布雷迪計劃：抵押債券如何化解拉美債務危機 1989

布雷頓森林委員會的晚宴

1989年3月10日星期五晚約九點，在華盛頓康乃狄克大道喜來登華盛頓飯店的宴會廳裡，1983年為捍衛多邊機構而成立的民間組織布雷頓森林委員會舉辦了年度晚宴。主旨演講者是六週前剛獲新任布希政府留任的財政部長尼古拉斯·F·布雷迪。布雷迪是迪龍·瑞德公司出身的彬彬有禮的華爾街律師，曾任新澤西州聯邦參議員，在場的銀行家普遍認為他聽比說更長久。那一晚，他講了二十二分鐘。等他坐下時，支撐七年危機管理的核心前提已經退場。

「許多債務國走向提高信用評級、重返市場的道路必須包括債務削減」，布雷迪在晚宴上這樣說——這一句在外行聽來不過是審慎之語，但在場的人都聽懂了：這是對1970年代拉美銀行貸款終將按面值償還這一教條的公開葬禮。結束發言時，會場陷入安靜而略帶震驚的氣氛。兩位在場官員後來對歷史學家說了同樣的話——他們意識到這一晚的演講在一席之間挪動了整條政策路線，而損失由誰承擔的問題也隨之挪動 (Boughton, 2001)。

貝克的七年，多出了兩年

要明白布雷迪的演講為何重要，得回到1982年8月墨西哥那個週末——財政部長赫蘇斯·席爾瓦·埃爾索格飛抵華盛頓，告知保羅·沃爾克與唐·里根，墨西哥無法支付下一筆10億美元到期款——以及隨後七年的僵局。那場最初危機的算術細節已在 拉丁美洲債務危機與墨西哥1982年延期償付 中詳述。簡言之，1982年美國九家貨幣中心銀行持有的拉美債權約相當於其合併資本的180%。若以1983年二級市場價格確認這些債權，部分銀行將在技術上資不抵債。於是三年間應對僅止於分級急救。財政部、IMF和聯邦準備組織協調重組方案，延長期限，把IMF計劃綁定於新增放貸，並保持所有債權帳面價值按面值不變。這一戰略的官方主要設計者，比任何人都更是沃爾克——他更早進行的反通膨戰役見 沃爾克衝擊與打破物價螺旋的全球代價。

到1985年，這一戰略給了銀行時間，卻幾乎未給債務國任何回饋。拉美七大經濟體的人均實際收入在1981至1985年間平均下降了8%。巴西通膨已超過200%。1979至1985年間阿根廷、墨西哥、委內瑞拉的資本外逃據摩根擔保估計約為1300億美元，接近全區域對外債務總額的一半。在這種背景下，1985年10月詹姆斯·貝克在首爾IMF與世界銀行年會上宣布了後來稱為貝克計劃的方案。計劃要求商業銀行在三年內向十五個重債務國額外提供200億美元貸款，世界銀行與美洲開發銀行再提供90億美元，換取市場導向的結構改革。這筆交易的核心很簡單：增長終將允許原始債務足額償付。

結果未能奏效。1985至1988年間商業銀行對十五個貝克對象國的淨新增放貸在大多數測算下名義上接近零，實際口徑下大幅為負 (Sachs, 1989)。不願對存量部位減計的銀行同樣不願增加曝險。拉美銀團貸款的二級市場報價1986和1987年逐漸下行，到1988年底花旗對阿根廷的貸款已在每美元面值二十多美分的價位交易，玻利維亞債權則在十多美分。花旗的約翰·里德1987年5月19日宣布將面向發展中國家曝險的呆帳準備增加30億美元，第二季提列25億美元費用，餘額併入資本，由此打破堤壩。六週內大通、漢華、信孚銀行也跟進。整個貝克體系賴以維繫的銀行自身資產負債表上的面值會計虛構，一個季度便瓦解。

二級市場所知者

到1989年3月布雷迪演講之時，不良主權貸款的二級市場已從電話經紀主導的稀薄交易成長為具備做市商、中間報價與可辨認期限結構的真正市場。1989年3月中旬所羅門兄弟、花旗、摩根大通及半打專業精品行所做的中間報價清晰地顯示了私人資本對各國實際估值的看法。

這張圖是閱讀布雷迪轉折最簡便的方式。1982至1987年間，區域對外債務總額幾乎不間斷上升，而實際收入下滑——這是債務積壓的教科書特徵。淨資源轉移(新增放貸減去本息流出)1982年轉為負數，並在整個貝克時期每年介於-200億美元至-350億美元之間。經濟學家保羅·克魯曼1988年的論文將這一機制形式化，證明當一國預期償債超過預期支付能力時，新增的每一美元債務都將同時降低存量債權的價值與該國生產投資的激勵——一條債務拉弗曲線，註銷反而抬升剩餘債權的市場價值 (Krugman, 1988)。布雷迪計劃在實質上是這一發現的制度化落實。

演講與運作機制

布雷迪的演講本身數字少而原則多。他提出的四點——自願性債務及償債削減、IMF與世界銀行對這些操作的財政支持、放寬IMF「消極保證」要求以免阻斷新增資金、鼓勵債務國改革——是公開的骨架。機制本身是接下來的幾週內由財政部的戴維·馬爾福德、IMF的雅克·波拉克工作小組和紐約聯邦準備銀行的小型團隊共同搭建的。他們造出的工具——幾個月內紐約和倫敦資本市場上人人簡稱為布雷迪債券——由三部分構成。

第一是菜單。銀團內每家債權銀行逐筆在選項中挑選。兩個基準選項是折扣債與平價債。折扣債按舊債權每美元面值約65美分換成30年期新債券，浮動利率接近原始LIBOR利差；平價債按面值兌換，但票息固定低於市場——通常在6%至6.25%之間。第三項選項是新資金窗口，允許銀行拒絕削減、改為承諾投入新資本，許多希望避免確認帳面損失的歐洲中小行偏好這一選項。折扣與平價選項使銀行債權的現值減值大致相當——典型交易中約30%至35%——但通過現金流的不同部分實現，這對銀行的稅務與會計處理有所差異。

第二是抵押。每只新發債券的本金由發行時購入的美國財政部30年期零息剝離債擔保，規模設定為到期日按面值兌付。利息一般由AAA評級證券或紐約聯儲託管帳戶滾動擔保12至18個月。擔保資金由IMF備用安排、世界銀行單一貨幣貸款、日本進出口銀行平行支出與債務國自有外匯儲備共同籌措，比例因案而異。官方債權人承擔的總成本是合理的——例如300億美元規模的換券中本金擔保的現值成本約為50至70億美元，遠低於貝克時代重組中隱含的補貼。

第三是法律架構。布雷迪債券受紐約法管轄，在盧森堡上市，可通過Euroclear與Cedel結算，並且關鍵地，是無記名或登記債券而非銀團貸款。任何持有者可不經其他銀團成員同意，按25萬美元面值起的單位賣出。這一項設計決定將約六百家銀行間流動性差的私下契約轉化為保險公司、共同基金乃至不久後的零售投資者均可獲得的可交易證券。比起減債比例，正是這一法律創新使布雷迪債券成為現代新興市場主權債資產類別的奠基工具。

墨西哥協議與七大先驅

墨西哥1989年7月22日簽署原則協議，1990年2月4日簽訂最終重組協議。480億美元合格銀行債權被換為折扣債(本金削減35%)、平價債(6.25%固定票息)與新資金的組合。約70億美元現值的官方部門擔保包來自IMF、世界銀行、日本與墨西哥自有儲備。IMF估計現值淨債務削減約145億美元，約佔合格債權的30%。

哥斯大黎加在同一框架內選擇了不同路徑——以幾乎全部由官方資金提供的每美元面值16美分現金回購，直接清償了約三分之二的商業銀行債權。委內瑞拉1990年在菜單中提供五個選項，包括為符合日本銀行國內會計規則而設的臨時利率減免債。阿根廷1993年4月借助這一架構清算了自1988年延期償付以來累積的80億美元逾期利息，打包為浮動利率債券(FRB)，發行後數週即開始獨立流通。

隨之而來的資產類別

墨西哥簽約後的十八個月內，布雷迪債券市場的日交易額已達約3億美元，並形成可辨的收益率曲線。1992年以布雷迪債為創始成分推出的所羅門兄弟新興市場債券指數(EMBI)，成為此後衡量所有新興市場固定收益產品的基準。1989年至最後一次本金重組的1997年間，17個主權發行體的布雷迪累計發行約1600億美元面值，相對原始銀行債權折算現值削減約600億美元 (Cline, 1995)。

隨後出現兩個算術上的意外。第一是債券上漲。一部分原因是1991年墨西哥經濟增長轉正，一部分是零息擔保實際上為本金償還設定了下限，一部分是新的投資者群體接盤了原始銀行急於賣出的債券。1990年以65發行的墨西哥平價債到1994年初已在90以上交易。第二是主權國用普通歐洲債券再融資布雷迪債務的速度。墨西哥1990年6月以1億美元武士債重啟八年來首次私人主權融資，1991年又發行美元歐洲債券。到1990年代末，大多數布雷迪發行國已在公開市場回購本國債券或以折價換取無擔保歐洲債券。這個資產類別培育出了取代自己的市場。

布雷迪時代的首筆主權違約不在拉美而在厄瓜多——1999年9月30日厄瓜多成為首個對布雷迪債違約的國家。1994至1995年披索動盪雖如 墨西哥披索危機與龍舌蘭效應 所述對布雷迪債定價構成考驗，但未引發違約。墨西哥平價債從1994年12月90以上跌至1995年3月50出頭，隨後在美國主導的救助下回升。到2007年，絕大多數未償布雷迪債已被贖回或再融資。菲律賓2008年、墨西哥2003年完成最後一筆布雷迪債贖回，阿根廷將剩餘布雷迪發行併入2005年違約後重組。

布雷迪的遺產

制度遺產分為三部分。第一是接受主權債務並不總是按面值交易這一教義——這一點對2025年的讀者而言不言自明，但很難再想像1988年它聽來何等異端。第二是現代新興市場債資產類別，配套有專門投資者群體、EMBI基準與如今已成例行的國際債券市場通道。第三是運作模板——集體行動條款、菜單選擇、官方部門信用增級——此後被沿用於每一場重大主權重組，從2000年俄羅斯GKO換券到2005年阿根廷大型互換，再到2012年希臘私營部門參與(PSI)。後者詳見 希臘債務危機與歐元區主權債的斷裂。

三者之中以教義改變最為困難。IMF官方史記載，布雷迪演講之後至少三年間，仍有員工在起草項目文件時按面值假定未償債權的現值——一種與新政策相違背的思維慣性，大約直到1992年才消失 (Boughton, 2001)。當時聯邦準備國際金融部主任埃德溫·特魯曼1996年評論道，布雷迪轉折帶來了「自布雷頓森林以來公共部門對主權違約風險看法上最大的一次單一轉變」，而這一轉變之所以如此安靜，是因為華盛頓沒有人願意把它叫出真名 (Truman, 1996)。

布雷迪本人於1993年1月離開財政部，重返私人銀行業。起草運作機制的助理部長馬爾福德同期離任。到2000年代初，關於交易實際如何組成的制度記憶只剩少數資深主權債律師和一小撮IMF職業人員還掌握。當同樣的架構在2011至2012年為希臘重新拿出、又在2020年11月以變體形式應用於G20共同框架時，那套運作邏輯已二十二年之久，原起草者大多已退休。1990年3月28日存放在紐約聯邦準備銀行託管帳戶、以2019年12月31日到期的美國財政部零息剝離債擔保的那張債券，按期足額償付。曾肩負這筆債務的國家，到那時已是投資級發行人。