ブレイディ計画：担保付債券とラテンアメリカ債務危機の終結 1989

ブレトンウッズ委員会の夕食会にて

1989年3月10日金曜日の夜9時頃、ワシントンのコネチカット・アベニューにあるシェラトン・ワシントン・ホテルの大広間で、多国間機関の擁護を目的に1983年に設立された民間団体であるブレトンウッズ委員会の年次夕食会が開かれました。基調講演者は、6週間前にブッシュ政権で財務長官として留任することが決まったニコラス・F・ブレイディでした。ブレイディはディロン・リード商会出身の物腰柔らかなウォール街の弁護士であり、ニュージャージー州上院議員を経験した人物で、その夜の会場の銀行家たちの間では話すよりも聴くことのほうが長い人物として知られていました。その夜、彼は22分間話しました。彼が席に着く頃には、7年間の危機対応を支えてきた中心的前提は退場していました。

「多くの債務国が信用力を高め市場に復帰する道筋には、債務削減を含めることが必要です」とブレイディは語りました。素人にはやや慎重な一文に聞こえますが、会場はそれが1970年代のラテンアメリカ向け銀行融資が額面通りに返済されるという教義に対する公の葬送であることを理解しました。閉会の挨拶の頃、会場は静かで、わずかに茫然とした空気に包まれていました。出席していた二人の当局者は後に歴史家に対し同じことを語りました。一晩の夕食で政策路線全体が動いたこと、そして誰が損失を負担するかという問題もまた一緒に動いたことを悟ったというのです (Boughton, 2001)。

ベイカーの七年、そのうち二年は余りでした

ブレイディの演説がなぜ重要だったかを理解するには、メキシコの1982年8月のあの週末まで遡る必要があります。ヘスス・シルバ・エルソグ財務相がワシントンに飛び、ポール・ボルカーとドナルド・リーガンに対しメキシコが次回の10億ドルの返済に応じられないと告げた時のことです。続く7年間の膠着の経緯は、ラテンアメリカ債務危機とメキシコの1982年モラトリアム で詳述しています。要点を述べれば、1982年に米国の9つのマネーセンター銀行が保有していたラテンアメリカ向け債権は、連結資本のおよそ180パーセントに相当していました。1983年の流通市場価格でこれらを認識していれば、いくつかの銀行は技術的に支払不能になっていたでしょう。そのため3年間、対応はトリアージにとどまりました。財務省、IMF、連邦準備制度は、満期を延長し、新規融資にIMFプログラムを連動させ、すべての債権の帳簿価値を額面のまま維持する協調再編パッケージを編成しました。公的部門におけるこの戦略の主たる設計者は、誰よりもボルカーでした。彼が先に手がけたインフレ抑制の戦いは ボルカー・ショックと物価上昇を断ち切る世界的コスト で扱っています。

1985年までに、この戦略は銀行に時間を与えはしましたが、債務国にはほとんど何ももたらしませんでした。ラテンアメリカ7大経済の一人当たり実質所得は1981年から1985年までに平均8パーセント低下しました。ブラジルのインフレは200パーセントを超えました。1979年から1985年にかけてのアルゼンチン、メキシコ、ベネズエラからの資本逃避は、モルガン・ギャランティーの推計でおよそ1300億ドルに達し、域内の総対外債務のほぼ半分に相当しました。そうした状況の中で、1985年10月にジェームズ・ベイカーがソウルで開かれたIMFと世界銀行の年次総会を利用して、後にベイカー計画と呼ばれることになる案を発表しました。計画は、商業銀行が15の重債務国に対して3年間で200億ドルの新規融資を行い、世界銀行とIDBがさらに90億ドルを提供する代わりに、市場志向の構造改革を受け入れるよう求めました。取引の骨子は単純でした。成長がやがて元本全額の返済を可能にする、というものです。

それは機能しませんでした。1985年から1988年にかけての15のベイカー対象国に対する商業銀行の純新規融資は、ほとんどの試算で名目上ほぼゼロ、実質では大幅にマイナスでした (Sachs, 1989)。既存ポジションを値下げしたがらない銀行は、それを積み増すことにも同様に消極的でした。ラテンアメリカ・シンジケートローンの流通市場気配は1986年から1987年にかけて下落し、1988年末にはシティコープのアルゼンチン向け債権は額面1ドルあたり20セント台後半、ボリビア向けは10セント台前半で取引されていました。シティコープのジョン・リードは1987年5月19日に、開発途上国向けエクスポージャーに対する貸倒引当金を30億ドル積み増し、第2四半期に25億ドルを費用計上し、残りを資本に振り替えると発表することで堤防を破りました。6週間以内にチェース、マニュファクチャラーズ・ハノーバー、バンカーズ・トラストも追随しました。ベイカー体制全体の土台であった銀行自身のバランスシート上の額面会計の擬制は、わずか1四半期で崩れました。

流通市場が知っていたこと

ブレイディの1989年3月の演説の頃には、不良ソブリン債の流通市場は電話ブローカー中心の細い市場から、ディーラー、ミッド気配、識別可能な期間構造を備えた本格的な市場へと成長していました。1989年3月中旬にソロモン・ブラザーズ、シティコープ、J.P.モルガン、それに専門のブティック数社が示したミッド気配は、民間資本が各国を実際にどう値踏みしているかを明瞭に示していました。

このチャートはブレイディ転換を読み解く最も簡便な手段です。1982年から1987年まで域内の対外債務はほぼ途切れることなく増え続け、実質所得は低下しました。これは債務オーバーハングの教科書的な兆候です。純資源移転(新規融資から元利払いを差し引いた値)は1982年にマイナスへ転じ、ベイカー期を通じて毎年マイナス200億ドルからマイナス350億ドルの間で推移しました。経済学者ポール・クルーグマンは1988年の論文でこの仕組みを定式化し、ある国の予想債務履行が予想支払能力を上回るとき、追加の1ドルの債務は既存債権の価値と債務国の生産投資への誘因の双方を低下させる債務ラッファー曲線——償却が残債の市場価値を押し上げる——を示しました (Krugman, 1988)。ブレイディ計画は事実上、その発見の制度的実装でした。

演説とその仕組み

ブレイディの演説そのものは数字よりも原則が多くを占めました。彼が掲げた四点——自発的な債務および利払い削減、その運用に対するIMFと世界銀行の財政支援、IMFの「ネガティブ・プレッジ」要件を緩和して新規資金を妨げないこと、債務国の改革を奨励すること——は公開された骨格でした。仕組み自体は、その後数週間で財務省のデイビッド・マルフォード、IMFのジャック・ポラク・ワーキンググループ、ニューヨーク連邦準備銀行の小チームによって組み立てられました。彼らが生み出した道具——数か月のうちにニューヨークとロンドンの資本市場で誰もが単にブレイディ債と呼ぶようになった——は三つの要素で構成されていました。

第一はメニューです。シンジケート内の各債権銀行は、債権ごとに選択肢を選びました。二つの基本オプションは割引債と額面債でした。割引債は旧債権を額面1ドルあたり約65セントで30年の新発債と交換し、変動金利は当初のLIBORマージンに近いものとなりました。額面債は額面通りに交換される代わりに、市場水準を下回る固定クーポン——通常は6パーセントから6.25パーセントの範囲——を支払いました。第三の選択肢である新規資金窓口は、銀行が削減を拒む代わりに新たな資本を約定するもので、欧州の中小銀行の多くは認識損失を回避するためにこれを選びました。割引と額面のオプションは銀行債権の現在価値をおおむね同程度——典型的な案件で30から35パーセント——削減しましたが、キャッシュフローの異なる部分でそれを行いましたので、銀行の税務・会計上の処理は異なるものになりました。

第二は担保です。新発債の元本は、発行時に購入された米財務省30年ゼロクーポン・ストリップによって担保され、その額は償還日に額面で満期となるよう設定されました。利息は通常、AAA格付けの証券またはニューヨーク連銀のエスクロー預金により12から18か月分が回転的に保証されました。担保の資金は、IMFスタンドバイ取極、世界銀行の単一通貨融資、日本輸出入銀行による並行支出、債務国自身の外貨準備によって賄われ、その比率は案件ごとに異なりました。公的債権者の負担した総コストは合理的でした。たとえば300億ドル規模の交換では元本担保の現在価値コストは50億から70億ドル程度であり、ベイカー期の再編に内在した黙示的補助よりはるかに小さい額でした。

第三は法的構成です。ブレイディ債はニューヨーク法に基づき、ルクセンブルクに上場され、ユーロクリアとセデルを通じて決済可能であり、そして決定的に、シンジケートローンではなく無記名債または記名債として組成されました。額面25万ドル単位までは、保有者は他のシンジケート構成員の同意なしに売却できました。この一つの設計判断が、約600の銀行間の流動性の乏しい私的契約を、保険会社、投資信託、ほどなく個人投資家まで利用可能な譲渡可能証券へと変えたのです。ヘアカット以上に、この法的革新がブレイディ債を現代の新興国ソブリン債資産クラスの創設道具にしました。

メキシコ案件と七人の先駆者

メキシコは1989年7月22日に原則合意に署名し、1990年2月4日に最終再編協定を締結しました。480億ドルの適格銀行債権が、割引債(元本35パーセント削減)、額面債(6.25パーセント固定クーポン)、新規資金の組み合わせで交換されました。およそ70億ドル現在価値分の公的部門担保パッケージは、IMF、世界銀行、日本、そしてメキシコ自身の外貨準備から組成されました。現在価値ベースの純債務削減はIMFの推計でおよそ145億ドル、適格債権の約30パーセントに相当しました。

コスタリカは同じ枠組みの中で異なる道を選び、ほぼ全額を公的資金で賄った額面1ドルあたり16セントの現金買戻しにより、商業銀行債権の約3分の2を一気に処理しました。ベネズエラは1990年に、日本の銀行の国内会計規則に合致する一時的利率削減債(temporary-interest-reduction bond)を含む五つのオプションをメニューで提示しました。アルゼンチンは1993年4月にこの構成を用いて1988年のモラトリアム以降に積み上がった80億ドルの延滞利息を片付け、変動利付債(FRB)にまとめ上げました。それは発行後数週のうちに独自に売買され始めました。

それに続いた資産クラス

メキシコの調印から18か月のうちに、ブレイディ債市場の日次売買高はおよそ3億ドルに達し、識別可能な利回り曲線が形成されました。1992年にブレイディ債を当初構成銘柄として算出を始めたソロモン・ブラザーズの新興国債券指数(EMBI)は、以後のあらゆる新興国債券商品を測る基準となりました。1989年から最後の元本再編が行われた1997年までの17のソブリン発行体によるブレイディ債の累計発行は額面でおよそ1600億ドル、当初の銀行債権に対し現在価値ベースで約600億ドルの削減に相当しました (Cline, 1995)。

二つの算術的驚きが続きました。第一は、債券が上昇したことです。1991年にメキシコの成長がプラスに転じたこと、ゼロクーポン担保が実質的に元本返済の下限を設けたこと、そして当初の銀行が積極的に売却したい紙を新たな投資家層が買い向かったことが要因でした。1990年に65で発行されたメキシコ額面債は、1994年初には90を上回る水準で取引されました。第二は、各国がブレイディ債務を通常のユーロボンドに置き換える速度でした。メキシコは1990年6月、1億ドルのサムライ債で8年ぶりに民間ベースのソブリン起債を再開し、1991年にドル建てユーロボンドへと進みました。1990年代後半までに大半のブレイディ発行体は市場で自国の債券を買い戻すか、額面割れの無担保ユーロボンドと交換していました。この資産クラスは、やがて自らを駆逐する市場を育てたのです。

ブレイディ期最初のソブリン債デフォルトはラテンアメリカではなくエクアドルから起こり、1999年9月30日にエクアドルは初めてブレイディ債で債務不履行に陥った国となりました。1994年から1995年のペソ動揺は メキシコ・ペソ危機とテキーラ効果 で扱われている通り、ブレイディ債価格を試したものの、デフォルトには至りませんでした。メキシコ額面債は1994年12月から1995年3月にかけて90超から50台半ばまで下落し、その後米国主導の支援パッケージを背景に回復しました。2007年までに残存していたブレイディ債のほとんどは償還または借換となりました。フィリピンは2008年、メキシコは2003年に最後のブレイディ債を償還し、アルゼンチンは残っていたブレイディ発行を2005年のデフォルト後の再編に取り込みました。

ブレイディが遺したもの

制度的遺産は三つの部分から成ります。第一は、ソブリン債務が常に額面で取引されるわけではないという教義の受容です。2025年の読者にとっては自明のことですが、1988年にはこれがどれほど異端的に響いたかを思い出すのは難しいほどです。第二は、専用の投資家層、EMBIベンチマーク、そして国際債券市場への日常的なアクセスを備えた現代の新興国債務資産クラスです。第三は、集団行動条項、メニュー方式、公的部門による信用補完という運用テンプレートで、2000年のロシアGKO交換から2005年のアルゼンチン大規模スワップ、そして2012年のギリシャ民間部門関与(PSI)に至るまで、その後のあらゆる主要なソブリン再編に再配置されました。ギリシャの事例は ギリシャ債務危機とユーロ圏ソブリン債務の断絶 でさらに詳しく扱っています。

三つの中で最も困難だったのは教義の変化でした。IMFの公式史は、ブレイディ演説の後少なくとも3年間、個々のスタッフが残存債権の現在価値の基準として額面を前提とした上でプログラム文書を起草し続けていたこと、そして新政策に反するその思考習慣がほぼ1992年まで消えなかったことを記録しています (Boughton, 2001)。当時連邦準備制度の国際金融局長であったエドウィン・トルーマンは1996年に、ブレイディ転換が「ブレトンウッズ以来、ソブリン・デフォルト・リスクに関する公的部門の見方における最大の単一の変化」をもたらしたと述べ、その変化がこれほど静かに起こったのはワシントンの誰もそれを正しい名で呼びたがらなかったからだと指摘しました (Truman, 1996)。

ブレイディ自身は1993年1月に財務省を退き、民間銀行業に戻りました。運用機構を起草した次官補のマルフォードも同時に退きました。2000年代初頭までに、案件が実際にどのように組成されたかについての制度的記憶は、少数のベテラン・ソブリン弁護士と一握りのIMFキャリア・スタッフによって担われていました。同じ建付けが2011年から2012年のギリシャ案件、そして2020年11月に合意されたG20共通枠組みに修正版として再び持ち出されたとき、その運用論理はすでに22年が経ち、起草者の多くは引退していました。1990年3月28日にニューヨーク連邦準備銀行のエスクローに置かれ、2019年12月31日に満期を迎える米財務省ゼロクーポン・ストリップで担保されたあの債券は、予定日にきちんと額面で支払われました。かつてその債務を負っていた国は、その時点で投資適格の発行体になっていました。