버튼우드 협정: 나무 아래 24명의 중개인이 뉴욕 증권거래소를 탄생시킨 방법 (1792)

1792년 5월의 어느 봄 오후, 스물네 명의 남성이 맨해튼 남단 월 스트리트 68번지 앞에 자라고 있던 버튼우드 나무 — 미국 플라타너스 — 의 넓게 퍼진 수관 아래에 모였습니다. 그들에게는 주 의회의 특허장도, 의회의 축복도, 두 문장을 넘는 성문 헌법도 없었습니다. 그들에게 있는 것은 문제 하나였습니다: 알렉산더 해밀턴의 혁명적 금융 프로그램에서 태어난 증권 시장이 혼돈 속으로 무너지고 있었고, 그들 스스로 질서를 부과하지 않으면 아무도 하지 않을 것이었습니다. 그날 서명된 문서는 현재 지구상에서 가장 큰 증권거래소의 창립 헌장이 됩니다.

해밀턴의 자녀들: 채권, 은행, 그리고 무에서 태어난 시장

버튼우드 협정에 대한 어떤 서술도 해밀턴 없이는 의미를 갖지 못합니다. 중개인들이 나무 아래 모이기 2년 전, 초대 재무장관은 의회를 통해 거의 하룻밤 사이에 미국에 증권 시장을 창출한 프로그램을 밀어붙였습니다. 그의 주 부채 인수와 국가 부채의 액면가 상환은 약 7,900만 달러에 달하는 평가 절하된 독립전쟁 문서를 지정 관세 수입으로 담보된 새로운 이자 부담 연방 채권으로 변환시켰습니다 (Sylla, 2011).

세 종류의 새로운 연방 증권이 등장했습니다: 6퍼센트를 지급하는 "식스", 1801년까지 이자 지급이 시작되지 않는 "이연 식스", 그리고 3퍼센트를 지급하는 "쓰리"가 그것이었습니다. 이에 더하여 해밀턴은 1791년 2월 미합중국 은행의 설립 허가를 확보했으며, 자본금은 1,000만 달러 — 불과 1년 전까지 전체 은행 자본이 200만 달러 미만이었던 나라에서 어마어마한 금액이었습니다. "스크립"이라 불리는 은행 주식 청약권 자체도 매매할 수 있었습니다.

갑자기 뉴욕에 거래 가능한 자산이 생겼습니다. 1790년 이전에는 조직적으로 사고팔 수 있는 것이 거의 없었습니다: 소수의 뉴욕 은행 주식, 몇 장의 주 대출청 증서, 아마도 몇 장의 보험회사 채권 정도였습니다. 1791년 중반까지 뉴욕의 중개인들은 최소 다섯 종류의 연방 증권에 더해 미합중국 은행 스크립과 뉴욕 은행 주식을 거래하고 있었습니다. 필라델피아와 보스턴에도 병행 시장이 있었지만, 수도가 이전하기 전까지 의회가 여전히 소재한 뉴욕이 중심지가 되어 가고 있었습니다 (Geisst, 2004).

다섯 종류의 증권이 대단해 보이지 않을 수 있습니다. 그러나 불과 18개월 전까지 기능하는 자본 시장이 존재하지 않았던 나라로서는 혁명이었습니다.

투기 열풍과 윌리엄 듀어

혁명은 기회주의자를 끌어들입니다. 1791년 여름까지 미합중국 은행 스크립의 투기 광풍은 이미 소규모 호황과 붕괴를 만들어냈습니다. 25달러에 발행된 스크립은 8월에 325달러까지 치솟았다가 9월에 150달러로 폭락했습니다. 해밀턴 자신이 공개적으로 광란에 경고하며, 자신이 힘들게 만든 금융 수단의 신뢰가 무너질까 두려워했습니다.

투기꾼들 가운데 한 인물이 다른 누구보다 거대하게 떠올랐습니다: 윌리엄 듀어. 부유한 뉴욕 상인이자 전 대륙회의 의원이며 — 결정적으로 — 해밀턴 자신의 전 재무부 차관보였던 듀어는 1790년 관직을 사임했지만 연방 재정에 대한 내부자의 지식을 보유하고 있었습니다. 1791년 말, 듀어는 뉴욕 은행 주식과 새 6퍼센트 연방 채권 시장을 독점하려는 계략을 꾸몄습니다. 그는 상상할 수 있는 모든 곳에서 빌렸습니다: 상인, 소상인, 과부, 심지어 동시대 기록이 전하듯 소액 저축을 맡긴 노동 여성과 하인에게까지. 듀어의 레버리지는 어떤 현실적 상환 능력도 넘어선 수준이었습니다 (Chernow, 2004).

그의 계획은 가격이 계속 오르는 것에 의존했습니다. 1792년 3월 초 가격 상승이 멈추자 모든 것이 무너졌습니다. 듀어에게 대출해 준 채권자들이 상환을 요구했습니다. 듀어는 지급할 수 없었습니다. 소식은 맨해튼 남단의 커피 하우스를 통해 공포스러운 속도로 퍼졌습니다. 채권 가격은 급락했습니다 — 액면가 이상인 약 125센트에 거래되던 연방 6퍼센트 채권이 몇 주 만에 약 82센트까지 추락했습니다. 신용이 얼어붙었습니다. 듀어의 투기와 아무 관련 없는 상인들도 자신의 상업어음을 할인받거나 채권을 회수할 수 없게 되었습니다. 1792년 3월 23일, 듀어는 체포되어 채무자 감옥에 수감되었고, 7년 후 사망할 때까지 그곳에서 나오지 못했습니다.

해밀턴이 개입했습니다. 감채기금위원회를 통해 그는 지정 지지 가격에서 연방 채권의 공개 시장 매입을 승인하고, 뉴욕 은행에 건전한 상인들의 상업어음 할인을 계속하라고 은밀히 촉구했습니다. 이는 실질적으로 미국 역사상 최초의 중앙은행식 시장 개입이었습니다 — 즉흥적이고 임시방편이었지만 효과적이었습니다. 몇 주 안에 가격이 안정되고 신용이 다시 흐르기 시작했습니다 (Sylla, 2011).

나무 아래의 혼돈

그러나 1792년 공황은 더 깊은 구조적 문제를 드러냈습니다. 뉴욕의 증권 시장은 사실 시장이라 할 수 없었습니다. 조직 없는 뒤엉킴이었습니다. 중개인들은 월 스트리트 노상에서, 커피 하우스에서, 자체 수수료를 부과하며 시장에서 지속적 역할을 하지 않는 경매인이 주관하는 공매에서 거래했습니다. 누구든 나타나 스스로를 중개인이라 칭하며 기존 딜러보다 낮은 가격을 제시할 수 있었습니다.

이른바 "커브스톤 브로커" — 문자 그대로 거리의 연석에서 거래하는 사람들 — 가 수수료를 낮추며 어떤 중개인도 전문적 업무를 유지할 만큼 벌 수 있을지 확신할 수 없는 바닥을 향한 경쟁을 만들어냈습니다. 더 나쁜 것은, 거래가 잘못되었을 때 시행 메커니즘이 없었다는 것입니다. 거래를 번복한 중개인에게 책임을 물을 기관이 없었습니다. 신뢰는 개인적이고 취약했습니다.

경매 판매는 무질서의 또 다른 층을 더했습니다. 경매인들은 공매에서 증권을 판매했는데, 중개인들 사이에서 사적으로 협상된 가격과 아무 관련 없는 가격으로 하는 경우가 많았습니다. 최적 가격을 구하는 매도자는 중개인 네트워크를 완전히 우회하여 곧바로 경매에 갈 수 있었습니다. 중개인들에게는 독점적 프랜차이즈도, 보장된 거래 흐름도, 경매인에 대한 집단 교섭력도 없었습니다 (Banner, 1998).

수년에 걸쳐 평판과 고객 관계를 구축한 기존 중개인들에게 이것은 참을 수 없는 상황이었습니다. 그들에게는 카르텔이 필요했습니다.

1792년 5월 17일: 월 스트리트를 세운 두 문장

1792년 5월 17일, 스물네 명의 중개인과 상인이 월 스트리트 68번지의 버튼우드 나무 아래에 모여 정확히 두 개의 조항으로 이루어진 협약에 서명했습니다. 이 문서의 원본은 현존하지 않으며 — 우리가 가진 것은 후대의 사본과 증명뿐입니다 — 그 내용은 명확합니다. 요약하면: 첫째, 서명자들은 증권을 외부 중개인이나 경매인보다 동료 회원에게 우선하여 서로 간에만 거래하기로 합의했습니다. 둘째, 모든 거래에서 0.25퍼센트 이상의 최소 수수료를 부과하기로 합의했습니다.

그것이 전부였습니다. 세칙도, 이사회도, 입회 기준도, 상장 요건도 없었습니다. 상호 우선 거래 협약과 수수료 하한선만 있었습니다. 그러나 이 두 조항은 훗날 뉴욕 증권거래소를 정의하게 될 모든 구조적 원칙을 배아 형태로 담고 있었습니다: 독점적 회원제, 고정 수수료, 자율 규제, 경쟁 채널에 대한 중개인 네트워크의 우위 (Geisst, 2004).

스물네 명의 서명자 가운데에는 레너드 블리커, 휴 스미스, 암스트롱 앤 반월, 새뮤얼 마치 등이 있었습니다. 이 이름들 가운데 금융 역사에 남은 것은 거의 없습니다. 살아남은 것은 그들이 즉흥적으로 만든 기관이었습니다.

왜 버튼우드 나무였을까? 장소에 거창한 상징이 붙어 있었던 것은 아닙니다. 1792년의 월 스트리트는 훗날의 대리석 협곡이 아니었습니다. 브로드웨이에서 이스트 리버 부두 쪽으로 뻗은 진흙투성이 골목이었습니다. 버튼우드 — 미국 플라타너스의 한 종, Platanus occidentalis — 는 야외 거래자들이 수개월간 비공식적으로 모이던 크고 편리한 그늘나무에 불과했습니다. 18세기 뉴욕의 상업 생활은 야외에서, 술집에서, 커피 하우스에서 이루어졌습니다. 나무는 그 어떤 장소 못지않은 만남의 장소였습니다.

실내로의 이동: 톤틴 커피 하우스

1년 안에 중개인들은 나무를 넘어섰습니다. 1793년, 상인과 중개인 집단이 월 스트리트와 워터 스트리트 모퉁이에 톤틴 커피 하우스를 열었습니다. 톤틴 — 생존 회원이 사망 회원의 지분을 상속받는 일종의 집단 연금 — 을 통해 자금을 조달한 이 건물은 증권 거래를 위한 전용 실내 공간을 제공했습니다. 사실상 뉴욕 최초의 거래소 플로어였습니다.

톤틴에서의 거래는 후대 기준으로 여전히 비공식적이었습니다. 중개인들은 메인 홀에 모여 호가를 외치고, 개인 평판에 기반하여 거래를 결제했습니다. 성문 헌법도, 공식적 증권 호가도, 고정된 거래 시간도 없었습니다. 그러나 실내로의 이동은 결정적 문턱을 의미했습니다: 누구나 참여할 수 있는 야외 모임에서 암묵적 회원 자격을 갖춘 정해진 물리적 공간으로의 전환. 톤틴에서 거래하려면 알려지고 인정받아야 했습니다. 이 사회적 필터는 버튼우드 협정이 문서상으로 확립한 배타성을 강화했습니다.

구세계의 선례: 암스테르담과 런던

뉴욕의 중개인들이 조직된 증권거래소라는 개념을 발명한 것은 아니었습니다. 그들은 의식적이든 아니든 유럽 상인들이 2세기 전에 개척한 길을 따르고 있었습니다.

암스테르담에서는 네덜란드 동인도회사가 1602년 양도 가능한 주식을 발행하면서 최초의 진정한 주식 시장을 창출했습니다. VOC 주식 거래는 건축가 헨드릭 더 카이서가 1611년에 완공한 전용 거래소 건물인 암스테르담 뵈르스에서 이루어졌습니다. 17세기 중반까지 암스테르담 거래자들은 공매도, 옵션, 선물, 그리고 현대 시장이 훗날 재발명하게 될 대부분의 금융 수단을 개발했습니다 (Petram, 2014).

런던의 시장은 더 유기적으로 성장했습니다. 주식 중개인들은 1698년 소란스러운 행동으로 왕립 거래소에서 퇴출당하고 익스체인지 앨리의 조나단 커피 하우스로 이전했습니다. 현대 거실보다 크지 않은 공간에서 그들은 훗날 런던 증권거래소가 될 기관을 만들었습니다. 한 세기 후의 버튼우드 중개인들처럼, 런던 딜러들도 입회 규칙, 최소 수수료, 상호 거래 의무를 확립했습니다.

뉴욕을 구별 짓는 것은 타이밍이었습니다. 암스테르담과 런던은 비공식 모임에서 규제된 거래소로 진화하는 데 수십 년 — 심지어 수세기 — 이 걸렸습니다. 뉴욕은 해밀턴의 금융 프로그램을 통한 국가 증권 시장의 갑작스러운 탄생과 1792년 공황의 충격 요법에 의해 추동되어 이 진화를 불과 몇 년으로 압축했습니다.

버튼우드에서 이사회로: 1817년의 헌법

버튼우드 협정 이후 25년간 중개인 조직은 느슨하고 비공식적인 채로 남아 있었습니다. 거래는 톤틴 커피 하우스에서, 이후 여러 임대 방에서 계속되었으며, 원래의 두 조항 협약 외에는 성문 규칙이 없었습니다. 분쟁은 개인적 협상으로 해결되거나, 그것이 실패하면 배척으로 처리되었습니다.

1817년까지 거래량의 증가와 시장의 복잡성 심화는 더 공식적인 무언가를 요구했습니다. 1817년 3월 8일, 중개인들은 성문 헌법을 채택하고 조직명을 뉴욕 증권거래위원회(New York Stock & Exchange Board)로 변경했습니다. 헌법은 입회 절차 — 후보자는 기존 회원의 승인이 필요했습니다 — 를 명시하고, 구조화된 "호가" 체계를 확립했습니다.

호가 체계에서 위원회 의장은 연단에 앉아 상장 증권을 순서대로 호명했습니다. 한 종목이 호명되면, 매수 또는 매도를 원하는 중개인이 배정된 좌석에서 호가를 발표했습니다. 이것은 질서 정연하고, 투명하며, 느렸습니다. 또한 조직의 배타성을 강화했습니다: 좌석 회원만 호가에 참여할 수 있었고, 좌석은 제한적이며 점점 가치가 높아졌습니다. 1830년대에는 위원회 좌석이 400달러까지 거래되었는데 — 숙련 장인의 연소득이 300달러 정도이던 시절에 상당한 금액이었습니다 (Geisst, 2004).

호가 체계는 창안자들이 의도하지 않았을 수 있는 또 하나의 결과를 낳았습니다. 거래가 단일 순차 경매에 집중되었기 때문에 가격은 투명하게 설정되고 공식적으로 기록되었습니다. 이 기록된 가격은 신문에 게재될 수 있어, 뉴욕 외부의 투자자들에게 시장 상황에 대한 신뢰할 수 있는 정보를 제공했습니다. 가격 투명성은 더 많은 투자자를 끌어들였고, 거래량이 증가하여 위원회의 가치가 높아졌고, 이는 다시 더 많은 투자자를 유인했습니다. 선순환이 시작되었습니다.

전신 혁명

19세기 전반에 월 스트리트를 가장 극적으로 변모시킨 것은 전신이었습니다. 1844년 5월 새뮤얼 모스가 워싱턴에서 볼티모어로 첫 전신을 보냈을 때, 증권 시장에 대한 함의는 혁명적이었습니다. 전신 이전에 가격 정보는 말이나 연안 범선의 속도로 이동했습니다 — 필라델피아에서 온 소식은 하루, 보스턴에서는 이삼일, 뉴올리언스에서는 2주가 걸렸습니다. 먼저 정보를 받은 중개인은 시장이 조정되기 전에 거래할 수 있었습니다.

전신 이후, 뉴욕, 필라델피아, 보스턴의 가격은 몇 분 안에 수렴되었습니다. 신시내티의 상인이 같은 날 오후에 월 스트리트의 연방 채권 가격을 알 수 있게 되었습니다. 1850년대에 이르러 전신선이 미국의 모든 주요 도시를 뉴욕과 연결했고, 뉴욕 증권거래위원회는 미국 증권 거래의 확실한 중심지가 되었습니다. 지역 거래소 — 필라델피아, 보스턴, 이후 시카고 — 는 활발한 시장을 유지했지만, 뉴욕이 모든 주요 증권의 전국 가격을 설정했습니다.

거래량이 급증했습니다. 1827년에 위원회는 바쁜 날에 약 6,000주를 거래했습니다. 1835년까지 그 수치는 8,500주로 올랐습니다. 전신 이후 1850년대 말에는 일일 거래량이 정기적으로 50,000주를 넘었습니다. 19세기 중반의 기술 총아인 철도 주식이 성장의 많은 부분을 이끌었고, 남북전쟁 직전까지 위원회는 정부 채권, 은행 주식, 보험회사 주식과 함께 수십 종의 철도 증권을 상장하고 있었습니다.

폭풍을 견뎌내다

기관은 좋은 날이 아니라 나쁜 날에 의해 시험받습니다. 1792년부터 1907년 사이, 뉴욕 증권거래소 — 1863년 이 이름으로 개칭 — 는 최소 여섯 차례의 대규모 금융 공황을 견뎌냈으며, 매번 거래소를 파괴할 위협이 되었습니다. 매번 살아남았습니다. 버튼우드 협정이 만든 카르텔 구조 — 독점적 회원제, 시행되는 수수료, 상호 의무 — 는 개방적이고 비구조적인 시장이 맞설 수 없는 회복력의 원천임이 드러났습니다.

앤드루 잭슨 대통령의 제2 미합중국 은행 파괴와 뒤이은 토지 투기 붕괴로 촉발된 1837년 공황에서 위원회는 전국적으로 수백 개 은행이 도산하는 가운데에서도 운영을 계속했습니다. 오하이오에서 런던까지 퍼진 철도 주도의 신용 위기였던 1857년 공황에서 위원회는 잠시 거래를 중단했다가 곧 재개했습니다. 남북전쟁 동안 거래소는 정부 전쟁 채권 거래로 번영했고, 회원 수가 극적으로 증가했습니다.

제이 쿡 앤 컴퍼니의 도산과 철도 금융 붕괴로 촉발된 1873년 공황은 19세기 최악의 금융 위기라 할 만했습니다. 위원회는 10일간 폐장했습니다 — 당시까지 역사상 가장 긴 중단이었습니다. 재개장했을 때 카르텔은 건재했습니다. 회원들은 서로에 대한 의무를 이행했고, 거래소는 제도적 신뢰를 유지한 채 위기에서 벗어났습니다.

가장 극적인 것은 J.P. 모건이 개인적으로 미국 금융 체계의 구출을 조직한 1907년 공황이었습니다. 이는 NYSE 자율 규제 모델의 강점과 한계를 동시에 보여주었습니다. 모건이 거래소의 가장 강력한 회원들의 자원을 동원할 수 있었던 것은 정확히 그들이 회원이었기 때문입니다: 상호 의무에 묶여 있고, 공동 기관을 통해 정보를 공유하며, 그들의 생계가 의존하는 체계를 보존하려는 동기를 가진 사람들이었습니다.

카르텔의 의미

카르텔을 의심의 눈으로 보는 것이 유행입니다. 그리고 NYSE의 고정 수수료 구조는 결국 해체됩니다 — 증권거래위원회(SEC)는 1975년 5월 1일 고정 수수료를 폐지했으며, 이 사건은 중개인들에게 "메이 데이"로 알려져 있습니다. 그러나 거의 2세기 동안 카르텔은 핵심적 기능을 수행했습니다. 모든 거래에서 중개인에게 최소 수익을 보장함으로써, 마켓 메이킹이 생존 가능한 직업으로 남도록 했습니다. 4분의 1퍼센트 수수료 수입을 믿을 수 있었던 중개인들은 공황 시에도 시장에 남고, 거래 상대방의 거래를 이행하며, 질서 있는 거래를 가능케 하는 제도적 인프라를 유지할 인센티브가 있었습니다.

고정 수수료가 없었다면, 초기 미국 증권 시장은 버튼우드 협정 이전의 모습 — 커브스톤 브로커와 경매인이 지배하는 파편화되고 신뢰할 수 없는 장터, 어떤 투자자도 호가가 실제인지 완료된 거래가 이행될지 확신할 수 없는 곳 — 으로 남았을 수 있습니다. 카르텔은 비용을 부과했지만 — 투자자에게 더 높은 수수료 — 어떤 양의 경쟁으로도 그 자체로는 만들어낼 수 없는 무언가를 창출했습니다: 신뢰.

유산

나무 아래 스물네 명에서 시가총액 기준 세계 최대의 증권거래소로 — 21세기 초 기준 NYSE는 25조 달러 이상의 기업을 상장하고 있었습니다 — 이 궤적은 거대한 서사를 요청합니다. 그러나 버튼우드 협정의 진정한 교훈은 더 작고 구체적입니다. 시장은 거래하려는 욕구에서 자연발생적으로 생겨나지 않습니다. 참가자 집단이 무질서의 비용이 조직의 비용을 초과한다고 판단하고, 공동 규칙에 스스로를 묶기로 합의할 때 생겨납니다.

해밀턴이 증권을 만들었습니다. 듀어의 붕괴가 구조의 필요성을 증명했습니다. 그리고 스물네 명의 중개인이 — 이제는 존재하지 않는 나무의 그늘 아래, 이전의 모습을 더 이상 닮지 않은 거리 위에 서서 — 모든 시장이 결국 직면해야 할 질문에 답하는 두 문장의 문서에 서명했습니다: 우리는 누구를 신뢰하며, 어떤 조건으로?

세계의 모든 거래소 — 런던 증권거래소에서 도쿄 증권거래소, 상하이 증권거래소에서 나스닥까지 — 는 같은 질문에 답해야 했습니다. 대부분은 버튼우드 중개인들과 대체로 같은 방식으로 답했습니다: 신뢰성을 위해 일부 자유를 희생하는 회원 규칙, 수수료 구조, 상호 의무로. 나무는 사라졌지만, 그 거래는 지속됩니다 — 낯선 사람들이 서로 거래하고 상대방이 대금을 지급할 것이라 믿기로 합의하는 모든 시장의 구조 속에 내장되어.