Irving Fisher: Ekonom yang Kehilangan Hartanya pada 1929

Pada malam 15 Oktober 1929, dalam jamuan makan bulanan Purchasing Agents Association di New York, Irving Fisher mengucapkan kalimat yang bertahan lebih lama daripada setiap persamaan yang pernah ia tulis. Harga saham, katanya kepada hadirin, telah mencapai apa yang tampak sebagai dataran tinggi yang permanen. The New York Times memuatnya pagi berikutnya. Dua pekan kemudian Dow Jones Industrial Average menutup Selasa Kelabu pada 230,07, dan pada 13 November indeks itu berada di 198,60 — sedikit di atas separuh level bulan September.

Fisher menempatkan hampir sepuluh juta dolar di pasar, sebagian besar dipinjam dengan jaminan saham satu perusahaan perlengkapan kantor. Ia kehilangan seluruhnya, lalu kehilangan lebih dari itu. Universitas Yale akhirnya membeli rumahnya di Prospect Street dan menyewakannya kembali kepadanya, agar profesor paling terkenal di kampus itu tidak diusir dari rumahnya di depan umum (Allen, 1993).

Yang mengangkat peristiwa ini melampaui catatan kaki tentang kepongahan adalah apa yang ia lakukan sesudahnya. Selama empat tahun berikutnya, bangkrut dan kehilangan kredibilitas di mata publik, Fisher menulis penjelasan singkat paling jernih yang pernah dibuat orang tentang mengapa sebuah perekonomian terus merosot setelah kemakmuran yang dibiayai utang berakhir — mekanisme yang ditemukan kembali oleh para bankir sentral pada 2008 dan diperdebatkan sejak itu.

Mesin yang Dibuat dari Air

Irving Fisher lahir pada 27 Februari 1867 di Saugerties, New York, anak seorang pendeta Kongregasional yang meninggal karena tuberkulosis pada pekan yang sama ketika anaknya diterima di Yale. Uang keluarga tidak ada. Fisher memberi les, memenangi hadiah, dan lulus sebagai lulusan terbaik angkatan 1888. Tiga tahun kemudian ia meraih doktor ekonomi pertama di Yale, dibimbing bersama oleh William Graham Sumner, sosiolog itu, dan Josiah Willard Gibbs, ahli termodinamika yang merumuskan aturan fase.

Pasangan pembimbing itu menentukan segalanya yang menyusul. Fisher memperlakukan sebuah perekonomian sebagaimana Gibbs memperlakukan bejana berisi gas: sebagai sistem besaran-besaran yang saling bergantung, yang harus berhenti pada satu titik tertentu, dan yang perilakunya karena itu dapat dituliskan.

Disertasinya, Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices, menurunkan keseimbangan umum pertukaran tanpa pernah membaca Léon Walras, yang baru ia ketahui ketika naskahnya hampir selesai. Agar argumennya terlihat oleh pembaca yang tidak dapat mengikuti aljabar, Fisher membangunnya sebagai benda. Alatnya berupa bak air yang memuat sejumlah tangki terapung yang dihubungkan tuas, sumbu putar dan batang penyambung, setiap tangki mewakili seorang konsumen atau satu komoditas. Miringkan satu tuas dan air berpindah ke setiap ruang sampai seluruh rangkaian mengendap pada susunan ketinggian yang baru — vektor harga yang baru. Ia membangunnya kembali pada 1925 ketika alat pertama sudah usang, dan memakainya untuk mengajar mahasiswa selama puluhan tahun.

Apresiasi dan Bunga

Pada 1896, dalam monografi yang sedikit lebih dari seratus halaman, Fisher memisahkan suku bunga yang tertulis dalam kontrak dari suku bunga yang sesungguhnya diperoleh pemberi pinjaman. Ketika harga naik, peminjam membayar dengan dolar yang lebih murah; ketika harga turun, utang menjadi lebih berat secara riil meski nilai nominalnya tidak pernah berubah. Hubungan yang sekarang diajarkan sebagai persamaan Fisher — bunga nominal kira-kira sama dengan tingkat riil ditambah inflasi yang diharapkan — berasal dari esai itu, dan itulah benih semua yang ia tulis tentang depresi tiga puluh tujuh tahun kemudian.

Sesudah itu datang satu dasawarsa penyakit. Fisher terkena tuberkulosis pada 1898, penyakit yang telah membunuh ayahnya, dan menghabiskan tiga tahun di sanatorium di Colorado Springs dan Saranac Lake. Ia kembali pada 1901 dengan semangat seorang mualaf terhadap kesehatan masyarakat yang tidak pernah meninggalkannya. Buku panduannya How to Live, yang ditulis bersama Eugene Lyman Fisk pada 1915, terbit dalam lebih dari dua puluh edisi dan terjual beberapa ratus ribu kopi, sehingga penulisnya lebih dikenal publik Amerika sebagai pembaru pola makan daripada sebagai ahli teori kapital.

The Purchasing Power of Money memaparkan persamaan pertukaran dalam bentuk yang masih dijumpai mahasiswa, dan memakainya untuk mengusulkan mata uang yang kandungan emasnya disesuaikan setiap kali angka indeks menunjukkan tingkat harga bergeser — dolar terkompensasi. Tidak ada yang mengadopsinya. Untuk membuat indeks yang ia perlukan, Fisher mendirikan Index Number Institute pada 1923 dan menjual indeks harga mingguan kepada surat kabar, menjangkau beberapa juta pembaca. The Making of Index Numbers menetapkan uji formal yang harus dipenuhi sebuah indeks dan menghasilkan rata-rata geometrik dari ukuran Laspeyres dan Paasche, yang masih disebut lembaga statistik sebagai indeks ideal Fisher.

Ia juga tanpa sengaja menemukan sebuah hubungan yang kemudian dinamai menurut orang lain. Dalam artikel 1926 di International Labour Review, Fisher mencocokkan perubahan tingkat harga terhadap pengangguran dan menemukan kaitan berbalik yang jelas, lalu menyimpulkan bahwa gerak harga mendahului lapangan kerja, bukan mengikutinya. Journal of Political Economy mencetak ulang tulisan itu pada 1973 dengan judul yang diberikan para penyuntingnya: I Discovered the Phillips Curve.

Dataran Tinggi

Menjelang akhir 1920-an Fisher kaya, hal yang tidak biasa bagi seorang akademikus dan sangat menentukan apa yang kemudian terjadi. Ia mematenkan sistem indeks kartu tampak pada 1913, membangun perusahaan di sekitarnya, dan meleburkannya ke Kardex Rand pada 1925; gabungan itu menjadi Remington Rand pada 1927. Bayarannya berupa saham, dan ia meminjam dengan jaminan saham itu untuk membeli saham lagi.

Optimismenya di ruang publik berpijak pada argumen, bukan pada sorak-sorai. Fisher yakin bahwa 1920-an telah benar-benar memindahkan tren laba korporasi ke jalur yang lebih tinggi: manajemen ilmiah, elektrifikasi, laboratorium riset perusahaan, gelombang merger, dan tenaga kerja era Prohibisi yang menurutnya lebih produktif. Diukur terhadap laba semacam itu, katanya, harga saham tidak berlebihan. Ia mengatakannya berulang kali sepanjang 1929, dan setelah pasar patah ia menulis The Stock Market Crash — and After, terbit pada 1930, yang berpendapat bahwa penurunan itu hanya pengguguran ekses spekulatif dan level pasar akan segera dinilai terlalu rendah.

Kekeliruan Fisher bukan hanya ramalannya. Utang margin yang untuk orang sekaya dia tak akan tampak berarti di pasar yang naik menjadi mematikan di pasar yang turun. Saham Remington Rand jatuh dari kisaran lima puluhan dolar ke sekitar satu dolar dalam tiga tahun berikutnya, dan setiap pinjaman yang dijamin dengan saham itu ditagih. Kakak perempuan istrinya meminjaminya uang. Yale membeli rumah itu. Sisa hidupnya ia berutang kepada Internal Revenue Service dan kepada kerabatnya, dan ia meninggal masih berutang kepada mereka.

Sembilan Mata Rantai

Dihancurkan oleh sebuah mekanisme ternyata menjadi bekal yang ganjil tetapi berguna untuk menjelaskannya, dan Fisher memakai bekal itu. Booms and Depressions terbit pada 1932, dan versi padatnya — dua puluh satu halaman dalam nomor keempat Econometrica, jurnal yang ia bantu dirikan — muncul pada Oktober 1933 dengan judul The Debt-Deflation Theory of Great Depressions.

Klaimnya adalah bahwa dua kondisi, bukan daftar panjang calon penyebab yang saat itu ditawarkan para ekonom, yang mengerjakan segalanya: "utang berlebih pada mulanya, deflasi menyusul tak lama kemudian." Investasi berlebih dan spekulasi berlebih, tulisnya, "akan berakibat jauh lebih ringan seandainya tidak dijalankan dengan uang pinjaman." Begitu keduanya hadir, pelunasan utang mengalahkan dirinya sendiri. Debitur menjual aset untuk membayar utang; penjualan itu menekan harga; simpanan bank menyusut ketika kredit dilunasi dan tidak diperpanjang; tingkat harga jatuh; dan setiap dolar utang yang tersisa membesar secara riil lebih cepat daripada pelunasan mengecilkan pokoknya. Ringkasan Fisher atas hal itu adalah kalimatnya yang paling sering dikutip: semakin banyak debitur membayar, semakin besar utang mereka.

Urutannya kurang penting dibandingkan umpan baliknya. Setiap mata rantai mengencangkan mata rantai sebelumnya, sehingga upaya mengurangi utang justru membuat debitur lebih berutang — apa yang Fisher sebut paradoks berebut melunasi. Ia menariknya berlawanan secara tegas dengan resesi satu dasawarsa sebelumnya yang tajam dan memperbaiki diri sendiri, ketika harga jatuh keras tetapi pemulihan datang cepat karena neraca rumah tangga dan korporasi tidak dipenuhi utang jenis yang dibangun 1920-an. Pola deflasi yang dibiarkan berjalan di Amerika pada 1920 dan 1921 bukan pola 1931, dan Fisher termasuk orang pertama yang menjelaskan mengapa keduanya tampak serupa di permukaan namun berperilaku sama sekali berbeda.

Penurunan sekitar seperempat pada tingkat harga umum antara 1929 dan 1933 adalah bahan bakar yang menjalankan mekanisme itu. Seorang petani yang pada 1928 meminjam dengan jaminan tanah yang dinilai dalam dolar 1928 sedang membayar, pada 1932, dengan dolar yang sepertiga lebih berharga dan dengan panen yang jauh lebih murah. Tidak diperlukan gagal bayar apa pun agar beban itu tumbuh.

Mengapa Tidak Ada yang Mendengarkan

Waktu penerbitannya sulit dibayangkan lebih buruk. The General Theory karya Keynes muncul pada 1936 dan menyerap seluruh perhatian profesi; perangkatnya berupa permintaan efektif, preferensi likuiditas dan multiplier menjelaskan malapetaka yang sama tanpa menuntut siapa pun melacak neraca satu per satu. Sementara itu makalah Fisher membawa tanda tangan seorang lelaki yang pada Oktober 1929 menyuruh negaranya membeli saham, dan ingatan itu sama sekali tidak menolong argumennya. Econometrica saat itu baru berusia tiga nomor. Deflasi utang lenyap dari literatur selama satu generasi.

Rehabilitasinya datang sepotong-sepotong. Friedman dan Schwartz menyusun sejarah moneter yang mendokumentasikan mata rantai kedua Fisher, menunjukkan jumlah uang menyusut sekitar sepertiga antara 1929 dan 1933 dan menautkan keruntuhan itu pada kepasifan Federal Reserve — bacaan yang menempatkan lembaga yang lahir dari pertemuan rahasia di Pulau Jekyll pada 1910 di pusat cerita (Friedman and Schwartz, 1963). Esai-esai James Tobin tentang tradisi Yale memulihkan kedudukan Fisher sebagai ahli teori dan menyebutnya ekonom terbesar yang pernah dilahirkan Amerika, penilaian yang diulang Milton Friedman dengan kata-kata hampir sama dari posisi yang sangat berbeda (Tobin, 1985).

Makalah Ben Bernanke pada 1983 tentang efek nonmoneter krisis keuangan menyediakan perangkat mikro yang tidak dimiliki Fisher, memperlihatkan bagaimana kegagalan bank menghancurkan informasi tentang peminjam dan menaikkan biaya intermediasi kredit dengan cara yang tidak tertangkap angka jumlah uang mana pun (Bernanke, 1983). Uraian Richard Koo tentang Jepang setelah 1990 menggambarkan korporasi yang terus melunasi utang selama satu dasawarsa sementara suku bunga berada di nol, karena tujuan mereka beralih dari memaksimalkan laba ke meminimalkan kewajiban — mata rantai pertama Fisher, berjalan lambat melewati deflasi gelembung aset Jepang, dan sumber istilah resesi neraca (Koo, 2008).

Pada musim gugur 2008 makalah 1933 itu diedarkan di dalam bank-bank sentral. Bernanke sedang memimpin Federal Reserve. Apa pun yang dapat dikatakan tentang tanggapan kebijakan atas runtuhnya sistem kredit hipotek, para perancangnya luar biasa jelas pada satu hal: membiarkan tingkat harga jatuh sementara neraca dipenuhi utang nominal hanya akan memperdalam lubangnya.

Lima Belas Tahun Terakhir

Fisher menghabiskan tahun-tahun itu berkampanye. Ia mendesak Franklin Roosevelt melakukan reflasi — menaikkan tingkat harga kembali ke posisi sebelum depresi lalu menstabilkannya — dan menulis surat ke Gedung Putih dengan kegigihan yang akhirnya menguras kesabaran mereka. Pada 1935 ia menerbitkan 100% Money, yang berpendapat bahwa simpanan giro harus didukung seluruhnya oleh cadangan sehingga bank tidak lagi dapat menciptakan atau melenyapkan uang melalui pemberian kredit; versi Rencana Chicago ini muncul kembali setelah 2008 dalam kajian di Dana Moneter Internasional. Ia mempromosikan stamped scrip, mata uang berdemuraj yang diterbitkan segelintir kota kecil Amerika pada 1932 dan 1933 untuk memaksa uang tetap beredar.

Ia juga menghabiskan bertahun-tahun pada perkara yang tidak menjadi terhormat seiring waktu. Fisher adalah pegiat Prohibisi yang menerbitkan pembelaan statistik atas Amandemen Kedelapan Belas, dan ia presiden pertama American Eugenics Society, yang didirikan pada 1922. Para penulis biografinya memperlakukan hal-hal ini sebagai bagian yang menyambung dengan dirinya yang lain, bukan sebagai penyimpangan — keyakinan yang sama bahwa pengukuran ditambah rancangan yang baik dapat memperbaiki sistem apa pun, diterapkan pada manusia (Dimand, 2019).

Irving Fisher meninggal karena kanker usus besar di New York pada 29 April 1947, pada usia delapan puluh, dalam keadaan tidak mampu membayar utangnya. Kedudukan profesional yang ia hilangkan pada 1929 baru pulih sepenuhnya setelah kematiannya, dan makalahnya pada 1933 sekarang ada di daftar bacaan setiap kuliah pascasarjana tentang krisis keuangan. Pasar yang meruntuhkannya sejak itu dianalisis dengan kosakata yang ia ciptakan justru ketika pasar itu meruntuhkannya: bunga riil, ilusi uang, indeks ideal, pusaran deflasi utang. Sebagian besar buku teks mengutipnya dua kali — sekali untuk satu kalimat tentang dataran tinggi, disampaikan kepada para petugas pembelian sambil makan malam, dan sekali untuk makalah yang ia tulis setelah kalimat itu merenggut rumahnya.