プラザ合意: 五カ国がドルを動かした日 (1985)

強すぎるドル

1980年代半ばまでに、アメリカはポール・ボルカーのFRBが解き放った金融革命の帰結とともに生きていました。歴史的な高金利によってインフレを粉砕するボルカーの政策は目覚ましい成功を収めました——消費者物価インフレ率は1980年の14.8%から1983年には3.2%に低下しました。しかし、インフレを打ち破った同じ高金利が、ドル建て資産への膨大な外国資本の流入も引き寄せました。ヨーロッパや日本で得られる利回りをはるかに上回る収益率に引かれて、世界中から米国債や銀行預金に資金が殺到しました。

1980年から1985年2月にかけて、貿易加重ドルの価値は約50%上昇しました。ドイツマルクに対しては1.82から3.47に、日本円に対しては約227から260に上昇しました。ほとんどの指標で、ドルは1971年のブレトンウッズ体制の崩壊以来のどの時点よりも過大評価されていました。

アメリカの産業界にとって、ドル高は壊滅的でした。米国の輸出品は海外市場で法外に高くなり、一方で輸入品は国内メーカーが太刀打ちできない価格で流入しました。米国の貿易赤字は1980年の310億ドルから1985年には1,220億ドルに膨れ上がりました——当時としてはほとんど信じがたい数字でした。1980年から1985年の間に約200万の製造業の雇用が失われ、ボルカー不況ですでに打撃を受けていた中西部の工業地帯は、工場閉鎖と解雇の第二波に見舞われました。

政治的圧力は激しいものでした。1985年までに、一律の輸入課徴金から日本車・鉄鋼・半導体に対する個別の数量規制まで、300以上の保護主義的貿易法案が議会に提出されていました。民主党のリチャード・ゲッパート下院議員は、アメリカとの間で持続的な貿易黒字を計上する国に対して自動的に関税を課す法案を提出しました。自由貿易を信条とするレーガン政権は、議会の保護主義革命に対して制御不能な状況に直面していました。

ジェームズ・ベーカーの方向転換

ジェームズ・A・ベーカーIIIは1985年2月に財務長官に就任し、ドナルド・リーガンの後任となりました。リーガンはドル高はアメリカ経済に対する世界の信任の証であり、政府による為替市場への介入は無益であり哲学的にも受け入れがたいと主張していました。リーガンの立場はレーガン政権第一期の自由市場イデオロギーと一致していましたが、政治的に持続不可能になりつつありました。

ベーカーはイデオローグではなくプラグマティストでした。ジェラルド・フォードとジョージ・H・W・ブッシュの両方の大統領選挙を仕切ったヒューストンの弁護士であり政治工作者である彼は、経済政策が政治的現実に奉仕しなければならないことを理解していました。保護主義的な法律によって自由貿易のアジェンダを破壊させるわけにはいかず、保護主義圧力を解消する最も効果的な方法はドルを下落させることでした。

ベーカーは副長官のリチャード・ダーマンと次官補のデヴィッド・マルフォードに協調介入の戦略策定を指示しました。彼らのアプローチは、経済学者と政策立案者の間で高まりつつあった認識に基づいていました：ドルは単に強いだけでなく、投機的なオーバーシュートの渦中にあるということです。Frankel (1985)らは、ドルが経済のファンダメンタルズで正当化できる水準をはるかに超えて上昇し、為替市場における自己強化的な期待によって維持されていると論じました。

プラザに集まった5人の大臣

1985年9月22日、G5——アメリカ、日本、西ドイツ、フランス、イギリス——の財務大臣と中央銀行総裁がニューヨーク五番街のプラザホテルに秘密裏に集まりました。ベーカーは大臣たちが着席する前に合意が可能であることを確認するため、数週間にわたる二国間協議を行っていました。

その後発表されたコミュニケは欺くほど簡潔でした。G5の大臣たちは、為替レートは基本的な経済状況をより良く反映すべきであること、ドルが過大評価されていること、そしてこの状況を是正するためにより緊密に協力する用意があることを宣言しました。実質的には、各国中央銀行が外国為替市場で協調してドルを売却することを約束し、介入総額は約100億ドルでした。

市場は即座に、そして圧倒的に反応しました。発表後最初の24時間で、ドルは主要通貨バスケットに対して4.3%下落しました——1973年の変動相場制移行以来、最大の一日の下落でした。3ヶ月以内に、ドルは円に対して18%、マルクに対して14%下落しました。

最も重要だったのは直接介入そのものではなく——それは世界の為替市場の規模に対して控えめなものでした——シグナルでした。世界の5大経済大国がドルの下落を望んでいると公に発表することで、G5の大臣たちは外国為替市場のすべての参加者の期待を変えました。ドル高に乗っていた投機家たちは、突如として5つの政府の集合的な意志に裏打ちされた取引の反対側にいることに気づきました。Obstfeld (1990)が論じたように、介入が機能したのは主にドルの公式売却が供給に与える機械的な影響ではなく、期待への効果を通じてでした。

ドルの急落

それに続くドル安は、誰もが予想したよりもはるかに大きく、持続的なものでした。1985年末までに、ドルは合意当日の242円から200円に下落しました。1987年初頭には150円に達しました。1987年末には、ドルは約128円となり——1985年2月のピークから約50%の下落でした。ドイツマルクに対しても同様で、3.47から約1.58に下落しました。

下落の速度と規模は、それを仕組んだ当事者たち自身を驚かせました。ドル安は目標でしたが、ドルの急落は国際資本市場を不安定化させ、ドル建て資産への信頼を損ない、輸入価格の上昇を通じてアメリカにインフレ圧力をもたらす恐れがありました。調整の負担が日本とドイツに不均衡にかかっているという懸念も高まっていました。両国の輸出依存型経済は急速に増価する自国通貨によって圧迫されていたのです。

プラザからルーブルへ——そしてブラック・マンデー

1987年2月22日、G6の財務大臣——G5にカナダを加えた——がパリのルーブル宮殿で会合し、新たな合意を発表しました。プラザ合意がドル安を目指したのに対し、ルーブル合意は為替レートが現在のファンダメンタルズにおおむね合致しているとして、現在の水準付近での通貨安定を図るものでした。

ルーブル合意はその前身ほど成功しませんでした。根底にある経済的不均衡は完全に是正されておらず、米国の貿易赤字は依然として大きく、日本の貿易黒字は持続し、ドル安に対する金融政策の対応が新たな歪みを生み出していました。日本では、日本銀行が円高の輸出に対する収縮効果を相殺するために繰り返し金利を引き下げました——この政策が20世紀最大の資産バブルの種を蒔くことになります。

ルーブル合意の枠組みの脆弱性は、1987年10月19日——ブラック・マンデーに露呈しました。ダウ・ジョーンズ工業平均は一日で22.6%暴落しました。暴落の直接的な引き金は複雑で議論の対象ですが、国際的な金融協調の根底にある緊張が重要な役割を果たしました。暴落の数週間前、金利政策をめぐるアメリカとドイツの対立がルーブル合意の枠組みへの信頼を損ない、ドルの無秩序な下落への懸念を高めていました。Funabashi (1989)は、ルーブル合意のコンセンサスの崩壊がブラック・マンデーに至る市場の不安定化にいかに寄与したかを記録しています。

日本が払った代償

プラザ合意の最も重大な遺産は、日本への影響でした。円の急激な増価——わずか2年余りでドルに対して242から約128へ——は、日本の輸出主導型成長モデルにとって存亡の危機をもたらしました。日本のメーカーは誰もが驚くような適応力で対応しました：自動化への大規模投資、海外への生産移転、バリューチェーンの上流への移行。トヨタ、ホンダ、ソニーは、多くの人が予想しなかったレジリエンスを示しました。

しかし、マクロ経済政策の対応は壊滅的でした。円高に直面した経済成長を支えるための圧力の下、日本銀行は1986年1月から1987年2月にかけて公定歩合を5.0%から2.5%に引き下げ——当時の日本史上最低の水準——、この超低金利を初期の円高ショックから経済が回復してからかなり後の1989年5月まで維持しました。

安い資金が近代史上最も壮大な資産バブルへと流れ込みました。日経225は1985年の約13,000から1989年12月29日に38,957まで上昇しました。東京の不動産価格は、皇居の敷地がカリフォルニア州全体よりも価値があると言われるまでに達しました。1990年にバブルが崩壊すると、日本は長期にわたる経済停滞の時代——いわゆる失われた10年、実際には2つの失われた10年のデフレ、ゾンビ銀行、低迷する成長——に突入しました。後に1997年のアジア金融危機を引き起こすことになるダイナミクスとの類似性は無視しがたいものがあります：いずれの場合も、通貨のミスアラインメントと緩和的な金融政策が資産バブルを膨張させ、その崩壊が長期にわたる影響をもたらしました。

プラザ合意が日本のバブルを引き起こしたかどうかについては議論が続いています。日銀の金融緩和は独立した政策判断の誤りだったと論じる学者もいます。Volcker and Gyohten (1992)を含む他の学者は、円高が緩和を事実上不可避にする政治的・経済的圧力を生み出した——プラザ合意がバブルとその余波に直接つながる一連の出来事を引き起こしたと主張しています。

協調介入が明らかにしたもの

プラザ合意は、為替市場における政府の協調介入が、少なくとも短期および中期的には機能し得ることを実証しました。ドルは大幅に下落し、議会における保護主義の脅威は沈静化し、貿易戦争は回避されました。通貨のダイナミクスが投資戦略にどのような影響を与えるかに関心のある方にとって、プラザ合意の教訓は、国境を越える資本フローを駆動し続けるキャリートレードと金利差を理解する上で今なお重要です。

しかしプラザ合意はまた、介入の結果を管理することの深刻な困難さも明らかにしました。G5の大臣たちはドルを動かすことができましたが、その動きの二次的・三次的な効果をコントロールすることはできませんでした。円高は日本を不安定化させました。ルーブル合意による安定化の試みは脆弱であることが判明しました。ブラック・マンデーは、国際的な金融協調がそれが解決するのと同じくらいの不安定性を生み出し得ることを示しました。

それ以降、同じ規模での協調的な為替介入が成功裏に繰り返されたことはありません——1997年のアジア危機の際も、2001年9月11日の同時多発テロの後も、2008年の世界金融危機の際もです。今や公的準備高をはるかに凌駕する民間資本フローの台頭により、1985年に実践されたような介入ははるかに困難になりました。1985年の一日の外国為替取引高は約1,500億ドルでしたが、2022年には7兆5,000億ドルを超えています。

プラザ合意が最も鮮明に示しているのは、経済政策の決定の相互連関性と、その予見不可能な帰結です。インフレと戦うために高金利を採用するという国内の決定が、通貨の過大評価を生みました。過大評価された通貨は貿易危機を生みました。貿易危機は協調介入を生みました。介入は為替調整を生みました。為替調整は東京での金融政策の対応を生みました。そしてその金融政策の対応は、崩壊が日本を一世代にわたって苦しめることになる資産バブルを生みました。この連鎖の各環節は個別に見れば合理的でした。全体として見ると、それらはグローバルな金融システムの還元不可能な複雑さ——そして最も強力な政府であっても、一度始動させたものをコントロールする能力の限界——を物語っています。