Komisi Pecora: Dengar Pendapat yang Melahirkan SEC, 1932–1934

Pada pagi 21 Februari 1933 seorang mantan asisten jaksa wilayah dari Manhattan bertanya kepada Charles E. Mitchell, ketua National City Bank of New York, berapa yang ia terima pada 1929. Mitchell datang ke Washington dengan perkiraan bahwa ia hanya perlu membantah tuduhan samar terhadap divisi obligasinya dan sudah pulang sebelum akhir pekan. Ia menjawab, ditanya lagi, lalu dicecar mengenai perhitungan di balik jawaban itu, dan empat hari kemudian ia mengundurkan diri. Di luar ruang dengar pendapat, sistem perbankan Amerika sedang menjalani pekan terakhirnya. Michigan telah menutup bank-banknya pada 14 Februari, Maryland menyusul pada 25 Februari, dan pada 6 Maret seluruh bank di negeri itu akan ditutup melalui proklamasi presiden.

Ferdinand Pecora berusia lima puluh tahun, lahir di Nicosia di Sisilia dan dibawa ke New York pada usia lima tahun, seorang kepala asisten jaksa wilayah untuk New York County sepanjang 1920-an yang pernah menuntut para pialang gelap dan kalah dalam upaya meraih jabatan tertinggi pada 1929. Ia direkrut sebulan sebelumnya dengan gaji 255 dolar per bulan untuk menuntaskan sebuah penyelidikan Senat yang gagal digerakkan oleh tiga penasihat hukum sebelumnya. Alih-alih menutupnya, ia memimpin penyelidikan itu selama lima belas bulan, menghasilkan sekitar 12.000 halaman kesaksian tercetak, dan menyediakan landasan faktual bagi tiga undang-undang federal dan satu lembaga baru.

Resolusi yang Diinginkan Herbert Hoover

Resolusi Senat 84 disahkan pada 4 Maret 1932, dan tujuan aslinya nyaris tidak berkaitan dengan wujud akhir penyelidikan itu. Hoover yakin bahwa para penjual pendek menekan harga saham dan menunda pemulihan, dan ia ingin Komite Perbankan dan Mata Uang Senat membongkar praktik short selling. Peter Norbeck, senator Republik dari South Dakota yang mengetuai komite itu, berlatar belakang kontraktor jalan dan tidak memiliki keahlian khusus di bidang efek. Penasihat hukum pertamanya mengundurkan diri. Yang kedua, pengacara Philadelphia William A. Gray, menghabiskan musim semi 1932 mengejar hipotesis short selling dan menemukan bahwa para pemain turun adalah gejala, bukan sebab.

Menjelang musim gugur 1932 penyelidikan itu macet dan komite hampir berakhir bersama masa jabatan Kongres. Norbeck, yang kehilangan kursinya sendiri, menginginkan satu upaya terakhir dan membutuhkan penasihat hukum yang bersedia bekerja dengan upah juru tulis di bawah mandat yang berakhir pada bulan Maret. Pecora menerimanya dengan pengertian bahwa ia akan menulis laporan akhir lalu menutup berkas.

Ia justru membaca berkas itu. Apa yang ia temukan dalam arsip penjaminan emisi National City Company meyakinkannya bahwa komite selama ini menyelidiki ujung pasar yang keliru — bukan orang-orang yang menjual saham secara pendek pada 1930, melainkan lembaga-lembaga yang sejak awal memproduksi dan menyalurkan efek itu. Uraian Michael Perino tentang dengar pendapat ini melacak betapa tuntas pusat gravitasi penyelidikan bergeser dalam enam pekan tersebut, dari perburuan penyabot menjadi audit atas mesin distribusi (Perino, 2010).

Sunshine Charley

Mitchell adalah contoh sempurna bankir bertipe tenaga penjual. Di bawah arahannya, National City membangun pasukan penjualan efek ritel beranggotakan sekitar 350 orang yang beroperasi dari kantor cabang di lebih dari lima puluh kota, menjual obligasi kepada penabung yang datang untuk membuka rekening tabungan. Anak usaha efeknya, National City Company, dibentuk pada 1911 justru karena bank nasional dilarang berdagang efek secara langsung, dan perusahaan itu berjalan sebagai badan hukum terpisah yang dimiliki pemegang saham yang sama melalui sebuah skema perwalian.

Pemeriksaan Pecora menegakkan rangkaian fakta yang kemudian tidak tergoyahkan oleh argumen apa pun. Mitchell menarik lebih dari 1 juta dolar dari dana bonus manajemen bank hanya pada 1929, dan sekitar 3,5 juta dolar sepanjang 1927 hingga 1929, pada masa ketika pembayaran dana itu dihitung dari laba yang mencakup keuntungan penjualan saham bank itu sendiri. Pada akhir 1929, ketika saham National City runtuh, ia menjual 18.300 lembar miliknya kepada istrinya jauh di bawah harga perolehan, membukukan kerugian sekitar 2,8 juta dolar, dan tidak membayar pajak penghasilan federal untuk tahun itu. Ia kemudian membeli kembali saham tersebut dari istrinya. Menurut hukum pajak yang berlaku saat itu, transaksi tersebut masih dapat dibela. Sebagai kesaksian, ia mematikan.

Perlakuan bank terhadap stafnya sendiri lebih buruk lagi. Setelah kejatuhan pasar, National City menyalurkan sekitar 2,4 juta dolar pinjaman tanpa bunga kepada para pejabatnya yang kepemilikan saham pribadinya sudah lenyap — yang disebut pinjaman moral — dengan jaminan berupa saham tak bernilai yang sama, dan pelunasannya tidak pernah ditagih sungguh-sungguh. Para penabung yang membeli saham National City atas saran para penjual tidak memperoleh kemudahan semacam itu.

Mitchell mengundurkan diri pada 26 Februari 1933. Ia didakwa menggelapkan pajak, diadili, dan dibebaskan pada Juni 1933 dengan alasan bahwa penjualan kepada istrinya merupakan transaksi nyata; pemerintah mengejarnya bertahun-tahun melalui jalur perdata dan akhirnya menagih lebih dari 1,1 juta dolar.

Peru pada Lima Sen

Soal gaji memenuhi tajuk berita. Yang lebih menentukan bentuk undang-undang yang akhirnya lahir adalah Peru.

Antara 1927 dan 1928, National City Company menjamin dan menjual kepada investor Amerika sekitar 90 juta dolar obligasi pemerintah Peru dalam tiga penerbitan. Pecora mengeluarkan penilaian kredit internal perusahaan itu sendiri. Victor Schoepperle, wakil presiden National City yang mensurvei negeri itu, menulis bahwa Peru merupakan "an adverse moral and political risk" dengan catatan utang yang buruk dan kekacauan fiskal yang menahun. Obligasi itu tetap dilempar ke publik, dipasarkan melalui jaringan cabang yang sama yang menjual sertifikat tabungan. Pada saat dengar pendapat berlangsung, Peru telah gagal bayar dan surat berharga itu diperdagangkan di sekitar lima sen per dolar.

Komite juga mengungkap bahwa pihak-pihak National City telah membayar sekitar 450.000 dolar kepada Juan Leguía, putra presiden Peru Augusto Leguía, selama periode pinjaman-pinjaman itu diatur. Episode kedua menyangkut eksposur gula Kuba milik bank tersebut: alih-alih menghapusbukukan sekitar 25 juta dolar kredit tak tertagih, National City mendirikan General Sugar Corporation untuk menampungnya, sehingga kerugian itu tetap berada di luar neraca yang dipublikasikan dan di luar pandangan pemegang saham.

Dua kesimpulan struktural mengalir dari bahan ini, dan keduanya masuk ke dalam undang-undang. Bank yang sekaligus memberi kredit dan menyalurkan efek selalu menghadapi godaan untuk membiayai ulang kredit macetnya sendiri dengan menjual obligasi kepada penabungnya. Dan investor tidak dapat menilai harga sebuah efek yang kondisi penerbitnya hanya diketahui oleh penjamin emisi dan tidak oleh siapa pun yang lain.

Wangsa Morgan di Bawah Sumpah

J.P. Morgan Jr. hadir pada 23 Mei 1933, pertama kalinya kepala firma itu tunduk pada pemeriksaan terbuka. Ia membacakan pernyataan tertulis yang kalimat intinya membela sebuah institusi, bukan sebuah transaksi: "I state without hesitation that I consider the private banker a national asset and not a national danger."

Dua pengungkapan menenggelamkan kalimat itu. Para sekutu Morgan tidak membayar pajak penghasilan federal pada 1931 maupun 1932 karena mengalihkan kerugian ke muka berdasarkan ketentuan yang terbuka bagi siapa saja; firma itu mematuhi hukum, dan hukum tersebut tampak tak terbela bagi negeri yang memasuki tahun keempat depresi. Lalu muncul daftar prioritas. Dalam penawaran Alliance Corporation dan Standard Brands pada 1929, Morgan mengalokasikan saham pada harga penerbitan jauh di bawah tingkat harga yang langsung terbentuk di pasar, dan alokasi itu jatuh ke daftar nama yang mencakup Calvin Coolidge, hakim agung yang sedang menjabat Owen J. Roberts, Charles Lindbergh, Bernard Baruch, William Gibbs McAdoo, Newton D. Baker, dan John J. Raskob.

Tidak ada yang melanggar hukum dalam pengaturan itu. Komite pun tidak memerlukannya melanggar hukum. Sebuah pasar tempat pembeli istimewa menerima penerbitan pada satu harga sementara publik menerimanya pada harga lain bukanlah pasar yang secara wajar dapat ditawarkan kepada publik untuk dimasuki, dan dengar pendapat itu membuat dalil tersebut terasa masuk akal bahkan bagi orang yang belum pernah membaca prospektus. Pada 1 Juni seorang petugas humas mendudukkan Lya Graf, pemain sirkus setinggi dua puluh tujuh inci, di pangkuan Morgan sementara para juru foto bekerja; gambar itu terbit di mana-mana, dan wibawa Wangsa Morgan tidak selamat darinya.

Penjualan Pendek di Chase

Albert H. Wiggin, ketua dewan pengurus Chase National Bank, bersaksi pada musim gugur tahun itu. Selama kejatuhan 1929 ia menjual pendek 42.506 lembar saham Chase National melalui Shermar Corporation, satu dari enam perusahaan pribadi yang ia kuasai, tiga di antaranya didirikan di Kanada demi keperluan pajak. Pendanaannya berasal dari Chase sendiri. Ia meraup sekitar 4 juta dolar dengan bertaruh melawan lembaga yang ia pimpin, sambil menerima gaji 275.000 dolar dan, pada masa pensiunnya, uang pensiun 100.000 dolar per tahun yang disetujui dewannya sendiri. Ia melepaskan pensiun itu pada Januari 1934 setelah pengungkapan tersebut.

Pasal 16 Securities Exchange Act — kewajiban pejabat, direktur, dan pemegang saham besar melaporkan transaksi mereka serta menyerahkan laba jangka pendek, bersama larangan bagi orang dalam untuk menjual pendek saham perusahaannya sendiri — kadang disebut ketentuan Wiggin, dan bukan tanpa alasan. Sejarah kelembagaan SEC yang ditulis Joel Seligman melacak betapa dekat perumusannya mengikuti peristiwa-peristiwa tertentu dalam berkas dengar pendapat alih-alih teori umum mana pun tentang kegagalan pasar (Seligman, 1982).

Pecora menduduki kursi penasihat hukum ketika indeks berada di 59,93, bacaan akhir tahun terendah sejak dasawarsa 1890-an dan nyaris hanya seperlima penutupan 1928. Angka itulah syarat politik dari keseluruhan episode ini. Undang-undang yang mustahil dibayangkan pada 1928, dan sekadar sulit pada 1930, lolos pada 1933 dan 1934 melawan penentangan terorganisasi dari bursa dan rumah investasi karena konstituen yang membela praktik yang ada telah dilikuidasi bersama portofolionya. Kejatuhan Oktober 1929 dan penurunan panjang yang mengikutinya menciptakan khalayaknya; Pecora menyediakan naskahnya.

Tiga Undang-Undang

Roosevelt mengirimkan pesan efeknya kepada Kongres pada 29 Maret 1933, menggambarkan asasnya dalam frasa yang menjadi ringkasan baku seluruh program itu: "This proposal adds to the ancient rule of caveat emptor, the further doctrine 'let the seller also beware.'" Securities Act, yang ditandatangani pada 27 Mei 1933, mewajibkan pendaftaran dan prospektus bagi penawaran umum baru serta membebankan tanggung jawab perdata kepada direksi, penjamin emisi, dan akuntan atas keterangan yang menyesatkan secara material. Pelaksanaannya mula-mula diserahkan kepada Federal Trade Commission.

Tiga pekan kemudian Banking Act 1933 memaksakan pemisahan yang telah dikonkretkan oleh bahan National City milik Pecora: bank komersial diberi waktu satu tahun untuk melepas anak usaha efeknya, dan tembok antara penghimpunan simpanan dan penjaminan emisi bertahan selama enam puluh enam tahun. Apakah anak usaha bank benar-benar menjual efek yang lebih buruk daripada rumah independen menjadi pertanyaan empiris yang hidup beberapa dasawarsa kemudian, dan jawaban dari datanya bukan yang tersirat dalam dengar pendapat — obligasi yang dijamin anak usaha bank pada 1920-an gagal bayar pada tingkat yang lebih rendah daripada obligasi yang dijamin bank investasi independen (Kroszner and Rajan, 1994). Kongres pada 1933 sedang membuat undang-undang terhadap benturan kepentingan yang telah ia saksikan diuraikan di bawah sumpah, bukan terhadap tingkat gagal bayar yang telah ia ukur.

Securities Exchange Act 1934, yang ditandatangani pada 6 Juni, mengerjakan bagian strukturalnya. Undang-undang itu membentuk Securities and Exchange Commission, memindahkan pelaksanaan Undang-Undang 1933 kepadanya, mewajibkan pendaftaran bursa dan perusahaan tercatat, mengharuskan pelaporan berkala, memberi kewenangan atas persyaratan margin kepada Federal Reserve, dan melarang perangkat manipulatif — wash sale, matched order, operasi pool — yang telah didaftar dengar pendapat itu satu per satu. New York Stock Exchange pimpinan Richard Whitney melawan rancangan itu sepanjang musim semi 1934 dan memenangkan sejumlah konsesi tentang pengaturan mandiri; ketua bursa yang sama berada di Sing Sing empat tahun kemudian karena mencuri dari rekening nasabah.

Pecora dilantik sebagai salah satu dari lima anggota pertama Komisi pada 2 Juli 1934, di bawah seorang ketua, Joseph P. Kennedy, yang kekayaannya sendiri sebagian terhimpun melalui operasi pool yang justru harus diawasi lembaga baru itu. Ia menjabat enam bulan dan pergi pada Januari 1935 untuk menduduki kursi di New York Supreme Court, kecewa oleh lambannya kemajuan dan oleh jabatan yang tidak ia peroleh.

Apa yang Diselesaikan Berkas Itu

Kira-kira sepertiga efek yang beredar di Amerika Serikat pada 1933 diterbitkan dalam sepuluh tahun sebelumnya, sebagian besar dijual oleh lembaga yang arsipnya sendiri menunjukkan bahwa mereka tahu lebih baik. Ketimpangan informasi itulah, bukan satu penjahat tunggal, yang didokumentasikan dengar pendapat tersebut. Sejarah perbankan investasi Amerika karya Vincent Carosso mencatat betapa tuntas para pembela profesi ini, sebelum 1933, bersandar pada klaim bahwa reputasi saja sudah mendisiplinkan penjamin emisi (Carosso, 1970). Arsip obligasi National City memensiunkan klaim itu.

Menulis pada 1939, Pecora menjelaskan mekanismenya dengan lugas: "Legal chicanery and pitch darkness were the banker's stoutest allies." Muslihatnya bertahan; komitenya sebagian besar mengambil kegelapannya, dengan mewajibkan agar fakta yang sudah diketahui di dalam firma dituliskan di tempat yang dapat dibaca pembeli. Itulah sebabnya pembaruan 1933 dan 1934 dibangun di atas keterbukaan dan pendaftaran alih-alih persetujuan atau perizinan, dan sebabnya rezim keterbukaan yang dirancang untuk pasar berisi operator pool dan pialang gelap masih mengatur pasar yang kini elektronik.

Gelombang yang lebih luas ini merambat lebih jauh daripada hukum pasar modal. Runtuhnya kerajaan korek api Ivar Kreuger pada Maret 1932 dan audit yang menyusulnya memberi alasan bagi laporan keuangan bersertifikat independen, yang diwajibkan Undang-Undang 1933. Piramida utilitas Samuel Insull, yang diperiksa dalam penyelidikan paralel Federal Trade Commission, melahirkan Public Utility Holding Company Act 1935.

Komite Norbeck dibentuk untuk menemukan orang-orang yang menjual Amerika secara pendek. Yang ditemukannya justru orang-orang yang menjual efek kepada Amerika, dan selisih antara kedua penyelidikan itu adalah selisih antara perburuan kambing hitam dan sebuah negara pengatur yang bekerja. Honorarium Pecora untuk pekerjaan ini lebih kecil daripada bunga sehari obligasi Peru yang diungkap oleh pemeriksaannya.