Kelahiran Dana Indeks (1976): Revolusi Investasi Bogle

Tantangan Akademis untuk Wall Street

Argumentasi intelektual untuk investasi indeks muncul jauh sebelum dana semacam itu ada. Ini dimulai dengan pertanyaan yang tampaknya sederhana: dapatkah manajer uang profesional secara konsisten mengalahkan pasar? Pada tahun 1960-an, semakin banyak penelitian akademis yang menunjukkan bahwa jawabannya adalah tidak.

Pada tahun 1965, ekonom Universitas Chicago Eugene Fama menerbitkan disertasi doktoralnya tentang perilaku harga saham, meletakkan dasar bagi apa yang kemudian dikenal sebagai hipotesis pasar efisien. Fama berpendapat bahwa di pasar yang berfungsi baik dengan banyak partisipan yang terinformasi, harga saham dengan cepat menggabungkan semua informasi yang tersedia. Jika harga sudah mencerminkan semua yang diketahui, maka tidak ada jumlah penelitian atau analisis yang dapat secara andal mengidentifikasi saham yang undervalued. Setiap penawaran yang tampak bagus bersifat sementara, langsung disambar oleh investor yang bersaing.

Implikasinya sangat mendalam. Jika pasar efisien, maka seluruh industri manajemen aktif – legiun analis, manajer portofolio, dan pemilih saham yang mengenakan biaya besar untuk keahlian mereka – terlibat dalam latihan yang sebagian besar sia-sia. Setelah memperhitungkan biaya manajemen, biaya perdagangan, dan pajak, rata-rata dana yang dikelola secara aktif pasti akan berkinerja lebih rendah daripada strategi sederhana memegang seluruh pasar.

Michael Jensen, juga di Universitas Chicago, memperkuat kesimpulan ini dalam sebuah studi penting tahun 1968 yang memeriksa kinerja 115 reksa dana antara tahun 1945 dan 1964. Jensen menemukan bahwa, rata-rata, dana berkinerja lebih rendah dari pasar sekitar 1,1 persen per tahun setelah biaya. Tidak hanya rata-rata manajer gagal menambah nilai, tetapi juga ada sedikit bukti bahwa pemenang masa lalu dapat diidentifikasi sebelumnya.

Paul Samuelson, peraih Nobel di MIT, menjadi suara paling menonjol yang menyerukan solusi praktis. Dalam sebuah artikel tahun 1974 di Journal of Portfolio Management berjudul "Challenge to Judgment," Samuelson menantang dengan tegas. Ia berpendapat bahwa jika sebagian besar manajer profesional tidak dapat mengalahkan indeks pasar sederhana, maka seseorang harus menciptakan dana yang memungkinkan investor biasa untuk memperoleh imbal hasil pasar dengan biaya minimal. Argumentasi akademis sudah diselesaikan; yang hilang adalah produknya.

John Bogle dan Pendirian Vanguard

Pria yang menjawab tantangan Samuelson adalah seorang revolusioner yang tidak terduga. John Clifton Bogle lahir pada tahun 1929 di Montclair, New Jersey, dari keluarga yang kehilangan kekayaannya dalam Depresi Hebat. Ia kuliah di Universitas Princeton dengan beasiswa dan menulis tesis seniornya tentang industri reksa dana, menyimpulkan bahwa sebagian besar dana gagal mengungguli rata-rata pasar. Tesis tersebut menarik perhatian Walter Morgan, pendiri Wellington Management Company, yang mempekerjakan Bogle setelah lulus pada tahun 1951.

Bogle dengan cepat naik pangkat di Wellington, menjadi ketua pada tahun 1970. Namun keputusan penting untuk menggabungkan operasi manajemen dana Wellington dengan sekelompok manajer saham pertumbuhan agresif dari Boston terbukti menjadi bencana. Ketika saham pertumbuhan spekulatif runtuh dalam pasar beruang tahun 1973-1974, kinerja entitas yang digabungkan tersebut anjlok. Bogle dipecat dari posisinya sebagai ketua pada Januari 1974.

Alih-alih menerima kekalahan, Bogle memanfaatkan celah hukum. Meskipun ia telah diberhentikan dari mengelola dana Wellington, dana itu sendiri memiliki dewan direksinya sendiri. Bogle meyakinkan dewan-dewan tersebut untuk menciptakan entitas baru – yang dimiliki bersama oleh dana dan pemegang sahamnya, bukan oleh manajer luar – yang akan menangani administrasi dana. Ia menamai perusahaan baru itu Vanguard, diambil dari HMS Vanguard, kapal utama Laksamana Horatio Nelson dalam Pertempuran Nil pada tahun 1798.

Struktur kepemilikan bersama Vanguard adalah inovasi penting yang membuat investasi indeks menjadi layak. Karena Vanguard dimiliki oleh pemegang saham dananya, ia beroperasi berdasarkan biaya. Tidak ada pemilik luar yang mengambil keuntungan. Setiap dolar yang dihemat dalam biaya operasional mengalir langsung kembali ke investor sebagai imbal hasil yang lebih tinggi. Dalam industri di mana proposisi nilai pengindeksan sepenuhnya bergantung pada biaya rendah, struktur Vanguard memberikan keuntungan yang tidak dapat disangkal.

Peluncuran yang Hampir Gagal

Pada 31 Agustus 1976, Vanguard meluncurkan First Index Investment Trust, yang dirancang untuk melacak indeks Standard and Poor's 500. Dana ini adalah reksa dana indeks pertama yang tersedia untuk investor individu. (Wells Fargo telah menciptakan dana indeks S&P 500 untuk klien institusional pada tahun 1971, yang dikelola oleh tim yang termasuk William Fouse dan John McQuown, tetapi tidak dapat diakses oleh investor ritel.)

Penawaran umum perdana adalah sebuah penghinaan. Sindikat penjamin emisi, yang dipimpin oleh perusahaan pialang Dean Witter, Reynolds Securities, Bache Halsey Stuart, dan Paine Webber, telah menetapkan target $150 juta. Mereka hanya mengumpulkan $11,3 juta – hampir tidak cukup untuk membeli posisi yang signifikan di semua 500 saham dalam indeks.

Wall Street menyambut dana tersebut dengan ejekan dan permusuhan. Para pesaing menolaknya sebagai tipuan. Ketua Fidelity Investments Edward "Ned" Johnson menyatakan bahwa ia tidak percaya sebagian besar investor akan puas dengan hanya menerima imbal hasil rata-rata. Perusahaan manajemen investasi American Funds memasang iklan yang menyebut pengindeksan "tidak-Amerika." Seorang eksekutif Merrill Lynch membandingkannya dengan menerima mediokritas. Frasa "Bogle's Folly" menjadi umum di meja perdagangan.

Kritik tersebut mencerminkan kemarahan tulus pada pesan implisit dana tersebut. Dengan menawarkan produk yang dirancang hanya untuk menyamai pasar, Bogle memberi tahu investor bahwa industri manajemen uang profesional tidak dapat membenarkan biaya mereka. Bagi industri yang menghasilkan miliaran dolar pendapatan tahunan dari janji kinerja superior, ini adalah ancaman eksistensial.

Akumulasi Bukti yang Lambat

Selama dekade pertamanya, First Index Investment Trust (berganti nama menjadi Vanguard 500 Index Fund pada tahun 1980) tumbuh perlahan. Aset tetap sederhana, dan konsep dana indeks menarik lebih banyak kekaguman akademis daripada dolar investor. Namun bukti yang mendukungnya terus terakumulasi tanpa henti.

Studi demi studi mengkonfirmasi apa yang telah diprediksi oleh Fama, Jensen, dan Samuelson. Selama periode sepuluh tahun dan lima belas tahun yang bergulir, mayoritas dana yang dikelola secara aktif berkinerja lebih rendah dari indeks acuannya setelah biaya. Pola tersebut berlaku di hampir setiap kelas aset dan pasar yang dipelajari – saham kapitalisasi besar, saham kapitalisasi kecil, ekuitas internasional, dan obligasi.

Kartu skor S&P Indices Versus Active (SPIVA), yang diterbitkan oleh S&P Dow Jones Indices mulai tahun 2002, memberikan bukti paling sistematis. Kartu skor secara konsisten menunjukkan bahwa selama periode lima belas tahun, sekitar 85 hingga 90 persen dana saham kapitalisasi besar A.S. yang dikelola secara aktif berkinerja lebih rendah dari S&P 500. Hasilnya tidak hanya terjadi pada pasar bullish atau pasar bearish; hasilnya tetap berlaku di seluruh siklus pasar penuh.

Matematikanya tidak kenal ampun. Dalam tahun tertentu, rata-rata dolar yang diinvestasikan dalam dana yang dikelola secara aktif membayar sekitar 1 hingga 1,5 persen dalam biaya manajemen, ditambah biaya tambahan dari komisi perdagangan, selisih bid-ask, dan dampak pasar. Dana indeks yang melacak tolok ukur yang sama mengenakan sebagian kecil dari biaya tersebut – rasio biaya Vanguard 500 Fund turun dari 0,43 persen pada awal hingga hanya 0,04 persen pada tahun 2020-an. Selama cakrawala investasi tiga puluh tahun, perbedaan biaya tersebut bertambah secara dramatis. Seorang investor yang membayar 1 persen per tahun dalam biaya tambahan akan kehilangan sekitar 26 persen dari potensi kekayaan akhirnya dibandingkan dengan investor yang membayar biaya dana indeks minimal.

Revolusi ETF dan Adopsi Mainstream

Penemuan exchange-traded funds (ETF) mempercepat penyebaran investasi indeks ke audiens yang jauh lebih luas. Pada 22 Januari 1993, American Stock Exchange meluncurkan SPDR S&P 500 ETF (ticker: SPY), yang dirancang oleh Nathan Most dan Steven Bloom. Berbeda dengan reksa dana tradisional, yang hanya dapat dibeli dan dijual pada akhir hari perdagangan pada nilai aset bersihnya, ETF diperdagangkan secara terus-menerus di bursa saham seperti saham individu.

Struktur ETF menawarkan beberapa keuntungan selain perdagangan intraday. ETF umumnya lebih efisien pajak daripada reksa dana karena mekanisme penciptaan-dan-penukaran yang meminimalkan distribusi keuntungan modal yang dikenakan pajak. Mereka juga dapat diakses melalui akun pialang mana pun tanpa persyaratan investasi minimum yang diberlakukan beberapa reksa dana.

Barclays Global Investors (kemudian diakuisisi oleh BlackRock) meluncurkan keluarga ETF iShares pada tahun 2000, secara dramatis memperluas jangkauan indeks yang tersedia dalam bentuk ETF. Pada tahun 2010-an, investor dapat mengakses ETF berbasis indeks yang melacak hampir setiap segmen pasar yang dapat dibayangkan – mulai dari indeks saham domestik luas hingga sektor spesifik, negara, komoditas, dan kategori obligasi.

Pertumbuhannya sangat eksplosif. Total aset dalam reksa dana indeks dan ETF A.S. tumbuh dari sekitar $1 triliun pada tahun 2005 menjadi lebih dari $10 triliun pada awal tahun 2020-an. Dalam momen penting, aset dana ekuitas pasif melampaui aset dana ekuitas aktif di Amerika Serikat untuk pertama kalinya pada September 2019, menurut data dari Morningstar.

Kritik dan Konsekuensi Tak Terduga

Keberhasilan investasi indeks bukannya tanpa kontroversi. Seiring dengan pertumbuhan dana pasif yang mendominasi pasar ekuitas, para kritikus telah mengangkat kekhawatiran tentang beberapa potensi konsekuensi.

Kekhawatiran paling mendasar menyangkut penemuan harga (price discovery). Jika mayoritas modal investasi mengalir secara pasif ke saham berdasarkan bobotnya dalam indeks daripada berdasarkan analisis kelebihan individualnya, mekanisme di mana pasar mengalokasikan modal ke penggunaan paling produktifnya mungkin terganggu. Ekonom Jeffery Wurgler, Rodney Sullivan, dan lainnya telah menerbitkan penelitian yang menunjukkan bahwa saham yang ditambahkan ke indeks utama mengalami kenaikan harga yang tidak terkait dengan perubahan fundamentalnya, sementara saham yang dihapus menderita penurunan harga.

Tata kelola perusahaan menyajikan tantangan lain. Tiga manajer dana indeks terbesar – BlackRock, Vanguard, dan State Street – secara kolektif memegang kekuatan voting yang signifikan di hampir setiap perusahaan besar yang diperdagangkan secara publik di Amerika Serikat. Konsentrasi kepemilikan di tangan perusahaan-perusahaan yang bersaing dalam biaya daripada kualitas pengawasan perusahaan mereka menimbulkan pertanyaan tentang efektivitas pengawasan pemegang saham.

Para cendekiawan antimonopoli juga telah mengangkat kekhawatiran tentang "kepemilikan bersama" – fenomena di mana dana indeks yang sama secara bersamaan memegang saham di perusahaan yang bersaing dalam industri yang sama, berpotensi mengurangi insentif kompetitif. Penelitian oleh Jose Azar, Martin Schmalz, dan Isabel Tecu telah menunjukkan bahwa kepemilikan bersama oleh investor institusional mungkin terkait dengan harga yang lebih tinggi di industri penerbangan, meskipun temuan mereka masih diperdebatkan.

Warisan yang Abadi

John Bogle meninggal pada 16 Januari 2019, pada usia delapan puluh sembilan tahun. Pada saat itu, Vanguard mengelola lebih dari $5 triliun aset, dan revolusi dana indeks yang ia luncurkan dengan $11,3 juta pada tahun 1976 telah membentuk kembali seluruh industri keuangan. Warren Buffett, investor aktif paling terkenal dari generasinya sendiri, memberikan penghormatan kepada Bogle dengan mengatakan bahwa tidak ada individu yang berbuat lebih banyak untuk investor Amerika.

Transformasi ini meluas jauh melampaui kinerja investasi. Dana indeks mendorong kompresi biaya tanpa henti di seluruh industri manajemen aset, menghemat ratusan miliar dolar bagi investor. Bahkan dana yang dikelola secara aktif terpaksa menurunkan rasio biaya mereka untuk tetap kompetitif. Konsep investasi biaya rendah, yang terdiversifikasi secara luas – yang pernah dianggap biasa-biasa saja dan tidak-Amerika – menjadi rekomendasi standar dari penasihat keuangan, regulator, dan ekonom akademis di seluruh dunia.