2017年ビットコイン・バブル：1,000ドルから19,783ドル、そして下落まで

シカゴ、ドアの外まで続く列

2017年12月10日午後5時を少し過ぎた頃、シカゴ・オプション取引所(CBOE)のフロアにいたトレーダーたちは、一か月前には存在しなかった商品が初めて取引される様子を目にしました。ティッカーXBTで表示されるビットコイン先物は15,460ドルで寄り付き、これは取引所自身の値幅制限を5,000ドル以上上回る水準で、CBOEの取引システムは両方向にサーキットブレーカーが作動し、最初の30分間で二度取引を停止しました。それ以前の数週間で個人投資家の関心は極めて高まっており、当時米国最大の暗号資産取引所であったコインベースは11月を通じて1日あたり約10万件の新規口座を追加しており、サーバーが登録件数に追いつかない可能性があると顧客に警告していました。一週間後の12月17日、コインデスク・ビットコイン価格指数はその年998ドルで始まった後、19,783ドルに到達しました。12か月前には自転車の車輪一つ分の値段にも満たなかった資産が、今や中古車一台よりも高値となり、買い手の多くはそれまで一切の証券を保有したことがない人々でした。

その後に続いたのは、現代金融史上最も速いバブル崩壊の一つであり、この媒体がこれまで取り上げてきたあらゆる過去のバブルのために構築された規制の枠組みのほぼ完全に外側で展開されました。中央取引所も、単一の公式な保管機関も存在せず——その年の12月にCBOEとCMEが先物を上場するまでは——プロの投資家がどの規模であれ弱気ポジションを取れる場所すらありませんでした。2017年の暗号資産バブルは、ドットコム・バブルや日本の資産バブルが備えていた仕組みを一切持たない市場——収益もなく、配当もなく、第一義的な規制当局もない市場——が、それでも陶酔から崩壊へと同じ軌跡をたどれるかどうかを試す舞台でした。実際にそうなり、その正確な経緯の記録は、テクノロジーがバブルの速度を緩めていたはずの摩擦の大半を取り除いたときにバブルがどのような姿を見せるかを明らかにしています。

緩やかな形成期、2009年から2016年

ビットコインは2010年から公に取引されており、この年フロリダのプログラマー、ラズロ・ハニェツがピザ2枚の代金としてビットコイン10,000枚を支払いました。この取引は暗号資産史家が今もこの通貨の最初の商業利用として引用するものです。価格はごくわずかなセント単位から、2013年末までに約1,100ドルへと上昇しましたが、これは資本規制を回避しようとする中国人投資家からの需要にも一部支えられたものでした。その後、東京を拠点とする取引所マウントゴックスが2014年2月に出金を停止し、後に約850,000ビットコインが盗難により失われたと明らかにしたことで価格は崩落しました。この通貨は2015年の大半を300ドル未満で取引され、主流の金融界からはリバタリアンやダークウェブの業者向けの物珍しい存在として片付けられていました。

次のサイクルを準備した構造的な出来事が二つありました。2016年に改正され2017年4月から施行された日本の資金決済法は、ビットコインを正式に法定の決済手段として認め、取引所を金融庁の登録制のもとに置きました。これはG7の規制当局がこの資産クラスを制限するのではなく正当化した珍しい事例です。2016年7月9日に行われたビットコインの三度目の半減期では、マイナーに支払われるブロック報酬が25枚から12.5枚に削減されました。これは過去のサイクルで価格上昇に先行する傾向が見られた、あらかじめ組み込まれた供給削減でした。価格は2016年初めの約450ドルから2017年1月1日には998ドルへと上昇し、一般にバブルと結び付けられるその年が始まる前から、すでにほとんどの従来型資産クラスを上回る上昇率を記録していました。

ICOの夏と個人投資家の殺到

2017年のブームを特徴づけたのはビットコインそのものではなく、新規コイン公開(ICO)でした。これは企業がイーサリアム・ブロックチェーン上で独自のトークンを発行し、既存の暗号資産と交換に資金を調達する仕組みで、多くの場合どの国においても証券募集として登録されないまま行われました。調査会社コインスケジュールの集計によれば、ICOは2017年上半期に世界全体で約2億5,000万ドルを調達し、その後個人投資家の参加が加速するにつれ、年間を通じては約56億ドルに達しました。中にはわずか数分で終わった調達もありました。ブラウザ「ブレイブ」のベーシック・アテンション・トークンは2017年5月、わずか24秒で3,500万ドル分のトークンを売り切り、メッセージアプリ「Kik」のキン・トークンは、同社が10年に及ぶ事業運営の中で一度も黒字を計上したことがなかったにもかかわらず、その年の9月に9,800万ドルを調達しました。

個人投資家の行動は、ドットコム時代のデイトレード文化を映し出し、場所によってはそれを上回りました。ブロックチェーン技術とは無関係の企業が、熱狂を取り込もうと社名を変更しました。飲料メーカーのロングアイランド・アイスティー・コーポレーションは2017年12月21日にロング・ブロックチェーン・コーポレーションに社名を変更し、実際のブロックチェーン事業を何ら開示していないにもかかわらず、株価は日中最大289パーセントまで急騰しました。これは後にSECが2021年に同社を虚偽かつ誤解を招く開示を理由に上場廃止とした際に引用した事例でもあります。韓国の取引所群は世界の相場に対して常に上乗せした価格でビットコインを取引しており——いわゆるキムチ・プレミアムは2017年12月の一部の時点で40から50パーセントに達しました——これはウォン建て需要を国内の取引所内に閉じ込めていた資本規制を反映したものでした(Corbet, 2018)。JPモルガンの最高経営責任者ジェイミー・ダイモンは2017年9月12日、投資家向けカンファレンスでビットコインは「詐欺だ」「チューリップの球根よりひどい」と発言し、この発言は数週間にわたり見出しを飾りましたが、その後に続いた相場の上昇を少しも鈍らせませんでした。

このラリーの最中およびその後に発表された学術研究は、過去のバブルで見られたのと同じ投機的な兆候を確認しました。ファンダメンタルズに乏しい根拠しか持たない投資家によるモメンタム売買、ソーシャルメディアや掲示板の熱狂によって強化された群集行動、そしてメディア報道と新規口座増加との間のフィードバックループです(Cheah and Fry, 2015)。後に広く引用されることになるある研究は、株式バブルや住宅バブルを識別するために元来開発された爆発的な価格変動の統計的検定を用いて、2017年ラリーの中で最も爆発的な局面を11月初旬から12月中旬までのおよそ6週間と特定しました(Corbet, 2018)。

先物、フォーク、そしてピーク

2017年最終四半期に起きた二つの出来事は、価格が最高水準に達したまさにその時に市場構造を変えました。8月1日、ビットコインの取引処理能力をどう拡張するかをめぐる開発者とマイナーの間の激しい対立がハードフォークをもたらし、ネットワークが分裂してビットコインキャッシュが別個の資産として誕生しました。これはその年3月に起きたより小規模な分裂に続く二度目の大きなチェーン分裂であり、個人投資家が買っていた「ビットコイン」自体が、依然として争いの絶えない進化途上のプロトコルであったことを思い出させる出来事でした。続いて12月には、CBOEとCMEグループがそれぞれ現金決済型のビットコイン先物契約を上場させ、機関投資家に初めてこの資産を空売りできる規制対象の場を提供しました。CME契約は12月18日に上場しましたが、これはビットコインのコインデスク基準での史上最高値19,783ドルが記録された翌日のことでした。

先物の上場が天井をもたらした原因だったのか、単に時期が重なっただけだったのかは研究者の間で今も議論が分かれていますが、そのタイミングがあまりに際立っていたため、その後この出来事を扱う学術研究における標準的な参照点となりました(Corbet, 2018)。議論の余地がないのは、ラリー最終局面の構成です。韓国の取引所ビッサムとアップビット、および本人確認がごく最小限にとどまる東南アジアの小規模プラットフォームでの出来高は、11月から12月にかけて規制対象の米国取引所に対して大きく増加しました。これは、根拠を吟味する熟練資金よりも、垂直に伸びるチャートを追いかける経験の浅い個人資金が市場をますます支配していたことと整合的です。

暴落とクリプトウィンター

その後の下落は、この資産の歴史に照らしても急激なものでした。12月17日のピークから、ビットコインは5日間で32パーセント下落し、複数の方面で規制圧力が同時に強まる中、2018年上半期を通じて下げ続けました。韓国の金融委員会は2018年1月、匿名の暗号資産取引口座を禁止する方針を発表し、市場はこれを取引所の全面禁止の前触れと受け止めましたが、実際にはそのような措置は実現しませんでした。米国証券取引委員会(SEC)は、ジェイ・クレイトン委員長のもとで2017年12月11日、「単にトークンを『ユーティリティ』トークンと呼んだり、何らかの効用を提供するよう設計したりすることは、そのトークンが証券であることを妨げるものではない」とする正式な声明を発表しました。これは2017年7月の先立つDAOレポートを踏まえたもので、同レポートは2016年の当該プロジェクトのICOで販売されたトークンが未登録証券に該当すると結論づけていました(SEC, 2017)。

執行措置は2018年を通じて続きました。SECは1月、数週間の間隔でプレックスコインとアライズバンクという二つのICOの創業者を詐欺容疑で提訴し、年末までには数十のトークン発行体を対象とする調査を開始していました。コインマーケットキャップが追跡する約1,600のトークンにおける取引量は2018年1月から12月の間に半分以上減少し、1月に一時8,000億ドルを超えた暗号資産全体の時価総額は、年末には約1,300億ドルまで縮小しました。ウォーレン・バフェットは2018年5月5日のバークシャー・ハサウェイ年次株主総会でビットコインについて問われ、「おそらくネズミ捕り毒の二乗のようなものだ」と答えました。これは既存金融界に根強い懐疑論の延長線上にあるものでしたが、相場の上昇を鈍らせることも、暴落の衝撃を和らげることもほとんどありませんでした。

その後の研究群は、2017年のラリー自体が部分的に作り出されたものだったかどうかを検証しました。グリフィンとシャムズ(2020)は、ブロックチェーンの取引データを分析し、対象期間中に準備金が一度も独立監査を受けたことのないドル連動型ステーブルコイン、テザーを用いたビットコイン購入の後に、統計的に有意な価格上昇が続くというパターンを発見しました。これは市場ストレスの局面で価格を下支えするためにこのトークンが使われていたとの見方と整合的な結果でしたが、テザーの発行体はこの結論に異議を唱えました。それでもこの研究は、事後的に経済学者たちがこのラリーの仕組みを理解する枠組みを塗り替えました。暗号資産のリターンをより広く研究したリウとツィヴィンスキー(2021)は、そのリターンが従来のマクロ経済要因や株式リスク要因への露出ではなく、圧倒的に投資家の注目度とモメンタムによって駆動されていることを発見しました。これはほぼ完全にセンチメントによって動く市場と整合する結果です。

この出来事が残したもの

ヴィクトリア朝時代の投機によって資金調達された鉄道網や、ドットコム時代に敷設された光ファイバー網とは異なり、2017年のサイクルは持続する物理的インフラをほとんど残しませんでした。代わりに残されたのは市場構造と規制上の先例でした。一部の観測者からは暴落の直接的な原因だと指摘されたCMEのビットコイン先物契約は、クリプトウィンターを生き延び、その後のあらゆるサイクルで機関投資家が利用する規制対象デリバティブ市場の基盤となりました。個々には小規模だったSECのICO執行措置は、他者の努力による利益を期待して共同事業に資金を投じるために売られたトークンは、数十年前からあるハウィー・テストを満たし証券に該当するという法理を確立し、これがその後5年間にわたる米国のあらゆる暗号資産規制紛争の枠組みを形づくりました。

南海泡沫事件との比較は、20世紀のどの出来事との比較よりも仕組みの面で近いものです。いずれも評価の拠り所となるキャッシュフローを持たない資産であり、本体の熱狂に便乗した模倣的スキームの波があり、専門家以外にごく最近開かれたばかりの窓口——1720年のコーヒーハウスでの申込名簿、2017年のモバイル取引アプリ——を通じて一般大衆がピーク付近で参入したという点で共通しています。チューリップ・バブルとの比較は、実際に正当化されるよりも頻繁に持ち出されます。17世紀オランダの球根先物契約は、その崩壊が何ら体系的な帰結をもたらさない程度の小さな市場の中で取引されていましたが、暗号資産の潜在市場全体は2017年12月までに、ピークから数週間のうちにCME、SEC、韓国銀行を直接関与させるほど大きく成長していました。

ビットコイン自体は、ペッツドットコムや2017年のICOトークンの大半がたどった道をたどりませんでした。2018年と2019年の大半を3,200ドルから13,000ドルの間のレンジで過ごした後、2020年と2021年には、2017年の出来事を傍観していた法人の資金運用部門、先物ベースの上場投資信託、機関投資家といった異なる投資家層のもとで、より大規模な第二のサイクルに入りました。2017年9月にジェイミー・ダイモンがチューリップの球根よりひどいと呼んだこの資産は、暴落によって必要となった規制の整備が完了する頃には、すでにそれを見下していた銀行の一部によって保管されるようになっていました。