월스트리트에 대한 학문적 도전
인덱스 펀드가 존재하기 전부터, 그에 대한 지적 논거는 이미 완성되어 있었습니다. 그것은 기만적으로 단순한 하나의 질문에서 시작되었습니다: 전문 자산운용가들이 지속적으로 시장을 이길 수 있는가? 1960년대에 이르러, 점증하는 학술 연구들이 그 답은 '아니오'라고 제시하고 있었습니다.
1965년, 시카고 대학교의 경제학자 유진 파마(Eugene Fama)는 주가 행태에 관한 박사 논문을 발표하며, 후에 효율적 시장 가설로 알려지게 되는 이론의 기초를 놓았습니다. 해리 마코위츠(Harry Markowitz)의 선행 연구인 마코위츠의 분산투자 프레임워크는 이미 포트폴리오의 위험이 개별 증권뿐만 아니라 그 증권들이 함께 움직이는 방식에 달려 있음을 보여주었습니다. 파마는 그 함의를 더 밀고 나갔습니다: 많은 정보에 밝은 참여자들이 존재하는 잘 작동하는 시장에서, 주가는 이용 가능한 모든 정보를 신속하게 반영합니다. 가격이 이미 알려진 모든 것을 반영하고 있다면, 어떠한 양의 조사나 분석도 저평가된 주식을 안정적으로 식별할 수 없습니다. 모든 명백한 저가 매수 기회는 순식간에 사라지며, 경쟁하는 투자자들에 의해 거의 즉각적으로 포착됩니다.
액티브 운용 산업 — 전문성을 대가로 상당한 수수료를 부과하는 수많은 분석가, 포트폴리오 매니저, 주식 선별가들 — 에게 이러한 함의는 치명적이었습니다. 운용 수수료, 거래 비용, 세금을 차감하면, 평균적인 액티브 운용 펀드는 위험 조정 수익률로 측정할 때 동일한 벤치마크를 보유하는 단순한 전략에 필연적으로 뒤처질 수밖에 없었습니다.
역시 시카고 대학교에 재직 중이던 마이클 젠슨(Michael Jensen)은 1945년부터 1964년까지 115개 뮤추얼 펀드의 성과를 조사한 1968년의 획기적인 연구에서 이 결론을 뒷받침했습니다. 평균적으로 펀드들은 수수료 차감 후 시장 대비 연간 약 1.1퍼센트의 저조한 성과를 기록했습니다. 평균적인 운용 관리자가 가치를 창출하지 못했을 뿐만 아니라, 과거의 우수 성과자를 사전에 식별할 수 있다는 증거도 거의 없었습니다.
MIT의 노벨 경제학상 수상자 폴 새뮤얼슨(Paul Samuelson)은 실용적 해결책을 요구하는 가장 저명한 목소리가 되었습니다. 1974년 《포트폴리오 매니지먼트 저널(Journal of Portfolio Management)》에 실린 "판단에 대한 도전(Challenge to Judgment)"이라는 논문에서, 그는 도전장을 내밀었습니다. 대다수의 전문 운용가들이 단순한 시장 지수조차 이길 수 없다면, 누군가가 일반 투자자들이 최소 비용으로 시장 수익률을 확보할 수 있는 펀드를 만들어야 한다고 주장했습니다. 학문적 논거는 확립되었습니다. 부족한 것은 상품이었습니다.
존 보글과 뱅가드의 창립
새뮤얼슨의 도전에 응답한 사람은 뜻밖의 혁명가였습니다. 존 클리프턴 보글(John Clifton Bogle)은 1929년 뉴저지 주 몽클레어에서 대공황으로 재산을 잃은 가정에 태어났습니다. 그는 장학금으로 프린스턴 대학교에 입학하여 뮤추얼 펀드 산업에 관한 졸업 논문을 작성했으며, 대부분의 펀드가 시장 평균을 상회하지 못한다는 결론에 도달했습니다. 웰링턴 매니지먼트 컴퍼니(Wellington Management Company)의 창립자 월터 모건(Walter Morgan)이 그 논문을 읽고, 1951년 졸업과 동시에 보글을 채용했습니다.
보글은 웰링턴에서 빠르게 승진하여 1970년에 회장이 되었습니다. 그러나 웰링턴의 펀드 운용 부문을 보스턴의 공격적 성장주 매니저 그룹과 합병하기로 한 결정은 치명적이었습니다. 1973-1974년 약세장에서 투기적 성장주가 붕괴하자 합병 법인의 성과가 급락했고, 보글은 1974년 1월 회장직에서 해임되었습니다.
패배를 받아들이는 대신, 그는 법적 허점을 활용했습니다. 웰링턴의 펀드 운용에서는 해임되었지만, 펀드 자체는 별도의 이사회를 보유하고 있었습니다. 보글은 이사회를 설득하여 새로운 법인을 설립했습니다 — 외부 운용사가 아닌 펀드와 그 주주들이 상호 소유하는 구조로, 펀드의 행정 업무를 담당하게 했습니다. 그는 이 새 회사를 1798년 나일 해전에서 호레이쇼 넬슨(Horatio Nelson) 제독의 기함 이름을 따 뱅가드(Vanguard)라 명명했습니다.
뱅가드의 상호 소유 구조는 인덱스 투자를 실현 가능하게 만든 핵심적 혁신이었습니다. 뱅가드가 펀드 주주들에 의해 소유되었기 때문에, 원가 기준으로 운영되었습니다 — 이윤을 추출하는 외부 소유자가 없었고, 운영비 절감분이 전부 투자자들에게 더 높은 수익률로 직접 환원되었습니다. 인덱스 투자의 가치 제안이 전적으로 낮은 비용에 기반하는 산업에서, 이 구조는 난공불락의 우위를 제공했습니다.
거의 실패할 뻔한 출범
1976년 8월 31일, 뱅가드는 스탠더드 앤드 푸어스(Standard and Poor's) 500 지수를 추종하도록 설계된 퍼스트 인덱스 인베스트먼트 트러스트(First Index Investment Trust)를 출시했습니다 — 개인 투자자에게 제공된 최초의 인덱스 뮤추얼 펀드였습니다. (웰스 파고(Wells Fargo)가 1971년에 윌리엄 파우스(William Fouse)와 존 맥퀀(John McQuown)이 포함된 팀이 운용하는 기관 투자자용 S&P 500 인덱스 펀드를 만들었지만, 개인 투자자에게는 제공되지 않았습니다.)
결과는 굴욕적이었습니다. 딘 위터(Dean Witter), 레이놀즈 시큐리티즈(Reynolds Securities), 바체 할시 스튜어트(Bache Halsey Stuart), 페인 웨버(Paine Webber)가 이끄는 인수 신디케이트는 1억 5천만 달러를 목표로 설정했습니다. 그러나 모금액은 겨우 1,130만 달러에 그쳤으며, 이는 지수 내 500개 종목 전부에 의미 있는 포지션을 매입하기에도 빠듯한 금액이었습니다.
월스트리트는 이 펀드를 조롱과 적대감으로 맞이했습니다. 피델리티 인베스트먼트(Fidelity Investments)의 회장 에드워드 "네드" 존슨(Edward "Ned" Johnson)은 "대다수 투자자들"이 "그저 평균적인 수익에 만족할 것"이라고는 믿을 수 없다고 선언했습니다. 아메리칸 펀드(American Funds)는 인덱스 투자를 "비미국적(un-American)"이라 부르는 광고를 게재했습니다. 메릴 린치(Merrill Lynch)의 한 임원은 이를 범용에의 안주에 비유했습니다. 트레이딩 데스크에서는 새로운 문구가 떠돌았습니다: "보글의 어리석음(Bogle's Folly)."
조롱 뒤에는 진정한 분노가 도사리고 있었습니다. 시장을 단순히 추종하도록 설계된 상품을 제공함으로써, 보글은 투자자들에게 전문 자산운용 산업이 그 수수료를 정당화할 수 없다고 말하고 있었던 것입니다. 우수한 성과의 약속으로 매년 수십억 달러의 수익을 창출하는 산업에게, 이것은 존재론적 위협이었습니다.
축적되는 증거
첫 10년간, 1980년에 뱅가드 500 인덱스 펀드(Vanguard 500 Index Fund)로 개명된 퍼스트 인덱스 인베스트먼트 트러스트는 투자자의 자금보다 학계의 찬사를 더 많이 끌어모으며 느리게 성장했습니다. 그러나 그에 유리한 증거는 끊임없이 축적되었습니다.
연구에 연구가 뒤를 이으며 파마, 젠슨, 새뮤얼슨이 예측한 바를 확인했습니다. 10년 및 15년 롤링 기간에 걸쳐, 대다수의 액티브 운용 펀드가 수수료 차감 후 벤치마크 지수를 하회했습니다. 이 패턴은 사실상 연구된 모든 자산군과 시장에서 유지되었습니다: 대형주, 소형주, 해외 주식, 채권 등.
S&P 다우존스 인디시즈(S&P Dow Jones Indices)가 2002년부터 발간하기 시작한 SPIVA(S&P Indices Versus Active) 스코어카드는 가장 체계적인 증거를 제공했습니다. 15년 기간에 걸쳐, 미국 대형주 액티브 운용 펀드의 약 85~90퍼센트가 S&P 500을 하회했습니다 — 강세장이나 약세장뿐 아니라 전체 시장 사이클에 걸쳐서 말입니다.
| Period | S&P 500 Index | Average Active Large-Cap Fund | % Active Funds Underperforming |
|---|---|---|---|
| 1976–1985 | 14.3% annualized | 12.8% annualized | ~60% |
| 1986–1995 | 14.8% annualized | 12.9% annualized | ~65% |
| 1996–2005 | 9.1% annualized | 7.5% annualized | ~70% |
| 2006–2015 | 7.3% annualized | 5.8% annualized | ~82% |
수학은 가차 없었습니다. 어느 해든, 액티브 운용 펀드에 투자된 평균적인 달러는 약 1~1.5퍼센트의 운용 수수료와 함께 거래 수수료, 매수-매도 스프레드, 시장 충격 비용이라는 추가 비용을 지불했습니다. 동일한 벤치마크를 추종하는 인덱스 펀드는 그 비용의 극히 일부만 부과했습니다 — 뱅가드 500 펀드의 보수율은 출시 시 0.43퍼센트에서 2020년대에는 불과 0.04퍼센트까지 하락했습니다. 30년의 투자 기간에 걸쳐, 이 비용 차이는 극적으로 복리화됩니다: 매년 1퍼센트의 추가 수수료를 부담하는 투자자는 최소 비용의 인덱스 펀드에 투자한 투자자에 비해 최종 자산의 약 26퍼센트를 잃게 됩니다.
상장지수펀드와 주류 채택
상장지수펀드(ETF)의 발명은 인덱스 투자의 확산을 훨씬 더 넓은 대중에게 가속화했습니다. 1993년 1월 22일, 아메리칸 증권거래소(American Stock Exchange)는 네이선 모스트(Nathan Most)와 스티븐 블룸(Steven Bloom)이 설계한 SPDR S&P 500 ETF — 티커: SPY — 를 출시했습니다. 하루 종료 시 순자산가치로만 매매할 수 있는 전통적 뮤추얼 펀드와 달리, ETF는 개별 주식처럼 증권거래소에서 지속적으로 거래되었습니다.
ETF는 장중 거래 이상의 여러 장점을 제공했습니다: 과세 대상 자본이득 분배를 최소화하는 설정-환매 메커니즘 덕분에 더 높은 세금 효율성, 그리고 일부 뮤추얼 펀드가 부과하는 최소 투자 요건 없이 어떤 증권 계좌를 통해서든 접근 가능했습니다.
바클레이즈 글로벌 인베스터즈(Barclays Global Investors) — 후에 블랙록(BlackRock)에 인수됨 — 는 2000년에 아이쉐어즈(iShares) ETF 시리즈를 출시하며, ETF 형태로 이용 가능한 지수의 범위를 극적으로 확장했습니다. 2010년대에 이르러, 투자자들은 광범위한 국내 주식 지수부터 특정 섹터, 국가, 원자재, 채권 유형에 이르기까지 사실상 모든 상상 가능한 시장 세그먼트를 추종하는 인덱스 기반 ETF에 접근할 수 있게 되었습니다.
성장은 폭발적이었습니다. 스마트 베타 및 팩터 기반 인덱스 펀드와 같은 혁신이 이어지며, 패시브 구성 방식에 특정 수익 동인에 대한 타겟 노출을 결합했습니다. 미국 인덱스 뮤추얼 펀드 및 ETF의 총 자산은 2005년 약 1조 달러에서 2020년대 초 10조 달러를 초과하는 수준으로 성장했습니다. 2019년 9월, 모닝스타(Morningstar) 데이터에 따르면, 패시브 주식 펀드 자산이 미국에서 처음으로 액티브 주식 펀드 자산을 추월했습니다 — 보글이 40년 전 1,130만 달러를 간신히 모았을 때에는 상상할 수 없었던 이정표였습니다.
비판과 의도치 않은 결과
인덱스 투자의 승리에 논란이 없었던 것은 아닙니다. 패시브 펀드가 주식 시장을 지배하게 됨에 따라, 비평가들은 2차적 효과에 대한 여러 우려를 제기해 왔습니다.
하나의 근본적 우려는 가격 발견과 관련됩니다. 투자 자본의 대부분이 개별 종목의 가치 분석이 아닌 지수 내 비중에 따라 패시브하게 유입된다면, 시장이 자본을 가장 생산적인 용도로 배분하는 메커니즘이 약화될 수 있습니다. 경제학자 제프리 워글러(Jeffery Wurgler), 로드니 설리번(Rodney Sullivan) 등은 주요 지수에 편입된 종목이 펀더멘털 변화와 무관한 가격 상승을 경험하고, 제외된 종목이 가격 하락을 겪는다는 연구를 발표해 왔습니다.
기업 지배구조 또한 하나의 과제입니다. 블랙록(BlackRock), 뱅가드(Vanguard), 스테이트 스트리트(State Street) — 3대 인덱스 펀드 운용사 — 는 미국의 거의 모든 대형 상장기업에서 상당한 의결권을 보유하고 있습니다. 기업 감독의 질이 아닌 비용으로 경쟁하는 기업들의 손에 이러한 소유권이 집중되는 것은 주주 모니터링의 실효성에 대한 의문을 제기합니다.
반독점 학자들은 또한 "공동 소유(common ownership)" — 동일한 인덱스 펀드가 같은 산업 내 경쟁 기업의 주식을 동시에 보유하는 현상으로, 잠재적으로 경쟁 유인을 감소시킬 수 있는 — 문제를 지적해 왔습니다. 호세 아자르(Jose Azar), 마르틴 슈말츠(Martin Schmalz), 이사벨 테쿠(Isabel Tecu)의 연구는 기관 투자자의 공동 소유가 항공 산업에서 더 높은 가격과 관련될 수 있다고 시사했지만, 그 결과에 대해서는 논쟁이 계속되고 있습니다.
보글이 남긴 것
존 보글은 2019년 1월 16일, 89세의 나이로 세상을 떠났습니다. 그때까지 뱅가드는 5조 달러 이상의 자산을 운용하고 있었으며, 1976년 1,130만 달러로 시작한 인덱스 펀드 혁명은 금융 산업 전체를 재편해 놓았습니다. 워런 버핏(Warren Buffett) — 그 세대에서 가장 저명한 액티브 투자자 — 은 미국 투자자를 위해 보글보다 더 많은 일을 한 개인은 없다고 말했습니다.
보글의 영향력은 투자 성과를 훨씬 넘어섰습니다. 인덱스 펀드는 자산운용 산업 전반에 걸쳐 끊임없는 수수료 인하를 이끌어내며, 투자자들에게 수천억 달러를 절약해 주었습니다. 액티브 운용 펀드마저도 경쟁력을 유지하기 위해 보수율을 낮추지 않을 수 없었습니다. 한때 범용적이고 비미국적이라며 일축되었던 저비용, 광범위 분산 투자는 전 세계 재무 자문가, 규제 기관, 학계 경제학자들의 기본 권고 사항이 되었습니다. 보글은 옳았으며, 1,130만 달러의 종자 자본이 글로벌 자산운용의 지배적 세력으로 성장하는 것을 볼 만큼 오래 살았습니다. "보글의 어리석음"은 월스트리트의 심판이 되었습니다.
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