プラザ合意: 五カ国がドルを動かした日 (1985)

編集者ノート

1985年9月22日、五カ国の財務大臣がニューヨークのプラザホテルに秘密裏に集まり、市場が不可能と考えていたことに合意しました。世界で最も重要な通貨の価値を共同で引き下げるというものです。プラザ合意は現代史における協調的通貨介入の最も劇的な事例であり、その意図せざる結果は数十年にわたり世界経済を変容させました。

強いドル問題

1980年代半ば、アメリカはポール・ボルカーの連邦準備制度が引き起こした金融革命の帰結と向き合っていました。歴史的な高金利を通じてインフレを抑え込む政策は見事に成功しました。消費者物価上昇率は1980年の14.8%から1983年には3.2%に低下しました。しかし、インフレを打破したのと同じ高金利が、世界中からドル建て資産への莫大な資本流入を引き寄せました。ヨーロッパや日本では得られない高い利回りに惹かれ、世界中の資金が米国債や銀行預金に流れ込みました。

その結果、ドルは劇的に上昇しました。1980年から1985年2月にかけて、貿易加重ドルの価値は約50%上昇しました。ドイツマルクに対して、ドルは1980年の1.82から1985年2月の3.47に上昇しました。日本円に対しては約227から260に動きました。ほとんどの指標において、ドルは1971年のブレトンウッズ体制の崩壊以来、最も過大評価された状態にありました。

強いドルはアメリカの産業にとって壊滅的でした。米国の輸出品は海外市場で法外に高くなり、輸入品は国内メーカーが太刀打ちできない価格で押し寄せました。米国の貿易赤字は1980年の310億ドルから1985年には1,220億ドルに膨れ上がりました。当時としてはほぼ想像を絶する数字でした。製造業部門は大量の雇用を失いました。1980年から1985年にかけて、約200万の製造業の職が消滅しました。ボルカー不況ですでに打撃を受けていた中西部の産業中心地は、工場閉鎖と解雇の第二波に見舞われました。

政治的圧力は激しいものでした。1985年までに、議会には300件以上の保護主義的貿易法案が提出されました。全面的な輸入付加税から、日本の自動車、鉄鋼、半導体に対する個別の輸入割当まで、さまざまな提案がなされました。繊維産業、鉄鋼産業、自動車産業がすべて保護を求めていました。民主党のリチャード・ゲッパート議員は、米国と持続的な貿易黒字を計上する国に自動的に関税を課す法案を提出しました。自由貿易に理念的にコミットしていたレーガン政権は、制御不能な議会の保護主義革命に直面していました。

ジェームズ・ベイカーと政策転換

プラザ合意の知的かつ政治的な触媒となったのは、1985年2月に財務長官に就任したジェームズ・A・ベイカー三世でした。ベイカーは、強いドルはアメリカ経済に対する世界的な信認の証であり、政府の通貨市場介入は無意味であり哲学的にも容認できないと主張していたドナルド・リーガンの後任でした。リーガンの立場はレーガン政権第一期の自由市場イデオロギーと一致していましたが、政治的には維持不可能になりつつありました。

ベイカーはイデオローグではなく実用主義者でした。ジェラルド・フォードとジョージ・H・W・ブッシュの大統領選挙キャンペーンを指揮したヒューストン出身の弁護士であり政治工作家として、経済政策は政治的現実に奉仕しなければならないことを理解していました。政権は保護主義的立法が自由貿易アジェンダを破壊するのを放置できず、保護主義的圧力を和らげる最も効果的な方法はドルを下げることでした。

ベイカーは副長官リチャード・ダーマンと次官補デイビッド・マルフォードに協調介入戦略の策定を命じました。このアプローチは、経済学者や政策立案者の間で高まっていた認識に基づいていました。ドルは単に強いのではなく、投機的なオーバーシュートの渦中にあったのです。Frankel (1985)をはじめとする経済学者は、ドルが経済のファンダメンタルズで正当化できる水準をはるかに超えており、このオーバーシュートは通貨市場の自己強化的な期待によって維持されていると主張しました。

プラザでの会議

1985年9月22日、G5（米国、日本、西ドイツ、フランス、英国）の財務大臣と中央銀行総裁が五番街のプラザホテルに秘密裏に集まりました。会議は極めて慎重に調整されました。ベイカーは大臣たちが一堂に会する前に合意が可能であることを確認するため、数週間にわたる二国間協議を行いました。

会議後に発表された共同声明は、一見すると単純なものでした。G5の大臣たちは、為替レートは経済のファンダメンタルズをより適切に反映すべきであり、ドルは過大評価されており、状況を是正するためにより緊密に協力する用意があると宣言しました。実質的には、中央銀行は外国為替市場で協調してドルを売却することを約束しました。介入の総額は約100億ドルで、米国が約32億ドル、日本が約30億ドルを負担しました。

市場の反応は即座かつ圧倒的でした。発表後最初の24時間で、ドルは主要通貨バスケットに対して4.3%下落しました。これは1973年の変動相場制移行以来、最大の1日の下落幅でした。3カ月以内に、ドルは円に対して18%、マルクに対して14%下落しました。

しかし、プラザ合意の真の意義は、世界の通貨市場の規模と比較すれば控えめであった直接介入そのものではありませんでした。核心はシグナルでした。世界の五大経済大国がドルの下落を望んでいると公に発表したことで、G5の大臣たちは外国為替市場のすべての参加者の期待を変えました。ドルの上昇に乗っていた投機家たちは、突然、五カ国政府の共同意思に裏付けられた取引の反対側に立つことになりました。シグナル効果は中央銀行の実際の売却量をはるかに凌駕しました。Obstfeld (1990)が論じたように、介入は公式売却のドル供給に対する機械的な影響よりも、主に期待への効果を通じて機能しました。

ドルの下落

プラザ合意後の減価は、誰もが予想していたよりもはるかに大規模かつ持続的でした。1985年末までに、ドルは合意当日の242円から200円に下落しました。1987年初めには150円に達しました。1987年末にはドルは約128円となり、1985年2月のピークである260円から約50%の下落でした。マルクに対する下落も同程度で、1985年2月の3.47から1987年末の約1.58まで下落しました。

下落の速度と規模は、それを仕掛けた当の官僚たちを不安にさせました。ドル安は目標でしたが、自由落下するドルは国際資本市場を不安定にし、ドル建て資産への信認を損ない、輸入価格の上昇を通じて米国内のインフレ圧力を引き起こすリスクがありました。また、調整の負担が日本とドイツに不均衡に集中しているという懸念も高まっていました。両国の輸出依存型経済は急速な通貨高によって圧迫されていました。

ルーブル合意と協調の限界

1987年2月22日、G6の財務大臣（G5にカナダを加えた）はパリのルーブル宮殿で新たな合意であるルーブル合意を発表しました。プラザ合意がドルを押し下げることを目指したのに対し、ルーブル合意は現在の水準で通貨を安定させることを目指しました。大臣たちは、為替レートは現在おおむね経済のファンダメンタルズと整合しており、さらなる大幅な変動は逆効果であると宣言しました。

ルーブル合意はプラザ合意に比べてはるかに成功度が低いものでした。根本的な問題は、基底にある経済不均衡が完全に是正されていなかったことです。米国の貿易赤字は縮小していましたが依然として大きく、日本の貿易黒字は持続していました。そしてドル安に対する金融政策の対応は新たな歪みを生み出していました。日本では、日本銀行が円高の日本の輸出に対する収縮効果を相殺するために繰り返し金利を引き下げました。この政策が20世紀で最も壮大な資産バブルの種を蒔いたのです。

ルーブル合意の枠組みの脆弱性は1987年10月19日のブラックマンデーに劇的に露呈しました。この日、ダウ工業株30種平均は1日で22.6%暴落しました。暴落の直接的な引き金は複雑で議論の対象ですが、国際通貨協調の基底にある緊張が重要な役割を果たしました。暴落前の数週間、金利政策をめぐる米独間の対立がルーブル合意の枠組みへの信認を損ない、ドルの無秩序な下落への恐怖を増幅させました。Funabashi (1989)は、ルーブル合意の合意崩壊がブラックマンデーに至る市場の不安定化にいかに寄与したかを記録しています。

日本への影響

プラザ合意の最も重大な遺産は日本への影響でした。円の急激な上昇; わずか2年余りでドルに対して242から約128へ; は日本の輸出主導型成長モデルに存亡の危機をもたらしました。日本の製造業者は驚くべき適応力を示しました。自動化への大規模投資、海外への生産移転、バリューチェーンの上位への移行です。トヨタ、ホンダ、ソニーは並外れた回復力を証明しました。

しかし、マクロ経済政策の対応は壊滅的でした。日本銀行は円高の中で成長を支えなければならないという圧力の下、1986年1月から1987年2月にかけて公定歩合を5.0%から2.5%に引き下げました。これは当時の日本の歴史上最低水準でした。経済が当初の円高ショックから回復した後も、1989年5月までこの超低金利を維持しました。

その結果、現代史上最も壮大な資産バブルを膨らませた安い資金の洪水が生まれました。日経225株価指数は1985年の約13,000から1989年12月29日の38,957まで上昇しました。東京の不動産価格は、皇居の敷地がカリフォルニア州全体よりも価値があると言われるほどの水準に達しました。1990年にバブルが崩壊すると、日本は長期にわたる経済停滞に突入しました。いわゆる失われた10年ですが、実際にはデフレ、ゾンビ銀行、低成長の失われた20年に及びました。その後の1997年アジア金融危機を引き起こした力学との類似性は無視できません。どちらのケースでも、通貨の歪みと金融緩和が資産バブルを膨らませ、その崩壊は壊滅的な結果をもたらしました。

プラザ合意と日本のバブルの関連性は歴史的な議論の対象です。一部の学者は、日本銀行の金融緩和はプラザ合意に帰することのできない独立した政策の過ちであったと主張します。Volcker and Gyohten (1992)をはじめとする他の学者は、円高が金融緩和を本質的に不可避にした政治的・経済的圧力を生み出し、プラザ合意がバブルとその余波に直接つながる一連の出来事を始動させたと主張しています。

協調介入の遺産

プラザ合意は、政府の協調的な通貨市場介入が; 少なくとも短中期的には; 機能し得ることを実証しました。ドルは大幅に下落し、議会の保護主義的脅威は緩和され、貿易戦争は回避されました。通貨の動きが投資戦略にどう影響するかに関心のある方にとって、この合意の教訓は、国境を越えた資本フローを駆動するキャリートレードと金利差を理解する上で今も有益です。

しかし、合意は介入の結果を管理することがいかに深く困難であるかも示しました。G5の大臣たちはドルを動かすことはできましたが、その動きの二次的・三次的効果を制御することはできませんでした。円高は日本を不安定にしました。ルーブル合意の通貨安定の試みは脆弱であることが判明しました。ブラックマンデーは、国際通貨協調が解決するのと同じだけの不安定性を生み出し得ることを明らかにしました。

プラザ合意は同じ規模で成功裏に繰り返されたことのない先例を確立しました。1997年のアジア危機、2001年の9月11日テロ後、2008年の世界金融危機における後続の協調介入の試みは、野心がより小さく効果もより限定的でした。現在、公的準備を圧倒する民間資本フローの増大により、1985年に実施されたような介入ははるかに困難になっています。1985年に約1,500億ドルであった1日の外国為替取引高は2022年までに7.5兆ドルを超え、政府が市場の力を圧倒することは極めて困難になりました。

プラザ合意のより深い教訓は、経済政策決定の相互連関性に関するものです。高金利によるインフレ退治という国内的決定が過大評価された通貨を生み、過大評価された通貨が貿易危機を生み、貿易危機が協調介入を生み、介入が通貨調整を生み、通貨調整が金融政策対応を生み、金融政策対応が一世代にわたって日本を苦しめた資産バブルを生みました。この連鎖の各段階は個別には合理的でしたが、全体として見れば、世界の通貨システムの還元不可能な複雑性と、最も強力な政府でさえそれを制御する能力には限界があることを示しています。