由此產生的產量送回同一個成品市場（Mabro, 1987）。

OPEC在1985年12月的日內瓦會議上追認了這一戰略，決議組織將「爭取並捍衛OPEC在世界石油市場上與成員國發展所需收入相稱的公平份額」。公報裡沒有價格，也沒有配額。交易員讀懂了。

自由落體

1985年11月底，原油在每桶31美元附近。到1986年1月底接近20美元，2月接近13美元，3月最後幾天在10美元左右成交。較重油種的現貨貨物成交價還要更低。

華盛頓拿不準這算不算勝利。便宜的石油把大約相當於國民所得百分之二的財富從生產者移轉給消費者，而政府已經用五年時間主張價格應由市場而非部長決定。可是美國的產量也在下降，而經營墨西哥灣沿岸和二疊紀盆地的那些人是共和黨人。

出身德州石油業的副總統喬治·布希1986年4月初飛往沙烏地阿拉伯，在會談之前對記者表示他會陳述穩定的必要，並補充說重要的是「我們不能就這樣繼續自由落體，像一個傘兵沒帶降落傘就跳了下去」。接下來的幾天裡，白宮一直在解釋美國政策依然傾向市場定價，副總統是在描述而非提議。被問及這次訪問時，亞馬尼表示王國與市場力量並無爭執。

油區

美國鑽井業比任何價格序列都更精確地記錄了這次崩盤。貝克休斯每週統計的旋轉鑽機數在1981年12月見頂於4530台。到1986年7月第三週只剩663台，七台裡停了六台。美國本土四十八州的原油產量由此開始了長達四分之一世紀的下降，進口在美國消費中的占比1985年為27%，在這個十年結束之前越過了40%。

銀行的損傷遲一步而至，因為以石油蘊藏量作抵押的貸款重估很慢。德州、奧克拉荷馬和路易斯安那的能源貸款，是按每桶30美元以上折算的蘊藏量估值發放的，沒有任何條款考慮過10美元。當1986年和1987年蘊藏量工程師重新給擔保品定價時，這些貸款不只是減損，而是根本沒有擔保。建立在石油經濟會繼續招人這一假設上的休士頓和達拉斯商業不動產在同一時刻空置，於是每家區域銀行帳面上最大的兩類資產一起垮掉。

德州最大的銀行控股公司、資產約330億美元的第一共和銀行公司於1988年7月由聯邦存款保險公司處置，是當時美國史上最大的銀行倒閉案。1989年3月輪到MCorp，同年夏天是德州美國銀行股份公司。德州十大銀行集團中有九家在1987至1990年間倒閉或在聯邦援助下被出售（FDIC, 1997）。同樣幾個州的儲貸機構原本就背著1980至1995年儲貸危機中描述的利率損失，被同一批擔保品徹底了結。

債務國與一個帝國

美國之外的帳算得更狠，因為產油國是拿桶去借的錢。

墨西哥1985年石油出口收入約148億美元，1986年約63億美元。這個四年前已經違約的經濟體——即墨西哥1982年延期償付與失落的十年所記述的事件——在1986年萎縮了近百分之四，通膨率超過百分之一百。墨西哥當年與國際貨幣基金談成的備用安排帶有一項石油或有條款，是基金此前未曾使用過的設計：一旦價格跌破約定下限，追加融資自動撥付。奈及利亞、委內瑞拉和印尼經歷了規模較小的同一年。

蘇聯沒有這樣的安排。石油和天然氣提供了支付進口糧食、機械和消費品的硬通貨，而兩者價格一同下跌。1992年出任俄羅斯代理總理的經濟學家葉戈爾·蓋達爾把蘇聯國家財政的末期危機定在1985年秋天，也就是沙烏地阿拉伯停止限產之時，並把莫斯科由此產生的年度損失估算為約200億美元（Gaidar, 2007）。糧食採購此後又靠借來的錢維持了五年。

對進口國來說，移轉是反方向的。美國消費者物價1986年上漲百分之一點九，是二十一年來最慢的年度漲幅。聯準會當年四次調降重貼現率，從百分之七點五降到百分之五點五。1985年年中在百分之十以上的三十年期公債殖利率，到1986年春天降向百分之七，道瓊工業平均指數以1,895.95點結束1986年，一年前是1,546.67點——這正處在以1987年10月大崩盤告終的那輪上漲的中段。詹姆斯·漢密爾頓關於石油衝擊總體經濟學的研究指出了使這類事件難以解讀的不對稱性：大幅漲價一向可靠地先於美國衰退出現，而大幅跌價帶來的刺激比算術上的對稱所暗示的要弱、也要慢（Hamilton, 2011）。

十八美元

到1986年夏天，市場占有率之戰達成了它宣稱的目標，並在此過程中讓王國更窮了。沙烏地產量回到日產五百萬桶以上，約為1985年的一倍半，但每桶收入跌去一半以上。OPEC於8月5日在日內瓦開會，同意在9月和10月暫時恢復配額，價格幾週內回升到14美元以上——這件事告訴各國部長，一個可信的上限值多少錢。

政治清算在10月29日到來，法赫德國王解除了亞馬尼的職務。他當了二十四年石油大臣，曾在1975年維也納的OPEC會議上被「豺狼卡洛斯」綁架，也是這次崩盤所摧毀的那個價格的公開面孔。繼任者希夏姆·納澤爾接手了一場已經在進行的談判。

1986年12月20日，OPEC同意放棄倒算定價，回到以七種原油為一籃子、每桶18美元的固定參考價，並自1987年2月1日起設定日產1580萬桶的產量上限。價格確實有一段時間回到了接近那個水準。但這套體制沒能維持。成員國給折扣，籃子價漂移，大約兩年之內，沙烏地阿拉伯和其他成員都轉向了公式定價——原油按相對於布蘭特或西德州中級原油等公開現貨基準的價差出售，而基準由交易員而非部長決定。

這才是1986年真正帶來的改變。在此之前，石油的價格是一個委員會宣布的數字；在此之後，石油的價格是期貨螢幕上的數字。後來毀掉價值13億美元的石油避險的德國金屬公司的那套策略之所以可能，一個國家的預算之所以會被紐約交易的合約在一個季度裡的波動掀翻——正如俄羅斯在2014年盧布危機中所經歷的——都源於此。丹尼爾·葉金對這一時期的敘述，把這次崩盤讀作產油國發現的那一刻：1973年奪來的工具，不減產到痛是握不住的（Yergin, 1991）。

1986年耶誕節前兩天在日內瓦議定的18美元參考價，在悄悄的折扣中撐了不到兩年，此後再沒有人試圖為原油公示一個固定價格。