スイスフラン・ショック: SNBがユーロ下限を放棄した日 (2015)

チューリッヒの午前10時30分

2015年1月15日木曜日の中央欧州時間午前10時30分、スイス国立銀行は自社ウェブサイトに3段落の声明を公表しました。SNBが3年半にわたって防衛してきた政策 — 1ユーロ当たりスイスフラン1.20の下限 — は即時効力で放棄されました。同時に発表された金利決定は要求払預金の目標を−0.75％に引き下げ、当時の主要中央銀行で最も深いマイナス金利となりました。

ロンドン、チューリッヒ、シンガポールのトレーダーはリリースから数秒以内に発表を読みました。通信社が発信した時点でEUR/CHFは1.2010で気配を付けていました。1分以内に通貨ペアは1.10、1.00、0.95を経て、薄い電子気配板の上で一瞬0.85まで約定し、41カ月にわたる一方向リスクに馴化した市場で逆指値注文がカスケードしました。この動きは自由変動為替相場の時代におけるG10通貨の1営業日での再評価として最大規模であり、1992年のスターリング崩壊さえ大きく上回るものでした。

スイス株式は同セッションで10％下落しました。売上の大部分が外貨建てであるネスレ、ロシュ、ノバルティス、スウォッチは換算ショックをリアルタイムで吸収しました。しかしその朝最も衝撃的な損失はチューリッヒ取引所では発生しませんでした。損失が発生したのは、リテールFXブローカー、ブダペストとワルシャワの小規模モーゲージ銀行、そしてSNBが繰り返し促してきたとおり下限が通貨地形の持続的な特徴であると想定してきたスイス輸出企業のヘッジ勘定においてでした。

2011年の文脈

下限はイデオロギーから生まれたものではありませんでした。パニックから生まれたものでした。2011年夏を通じてユーロ圏ソブリン債務危機は急性期に再突入していました。ギリシャのスプレッドは拡大し、イタリアとスペインの利回りは持続不可能な水準を越え、急速に縮小していた安全資産プールがこの逃避を吸収していました。日本円とともにスイスフランは自明な目的地でした。2010年初から2011年8月の間にフランは貿易加重ベースで約30％上昇しました。1年前に1.55付近で推移していたEUR/CHFは、8月9日にパリティを突き抜けて日中1.0075まで低下しました。

輸出部門がGDPの約70％を占める経済にとって、このペースの実質上昇は耐え難いものでした。時計メーカー、製薬会社、機械輸出企業は大量解雇を警告しました。ドイツ人観光客が自国に留まり国内のホテル予約は崩壊しました。すでに燻っていたデフレリスクは深まりました。当時フィリップ・ヒルデブラント総裁が率いるSNBは、まず利下げと流動性拡大を試みました。いずれも奏功しませんでした。フランは上昇を続けました。

2011年9月6日、SNBは中央銀行史の古典となった声明を発表しました。当行はユーロに対しフラン1.20の最低為替レートを設定し、「EUR/CHFの為替レートがCHF 1.20の最低レートを下回ることをもはや容認しない」と誓約し、「最大限の決意で」下限を執行し、「外貨を無制限に購入する用意がある」としました（SNB, 2011）。「無制限」という語の使用は意図的でした。無制限介入への信頼できるコミットメントのみが投機的均衡を転換しうる唯一の方法であったのです。

効果は即時でした。その朝EUR/CHFは9％急騰し、数時間以内に下限の上で取引されました。その後3年間、市場はこのコミットメントを稀に、しかも失敗裡にしか試しませんでした。SNBは少なくとも一時的には、フランに対する堅い上限という外観を製造していたのです。

3年間の防衛

信頼性は高くつきます。下限を維持するには、民間資本の流入がフランを1.20の方向へ押しやるたびに、SNBがユーロを購入する必要がありました — 2012年の大部分と2014年半ば以降、ほぼ継続的にそうであったのです。下限導入前に約2,400億フランだった当行の外貨準備は、2014年末に4,950億フランに達しており、なお増加していました。スイスGDPに対する準備高の比率は85％を超え、この比率はいかなる主要中央銀行にも例がありませんでした。Jermann（2017）はSNBの防衛がこの体制の最後の6カ月間だけで約2,000億フランの純介入を吸収したと記録しています。

蓄積された準備は中立ではありませんでした。バランスシート上のユーロ資産は負債側で通貨リスクを意味しており、準備のかなりの部分はユーロ建て国債に投資されていて、その多くは間もなくマイナス利回りに転じることになりました。ユーロに対するフランの将来的な上昇は、これらの保有に資本損失を具体化することになります。2014年までにSNBは事実上、平時の通貨史において前例のない規模で自国通貨のボラティリティに対しショート・ポジションを取っていました。

政治的背景はバランスシートと並んで硬化していきました。2014年のいわゆるゴールド・イニシアチブ国民投票案は、SNBに資産の20％を金で保有することを強制し、今後の金売却を禁じようとするものでした — 追加のユーロ蓄積を構造的に不可能にする制約でした。有権者は2014年11月にこの提案を否決しましたが、このキャンペーンは、果てしなく拡大するバランスシートに対する政治的許容度には限界があることを明確にしました。スイス議会での並行的な議論は、この無制限の誓約がSNBの法定独立性と両立しうるかを問い直しました。

スイス国外では、フランクフルトからの信号は一方向を指していました。2014年秋を通じてマリオ・ドラギは欧州中央銀行の資産購入に関する言辞をエスカレートさせ、12月までに市場は2015年1月の政策理事会での大規模な公的部門QEプログラムを織り込んでいました。SNBが下限を放棄した1週間後に発表されたこのプログラムは、ECBに月600億ユーロの債券購入を約束させるものでした。ECBが印刷する追加の1ユーロごとに、単一通貨はフランに対して弱くなり、SNBは対応してより多くのフランを印刷しなければなりませんでした。算術は持続不可能になりつつありました。

決定

下限放棄の決定は、1月14日水曜日の夜、SNBの3人の理事会 — トーマス・ジョルダン、ジャン=ピエール・ダンティーヌ、フリッツ・ツルブリュッゲン — によって下されました。SNBはスイス政府、IMF、外国中央銀行に事前ブリーフィングを行いませんでした。発表の数時間前に通知を受けたのは連邦財務大臣のみでした。当時IMF専務理事だったクリスティーヌ・ラガルドは2日後、この非協議について「やや驚くべきこと」と公言しました。ジョルダンはいかなる漏洩も出口を不可能にしていただろうと主張し秘密を擁護しました — コミットメントは正確に無条件であったからこそ機能したのであり、検討中と知られた下限はもはや下限ではない、というわけです。

木曜日朝の記者会見でジョルダンは当行の論拠を圧縮した形で提示しました。「最近、主要通貨圏間で金融政策の乖離が著しく拡大しました」と彼は述べ、「最低為替レートはスイスフランの例外的過大評価と極めて高い不確実性の時期に導入されたものであり」「スイスフランのユーロに対する最低為替レートを執行および維持することはもはや正当化されない」と付け加えました（Jordan, 2015）。Mirkov, Pozdeev and Söderlind（2019）はのちにオプションデータを用いて、短期的な出口のインプライド確率は12月を通じて上昇し始めていたものの、発表前の月曜日時点でも10％を下回っていたことを示しました。市場は出口を織り込んでおらず、依然として下限を織り込んでいたのです。

最初の1分

声明が通信社に届いた後の最初の60秒間に起きたことは、価格発見というより流動性の真空として理解するのが最も適切です。1.2010付近で双方向気配を出していたアルゴリズム・マーケットメーカーは即座に退出しました。現実化しないと保証されていたギャップ・リスクに直面した人間のディーラーは気配提示を拒否しました。1.20以下に集積していた逆指値注文 — リテール・トレーダー、システマティック・ファンド、輸出企業ヘッジが置いていた — は消失するビッドの中に発動し、各約定は前より低い価格を刻みました。

単一の最安値プリントである約0.85は、中央欧州時間10時32分頃にEBSで発生し、秒の端数の時間しか持続しませんでした。10時40分までにペアは0.95〜1.00のレンジに平均回帰しました。ニューヨーク引けまでに0.985付近で推移していました。ブローカーのバランスシートを破壊したのは最終的な再評価ではなく、最初の1分間におけるマーケットメーカー流動性の不在でした — なぜならリテール・トレーダーはEUR/CHFに対して最大200対1または400対1のレバレッジを許されており、ストップアウト水準を通過するギャップはいかなるリスクシステムが清算できるよりも速く顧客口座をマイナスに転じさせたからです。

ブローカー大破局

リテールFXブローカーはEUR/CHFをほぼ無リスクのキャリーとして扱っていました。多くの会社の証拠金要件は0.5〜2％の範囲にあり、最大200対1のレバレッジを意味していました。市場が中間価格を刻まずに逆指値をギャップで突き抜けた際、ブローカーは呈示されたストップで顧客ポジションを閉じることができませんでした。顧客は全損をブローカーに負い、ブローカーは全損をプライム・カウンターパーティーに負いました — しかしほとんどのリテール管轄で法的にゼロに下限が設けられている顧客残高では、その不足を賄うことができませんでした。

LeucadiaによるFXCM救済は懲罰的な条件 — 初期クーポン10％、ワラント、利益参加 — で行われ、2017年に別件で米国から規制上撤退する道筋を会社に設定することになりました。Alpari UKの破綻により、金融行為監督機構はこの制度が確立されて以来最大のリテール・ブローカー支払不能を処理しなければなりませんでした。Interactive Brokersは1億2,000万ドルの顧客借方損失を開示しましたが外部支援なしに資本から吸収し、資本不足のブローカーが例外であり規則ではなかったことを思い起こさせました。

東欧の次元

この衝撃の最も持続的な被害はカナリー・ワーフのディーラーに降りかかったものではありませんでした。2005年から2008年の信用ブーム期に、フランが自国通貨に対し弱いままでいるとの想定でスイスフラン建て住宅ローンを組んだワルシャワ、ブダペスト、ブカレスト、ザグレブの家計に降りかかったのです。約55万のポーランド世帯、30万のハンガリー世帯、そしてクロアチアとルーマニアのより小規模だが依然として重要なコホートがCHF住宅ローンを保有していました。ズロチ、フォリント、クーナの対フランでの一夜にして20％の減価は、元本残高および月次返済額の自国通貨価値の20％上昇に直接転換されました。

ハンガリーは2014年末にすでにCHF住宅ローンをフォリントに転換し始めており、借り手を衝撃の最悪から救いました。ポーランドはそうではありませんでした。ワルシャワ株価指数は4％下落し、ポーランド・ズロチは1営業日でフランに対して9％近く下落しました。法定強制転換への政治的圧力が強まり、その後3年間、ポーランド当局は自発的和解制度、銀行税、そして多くのCHF契約を執行不能と宣言した最高裁判決の間を揺れ動きました。欧州司法裁判所は2019年以降の一連の判決で同じ見解を採りました。フラン住宅ローンは衝撃から10年が経過してもポーランドの銀行にとって現在進行形のバランスシート問題として残っています。

フォワードガイダンスと下限

このエピソードは、1971年のブレトンウッズ金ドル連動が崩壊して以来通貨政策を貫いてきた問いを再び開きました — 国内のバランスシート・コストが逆方向に働く場合、固定された対外アンカーに対する中央銀行の約束はどれほど信頼できるのか。1992年のスターリングのERM脱退はこの問いに一方向で答えました — イングランド銀行は投機家との戦いに敗れました。1994年12月のメキシコ・ペソ切り下げは別の方向で答えました — 準備が尽きたときに防衛は放棄されました。2015年のSNBは第三の方法で答えました — 中央銀行は準備が依然として豊富なうちにペグを放棄したのです。それはまさに、さらなる蓄積のコストが秩序ある再評価のコストを超えたからでした。

危機後の時代のフォワードガイダンスは無条件の言辞に大きく依拠していました。SNBの「最大限の決意」という表現は、ECB総裁ドラギの「何でもやる」やFRBのカレンダーベースの金利コミットメントと並んで位置していました。フラン・ショックが示したこと、そしてのちの日本の利回り曲線制御の議論が反映したことは、無条件のコミットメントはそれを履行する累積コストを負担する中央銀行の意志の強さの分しか持続しないということです。その意志が揺らぐとき、出口は — 必然的に予告なしに行われなければならないため — 必然的に無秩序なものとなります。

電子市場に対するギャップ・リスクの教訓は2010年のフラッシュ・クラッシュから引き出されたものと類似していました — 世界で最も流動性の高い商品であっても、アルゴリズム・マーケットメーカーが退出するのに要する時間の内に非流動的になりうるのです。その後、欧州連合のリテール・レバレッジ規則は2018年のESMA介入の下で急速に強化され、主要ペアのレバレッジを30対1に上限設定し、マイナス残高保護を必須機能として導入しました。オフショアのレバレッジは依然としてより高いまま残り、散発的な破綻を生み続けています。

その後

ジョルダンは2024年までSNB総裁を務めました。出口後も当行のバランスシートは拡大を続け、2020年までに約1兆フランに達しました。これは主に、マイナス金利と散発的な予告なしの介入が明示的な下限に取って代わったためです。フランはその後の1年間でユーロに対するパリティの上に戻り、2016年から2019年のほとんどの期間を1.05から1.20のバンドで推移しました — 2011年の誓約が命令によって執行しようとした管理体制の、より柔軟で、より寛容なバージョンでした。

2015年1月のブローカー破綻は数週間のうちに金融報道から消えました。中央欧州の住宅ローン訴訟は依然として控訴裁判所を通過しつつあります。SNBの8,000億フランの準備高スタックの未実現損失のどこかに、コストなしの信頼性という幻想を終わらせた3段落の声明 — 木曜日の朝、中央欧州時間10時30分に公表された — の長い影が落ちています。