ラテンアメリカ債務危機：1982年メキシコのモラトリアムと失われた10年

1982年8月13日金曜日、メキシコの財務相ヘスス・シルバ・エルソグはメキシコシティ発のイースタン航空便でワシントンへ向かいました。米財務省、連邦準備制度、国際通貨基金にただ一つのメッセージを伝えるためでした。ペトロダラーの10年間に商業銀行から約800億ドルを借り入れた自国は、8月23日月曜の支払を履行できないというものでした。月曜になるとシルバ・エルソグはニューヨーク連邦準備銀行リバティ・ストリートの木製パネル張りの会議室に集まった約800人の商業銀行関係者に同じ事実を説明しました。それから3か月以内に、ブラジル、アルゼンチン、チリ、ベネズエラ、さらに20か国余の小規模債務国が同様に支払を停止しました。ラテンアメリカ対外債務およそ3,300億ドル—世界の発展途上国借入のほぼ半分—が再編に入り、その手続は1989年のニコラス・ブレイディ計画によって債権銀行が債務削減を受け入れるまで決着しませんでした。

ペトロダラーの機関車

1982年8月を理解するには、1973年10月から始める必要があります。第四次中東戦争がOPECの禁輸を引き起こし、サウジ・ライト原油価格は四半期内に4倍に上昇し、カルテルの年間経常収支黒字合計は1973年の70億ドルから1974年の680億ドルへ跳ね上がりました。その黒字はどこかに置かれなければならず、ほぼ全てがシティバンク、チェース・マンハッタン、マニュファクチャラーズ・ハノーバー、モルガン・ギャランティ、バンク・オブ・アメリカ、ロイズ、ドイツ銀行、クレディ・リヨネといった米欧マネー・センター・バンクのユーロダラー預金へ流れ込みました。1967年から1984年までシティコープを率いたウォルター・リストンは「国家は破産しない」とよく語り、預金が入るそばから再配置するよう融資担当者に指示しました。地理的な答えは明白でした。預金原資となったまさにその石油を購入するためにドルを必要としていた石油輸入の発展途上国が借手であり、年5〜7パーセントの成長率とインフラ借入に飢えた独裁政権を併せ持つラテンアメリカが自然な相手方となりました。

同じ石油ショックが世界金融をどう再編したかは、第四次中東戦争と石油ショックに記しています。

1974年から1981年にかけて、非産油発展途上国向けシンジケート・ローン残高は約140億ドルから約3,000億ドルへ拡大しました。メキシコの対外債務は1975年の190億ドルから1982年半ばの860億ドルへ、ブラジルは同期間に240億ドルから870億ドルへ、ベネズエラは4倍に膨らみました。融資のほとんどに固定金利の証券は使われませんでした。条件はLIBORに一定のスプレッド—3か月物LIBOR+0.625〜1.5パーセントポイント—を上乗せしたシンジケート銀行融資であり、3か月または6か月ごとにロールオーバーされる構造でした。Cline (1995) は1982年のラテンアメリカ中長期商業債務の80パーセントが変動金利であったと推計しました。LIBORが1ベーシスポイント動くたびに、そのまま政府予算を圧迫しました。

ボルカー・ショックの到来

1979年8月、ジミー・カーター大統領は二桁台の米インフレを抑えるためにポール・ボルカーを連邦準備制度議長に任命しました。10月、新議長はFFレートではなく非借入準備を運営目標に切り替え、金利が通貨集計量の需要に応じて自由に動くことを許しました。FFレートは1980年3月に20パーセントに達し、1980年の短い景気後退で下げた後、1981年半ばには再び19パーセントを超えました。3か月物LIBORも連動し、1978年の8.8パーセントから1981年の16.7パーセントへ上昇し、ドルは1980年から1985年初頭にかけて貿易加重ベースで50パーセント以上増価しました。仕組みはボルカー・ショックに記しています。

算術は残酷でした。メキシコの年間利払い費は1977年の約20億ドルから、同一名目残高のもとで1982年に120億ドルへ達し、ほぼ全てがLIBORリセットによる効果でした。1970年代末のインフレと共に上昇していた商品価格は、米国の金融引締めが世界需要を冷やすにつれ急落しました。IMF商品指数は1980年から1982年の間に4分の1を失いました。メキシコ、ベネズエラ、エクアドルの信用力が依拠していた原油は、1981年初頭の1バレル35ドルから1982年半ばの28ドルへ下落しました。Sachs (1989) は1979年から1982年の交易条件ショックと金利ショックの合計が、ラテンアメリカに年間GDPの約15パーセントに相当する資源移転を強いたと推計しました。

8月13日、ワシントン

シルバ・エルソグは1982年8月12日木曜にメキシコシティで、中央銀行の外貨準備が約1億8,000万ドル残っており、翌月曜に約3億ドルの支払期日が到来することを計算しました。その夜にドナルド・リーガン財務長官へ電話を入れ、金曜朝にメキシコ中央銀行総裁ミゲル・マンセラとともに飛行機に乗りました。金曜の会議は財務省から連邦準備制度、IMF専務理事室へと続きました。IMF史家のBoughton (2001) は、シルバ・エルソグがリーガンに最初にかけた一言を「我々はもう資金が底を突きました」と記録しています。パッケージは72時間以内に組み立てられました。戦略石油備蓄に対する10億ドルの米政府前払い、商品信用公社（CCC）融資10億ドル、ニューヨーク連銀のスワップ協定を介した国際決済銀行18億5,000万ドル、そしてメキシコが30日以内にIMFスタンド・バイ協約を交渉するという確約です。

8月23日月曜、IMFはニューヨーク連銀で13行の最大商業銀行債権者—いわゆる銀行諮問委員会—の会議を主宰しました。シルバ・エルソグは元本支払の90日ロールオーバーを要請しました。銀行は受け入れました。代替案はシンジケート・ローンを評価減することであり、その規模は平均して各行の一次自己資本の80〜200パーセントに相当しました。Cohen (1991) がまとめたエクスポージャー比率では、1982年末時点でシティバンクのラテンアメリカ向け融資が自己資本の174パーセント、マニュファクチャラーズ・ハノーバー263パーセント、バンク・オブ・アメリカ158パーセント、チェース・マンハッタン169パーセントでした。同時の公正価値評価は米大手銀行を技術的に支払不能にしたはずです。連邦準備制度と財務省が許容したのは、誠実な会計ではなく協調融資という道だけでした。

連鎖

ブラジルは6月からメキシコを神経質に見守っていました。ブラジルの銀行はロンドンとニューヨークのユーロダラー銀行間市場を介して貿易ラインを日次でロールしていました。1982年9月までに、ブラジル銀行（Banco do Brasil）海外支店向け銀行間ラインの更新が止まりました。12月1日に財務相エルナーニ・ガルヴェアスがワシントンに到着し、8月にシルバ・エルソグが始めた同じ交渉を続けました。1982年4月から6月にかけて英国とフォークランド戦争を戦ったアルゼンチンは既にロンドン市場から締め出されており、メキシコより5か月早い1982年3月に60日のモラトリアムを発しましたが、注目は薄いものでした。チリは1970年代後半から1980年代初頭にかけてピノチェト政権下で自由化を進めましたが、1982年6月にペソ切り下げ計画が崩壊し、自国銀行の民間ドル建債務はGDPの80パーセントを超えていました。ベネズエラは1983年2月に為替管理を導入し、「サウジ式」石油確信の終わりを示しました。

出典：ニューヨーク連邦準備銀行およびECLAC、Cline (1995) でまとめ。

右側のエクスポージャー列の重要性は、債務総額そのものを上回ります。1982年末時点で、最大級のラテンアメリカ債務国向け融資は米銀行システムの貸借対照表上で単一最大の信用集中でした。1985年にFDIC議長となったウィリアム・サイドマンは後年、1982年から1988年の規制当局は「建設的な隠蔽」という呼び方をした扱いを採り、不良国債融資を額面で評価する銀行会計を黙認したと記しました。市場価格が1ドル当たり30セントであることは皆が私的に承知していました。

失われた10年

再編後、回復は訪れませんでした。代わりに7年間の負の純資源移転が続きました。1973年から1981年にかけて年平均約130億ドルの海外資本を輸入していたラテンアメリカは、1983年から1989年の間、毎年平均240億ドル—地域GDPの約4パーセント—を債権者に支払いました。1989年末の1人当たり実質GDPは、メキシコ、アルゼンチン、ブラジル、ベネズエラ、ペルー、ボリビア、そして地域の大半において1980年水準を下回りました。ラテンアメリカ・カリブ経済委員会はこの事態を「la década perdida（失われた10年）」と呼びました。

メキシコの経験は象徴的でした。1981年に28パーセントだったインフレは1982年に100パーセントを超え、1987年にも再び超えました。ペソは1982年2月の1ドル26ペソから1988年の2,300ペソへ—約90倍—切り下げられました。フォーマル部門の実質賃金は10年間で約40パーセント下落しました。メキシコ政府は債務サービスのためのドル捻出に向けて公共投資をGDPの12パーセント（1981年）から4パーセント（1988年）へ縮減しました。アルゼンチンは1985年、1989年、1990年の3度のハイパーインフレを経験し、1989年7月の月間インフレ率は197パーセントに達しました。ペルーは1985年にアラン・ガルシア政権下でIMFに対する債務も不履行となり、1990年に年率7,650パーセントのハイパーインフレを経験しました。政治面では、債務疲れの選挙がアルゼンチンのラウル・アルフォンシン、ブラジルのタンクレード・ネベス、ペルーのガルシアを再編または拒否の公約のもとに当選させました。

ベイカーは失敗し、ブレイディが結実させる

ジェイムズ・ベイカー財務長官は1985年10月のソウルIMF年次総会で、商業銀行が最も負債の重い15か国に対し3年間で200億ドルの純新規融資を行い、IMFと世銀が構造調整改革を課す方式の説得を試みました。ベイカー・プランは200億ドルの目標に対しおおむね130億ドルの新規融資を引き出したものの、債務削減を生み出すには至りませんでした。1988年までにメキシコ向け融資の流通市場価格は1ドル40セント、アルゼンチン向けは22セントへ下落しました。Krugman (1988) は債務オーバーハング論文の中で、新規貸付のみではパレート劣位均衡を解消できないことを解析的に示しました。すなわち、既存ストックが満額返済できない場合、合理的な限界貸手はそれ以上貸し増しせず、協調された債務削減のみが借手の投資誘因を回復するというものでした。

1988年11月の選挙後にベイカーの後任となったニコラス・ブレイディは、1989年3月10日のブレトン・ウッズ記念会議で演説しました。ブレイディは商業銀行が既存融資を、市場以下の6.25パーセントクーポンで30年満期のパー債券、または1ドル65セントで価格設定されLIBORスプレッドが付された30年満期のディスカウント債券のいずれかと交換することを提案しました。両債券とも元本はIMF、世銀、日本輸出入銀行の資金で購入した米財務省ゼロクーポン・ストリップにより担保されました。銀行は税務と資本の事情に合うメニューを選べました。

メキシコは1990年2月4日に試行的ブレイディ協定に署名しました。約480億ドルのシンジケート銀行債権が交換され、債権者の約41パーセントがディスカウント債券を、49パーセントがクーポン削減のパー債券を、10パーセントが新規資金供与を選択しました。Cline (1995) は再編ポートフォリオの現在価値ベースの債務削減効果を約35パーセントと算定しました。メキシコ株式は協定締結後の1週間で26パーセント上昇しました。ペソは安定し、インフレは1990年の30パーセントから1993年に1桁台へ低下しました。資本が戻り始めました。

1997年までに18か国がブレイディ交換を実行しました。アルゼンチン、ブラジル、ブルガリア、コスタリカ、コートジボワール、ドミニカ共和国、エクアドル、ヨルダン、メキシコ、ナイジェリア、パナマ、ペルー、フィリピン、ポーランド、ロシア、ウルグアイ、ベネズエラ、ベトナムが含まれます。ブレイディ債券の額面発行総額は1,600億ドルを超え、1996年の流通市場取引量は約2兆7,000億ドルに達しました。標準化された約款、担保、ルクセンブルクおよびロンドン取引所への上場など、その後のすべての新興国ソブリン債の構成要素がブレイディ債券で導入されました。1994〜1995年のテキーラ危機や2001〜2002年のアルゼンチン崩壊は、この市場構造の内側で展開しました。

融資が買ったもの、そして払った代償

1990年から振り返ると、1974年から1981年にかけてのペトロダラー融資の好況は、ラテンアメリカの恒久的な資本形成をほとんど買い得なかったといえます。Sachs (1989) は、好況期に地域へ流入した資源移転が資本逃避によって相当部分相殺されたことを示しました。メキシコとベネズエラの居住者は1979年から1982年の間に自国の銀行から推計600億ドルを移し、その多くは自国政府に同時に融資していた同じマネー・センター・バンクのドル口座に置かれました。国際銀行体系は実質的にペトロダラーをラテンアメリカ政府を介して貸手の預金原資へ循環させ、その往復取引に100〜150ベーシスポイントのマージンを徴収しました。失われた10年は、この往復を巻き戻すための代価でした。

シルバ・エルソグは1992年のオーラル・ヒストリーで、1982年8月の最も鮮明な記憶を尋ねられ、金曜の朝にニューヨーク連邦準備銀行に到着したところ、当時の総裁アンソニー・ソロモンがエレベーター前で出迎えてコーヒーを勧め、続けて連邦準備制度は半年前から彼の到着を待っていたと告げたことだと答えました。