梧桐树协议：24位经纪人如何在一棵树下创建了纽约证券交易所 (1792)

1792年5月的一个春日午后，二十四个人聚集在曼哈顿下城华尔街68号门前一棵枝叶繁茂的梧桐树——美国悬铃木——的树荫下。他们没有州议会的特许状，没有国会的祝福，没有超过两句话的成文章程。他们有的是一个问题：亚历山大·汉密尔顿革命性金融计划所催生的证券市场正在陷入混乱，如果他们不自行施加秩序，就没有人会这样做。那天签署的文件将成为当今地球上最大证券交易所的创立宪章。

汉密尔顿的产物：债券、银行与无中生有的市场

任何关于梧桐树协议的叙述离开汉密尔顿都无法成立。在经纪人们聚集在树下的两年前，首任财政部长通过国会推动了一项计划，几乎在一夜之间为美国创造了一个证券市场。他的州债务承接与国债按面值偿还将约7900万美元已经贬值的独立战争时期票据转化为以指定关税收入为担保的新型付息联邦债券（Sylla, 2011）。

三类新的联邦证券应运而生：支付6%利息的"六厘债券"、利息到1801年才开始支付的"递延六厘债券"，以及支付3%利息的"三厘债券"。除此之外，汉密尔顿在1791年2月获得了合众国银行的特许状，资本金为1000万美元——在一个不到一年前全部银行资本不足200万美元的国家里，这是一笔巨款。被称为"认购权证"的银行股认购权本身也可以买卖。

纽约突然有了可交易的资产。1790年以前，几乎没有什么东西可以在有组织的基础上买卖：少量纽约银行股票，零散的州贷款署证书，或许还有几张保险公司债券。到1791年中期，纽约的经纪人已经在交易至少五种联邦证券，外加合众国银行认购权证和纽约银行股票。费城和波士顿也有平行的市场，但在首都迁移之前国会仍驻留的纽约正在成为引力中心（Geisst, 2004）。

五种证券听起来可能不算多。但对于仅仅十八个月前还不存在任何运作中的资本市场的国家而言，这是一场革命。

投机狂热与威廉·杜尔

革命吸引投机者。到1791年夏天，合众国银行认购权证的投机狂潮已经制造了一轮小规模的繁荣与崩溃。以25美元发行的认购权证在8月飙升至325美元，然后在9月暴跌至150美元。汉密尔顿本人曾公开警告这种狂热，担心它会损害他辛苦创建的金融工具的信誉。

在投机者中，一个人物的身影比任何人都要高大：威廉·杜尔。他是纽约的富商、前大陆会议成员，最关键的是——汉密尔顿本人的前财政部助理部长。杜尔在1790年辞去公职，但保留了对联邦财政的内部人知识。1791年末，杜尔策划了一个垄断纽约银行股票和新发行的6%联邦债券市场的计划。他从一切可以想象的来源借钱：商人、店主、寡妇，甚至如当时记载所述，还有把微薄积蓄托付给他的劳动妇女和仆人。杜尔的杠杆远远超出了任何合理的偿还能力（Chernow, 2004）。

他的计划依赖于价格持续上涨。当1792年3月初价格停止上涨时，一切土崩瓦解。向杜尔贷款的债权人要求还款。杜尔无力偿付。消息以惊人的速度在曼哈顿下城的咖啡馆中传播。债券价格急剧下跌——此前在面值以上约125美分交易的联邦6%债券在数周内暴跌至约82美分。信贷冻结。与杜尔投机毫无关系的商人发现他们无法贴现商业票据或收回应收账款。1792年3月23日，杜尔被逮捕并投入债务人监狱，在那里一直关到七年后去世。

汉密尔顿进行了干预。他通过偿债基金委员会授权以指定支撑价格公开市场购买联邦债券，并私下敦促纽约银行继续为信誉良好的商人贴现商业票据。这实质上是美国历史上首次中央银行式的市场干预——即兴的、临时的，但行之有效。数周之内，价格稳定下来，信贷重新流动（Sylla, 2011）。

树下的混乱

然而，1792年恐慌暴露了更深层的结构性问题。纽约的证券市场实际上根本不是一个市场。它是一团无组织的混战。经纪人在华尔街路边、咖啡馆以及由拍卖师主持的公开拍卖中交易，拍卖师收取自己的佣金，在市场中不扮演持续的角色。任何人都可以出现，自称经纪人，以低于现有交易商的价格拉拢生意。

这些所谓的"路边经纪人"——字面意义上在街道边石上交易的人——不断压低佣金，制造了一场竞相压价的恶性竞争，没有哪个经纪人能确定自己的收入足以维持专业业务。更糟糕的是，当交易出了问题，没有执行机制。违约的经纪人没有机构来追究。信任是个人的、脆弱的。

拍卖增加了另一层混乱。拍卖师在公开销售中出售证券，价格往往与经纪人之间私下协商的价格毫无关系。寻求最佳价格的卖方可以完全绕过经纪人网络，直接走拍卖渠道。经纪人没有独家经营权，没有有保障的业务流量，也没有对抗拍卖师的集体议价能力（Banner, 1998）。

对于多年来建立了声誉和客户关系的资深经纪人而言，这种状况令人无法容忍。他们需要一个卡特尔。

1792年5月17日：建造华尔街的两句话

1792年5月17日，二十四名经纪人和商人聚集在华尔街68号的梧桐树下，签署了一份恰好包含两个条款的契约。该文件没有留存的原件——我们拥有的是后世的抄本和证明——但其内容是明确的。概括地说：第一，签署人同意仅在彼此之间交易证券，优先选择同行会员而非任何外部经纪人或拍卖师。第二，同意对所有交易收取不低于0.25%的最低佣金。

仅此而已。没有细则，没有理事会，没有入会标准，没有上市要求。只有一份相互优先交易的协定和一个佣金底线。然而这两项规定以胚胎形式包含了后来定义纽约证券交易所的每一项结构性原则：排他性会员制、固定佣金、自律监管以及经纪人网络对竞争渠道的优先地位（Geisst, 2004）。

二十四位签署人中有伦纳德·布利克、休·史密斯、阿姆斯特朗与巴恩沃尔、塞缪尔·马奇等。这些名字中几乎没有留存于金融史册的。留存下来的是他们即兴创建的机构。

为什么是一棵梧桐树？这个地点没有什么宏大的象征意义。1792年的华尔街不是后来的大理石峡谷。它是一条从百老汇向东延伸到东河码头的泥泞小巷。梧桐树——美国悬铃木的一种，学名Platanus occidentalis——不过是一棵大而方便的遮荫树，户外交易者已经在那里非正式地聚集了数月。十八世纪纽约的商业生活在户外、在酒馆、在咖啡馆里展开。一棵树是和任何地方一样好的聚会场所。

搬入室内：通廷咖啡馆

不到一年，经纪人们就超越了那棵树。1793年，一群商人和经纪人在华尔街与水街的转角处开设了通廷咖啡馆。这栋建筑通过通廷——一种集体年金形式，存活的会员继承已故会员的份额——筹资建设，为证券交易提供了专用的室内场所。它实际上是纽约第一个交易大厅。

以后来的标准衡量，通廷的交易仍然是非正式的。经纪人聚集在主厅，喊出买卖报价，基于个人声誉来结算交易。没有成文章程，没有正式的证券叫价，没有固定的交易时间。但搬入室内代表着一个关键的门槛：从任何人都可以加入的露天集会，转变为具有隐性会员资格要求的固定物理空间。要在通廷交易，你必须被认识和接纳。这种社会过滤机制强化了梧桐树协议在纸面上确立的排他性。

旧世界的先例：阿姆斯特丹与伦敦

纽约的经纪人并非在发明有组织证券交易所的概念。不论是否有意识，他们都在沿着欧洲商人两个世纪前开辟的道路行进。

在阿姆斯特丹，荷兰东印度公司在1602年发行可转让股票时创造了第一个真正的股票市场。VOC股票的交易在阿姆斯特丹交易所进行，这是建筑师亨德里克·德·凯泽于1611年建成的专用交易所建筑。到十七世纪中叶，阿姆斯特丹的交易者已经发展出卖空、期权、期货以及现代市场后来将重新发明的大多数其他金融工具（Petram, 2014）。

伦敦的市场则更加有机地成长。股票经纪人在1698年因行为粗野被逐出皇家交易所，迁移到交易所巷的乔纳森咖啡馆。在一个不比现代客厅大多少的空间里，他们创建了后来成为伦敦证券交易所的机构。如同一个世纪后的梧桐树经纪人一样，伦敦的交易商也确立了入会规则、最低佣金和相互交易义务。

纽约的独特之处在于时机。阿姆斯特丹和伦敦从非正式聚会演变为受监管的交易所花了数十年——甚至数百年。纽约在汉密尔顿金融计划突然创造出全国证券市场以及1792年恐慌的冲击疗法推动下，将这一演变压缩到了短短几年。

从梧桐树到交易委员会：1817年章程

梧桐树协议签署后的二十五年间，经纪人的组织一直保持松散和非正式。交易继续在通廷咖啡馆进行，后来转移到各种租用的房间，除了最初的两条款协约外没有成文规则。纠纷通过个人协商解决，协商失败则通过排斥处理。

到1817年，交易量的增长和市场日益增加的复杂性要求更正式的安排。1817年3月8日，经纪人们通过了一部成文章程，并将组织更名为纽约证券交易委员会（New York Stock & Exchange Board）。章程规定了入会程序——候选人需获得现有会员的批准——并建立了结构化的"叫价"交易制度。

在叫价制度下，委员会主席坐在讲台上，依次叫出每种上市证券。当某只股票被叫到时，希望买卖的经纪人从指定席位上报出买卖价。这种方式有序、透明，但速度较慢。它也强化了组织的排他性：只有持有席位的会员才能参与叫价，席位有限且日益昂贵。到1830年代，委员会的一个席位售价高达400美元——在技艺精湛的手工匠人年收入可能只有300美元的年代，这是一笔不小的数目（Geisst, 2004）。

叫价制度还带来了创立者们可能未曾预见的另一个结果。由于交易集中在单一的顺序拍卖中，价格被透明地确定并正式记录。这些记录下来的价格可以刊登在报纸上，为纽约以外的投资者提供关于市场状况的可靠信息。价格透明吸引了更多投资者，增加了交易量，提升了委员会的价值，又进一步吸引更多投资者。良性循环就此开始。

电报革命

十九世纪上半叶，没有什么比电报更深刻地改变了华尔街。1844年5月塞缪尔·莫尔斯从华盛顿向巴尔的摩发出第一条电报时，对证券市场的影响是革命性的。在电报之前，价格信息以马匹或沿海帆船的速度传播——费城的消息需要一天，波士顿两三天，新奥尔良两周。先获得信息的经纪人可以在市场调整之前进行交易。

电报之后，纽约、费城和波士顿的价格在几分钟内就趋于一致。辛辛那提的商人可以在同一个下午得知华尔街联邦债券的价格。到1850年代，电报线将美国每个主要城市与纽约连接起来，纽约证券交易委员会已成为美国证券交易无可争议的中心。地方交易所——费城、波士顿，以及后来的芝加哥——维持着活跃的市场，但纽约为每种主要证券设定了全国价格。

交易量激增。1827年，委员会在繁忙的一天交易约6000股。到1835年，这一数字上升至8500股。电报之后，到1850年代末，日交易量经常超过50000股。铁路股票——十九世纪中叶的技术宠儿——推动了大部分增长，到内战前夕，委员会已在政府债券、银行股票和保险公司股票之外上市了数十种铁路证券。

经受风暴

一个机构不是在顺境中被考验，而是在逆境中。从1792年到1907年间，纽约证券交易所——1863年改为此名——至少经历了六次大规模金融恐慌，每一次都威胁着要摧毁它。每一次，它都幸存了下来。梧桐树协议所创造的卡特尔结构——排他性会员制、强制佣金、相互义务——被证明是开放的、无结构的市场无法匹敌的韧性之源。

在安德鲁·杰克逊总统摧毁第二合众国银行及随后土地投机崩溃所引发的1837年恐慌中，全国数百家银行倒闭，委员会依然继续运营。在从俄亥俄蔓延到伦敦的铁路驱动的信用危机——1857年恐慌中，委员会仅短暂停止交易后即恢复运作。内战期间，交易所凭借政府战争债券交易蓬勃发展，会员数量大幅增长。

由杰伊·库克公司倒闭和铁路融资崩溃引发的1873年恐慌，可以说是十九世纪最严重的金融危机。委员会关闭了十天——是当时历史上最长的停牌。重新开市时，卡特尔依然完好。会员们履行了彼此的义务，交易所在维持制度信誉的状态下走出了危机。

最为戏剧性的是J.P.摩根亲自组织拯救美国金融体系的1907年恐慌，它同时展示了纽约证券交易所自律模式的优势与局限。摩根之所以能够调动交易所最强大会员的资源，正是因为他们是会员：受相互义务约束，通过共同机构分享信息，并有动力维护他们赖以为生的体系。

卡特尔的意义

以怀疑的眼光看待卡特尔是时尚。纽约证券交易所的固定佣金制度最终也被废除——证券交易委员会（SEC）于1975年5月1日取消了固定佣金，这一事件被经纪人称为"五一日"。但在近两个世纪里，卡特尔发挥了至关重要的功能。通过保证经纪人在每笔交易中获得最低回报，它确保了做市商这一职业的可持续性。能够指望赚取四分之一个百分点佣金的经纪人有动力在恐慌期间留在市场中，履行对交易对手的承诺，维护使有序交易成为可能的制度基础设施。

没有固定佣金，早期美国证券市场可能会保持梧桐树协议之前的样子——一个由路边经纪人和拍卖师主导的碎片化、不可信赖的集市，没有投资者能确信报价是真实的或已完成的交易会被履行。卡特尔施加了成本——投资者支付更高的佣金——但它也创造了再多的竞争本身也无法产生的东西：信任。

遗产

从一棵树下的二十四个人到按市值计算的全球最大证券交易所——截至二十一世纪初，纽约证券交易所上市公司市值超过25万亿美元——这一轨迹催生宏大叙事。但梧桐树协议的真正教训更小也更具体。市场不会从交易的欲望中自发产生。它在一群参与者认定无序的代价超过组织的代价，并同意以共同规则约束自己时才会出现。

汉密尔顿创造了证券。杜尔的崩溃证明了结构的必要性。二十四位经纪人站在一棵已不复存在的树的荫凉下，站在一条已面目全非的街道上，签署了一份两句话的文件，回答了每个市场最终都必须面对的问题：我们信任谁，以什么条件？

世界上每一个交易所——从伦敦证券交易所到东京证券交易所，从上海证券交易所到纳斯达克——都不得不回答同样的问题。大多数的回答方式与梧桐树经纪人大致相同：通过会员规则、佣金结构和相互义务，为了可靠性而牺牲部分自由。树没了，但那个契约延续至今——嵌入在每一个陌生人同意相互交易并信任对方会付款的市场架构之中。